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判定經(jīng)濟(jì)周期要用到三大類(lèi)指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)、通脹和政策。上一篇具體介紹了經(jīng)濟(jì)和通脹指標(biāo)，本篇具體講政策的相關(guān)指標(biāo)。

貨幣政策的重點(diǎn)是政策利率，目前核心的政策利率就兩個(gè)：一是偏短期的逆回購(gòu)利率，二是偏中長(zhǎng)期的MLF利率。逆回購(gòu)是完全不定期的，有時(shí)候連續(xù)操作，有時(shí)候又會(huì)連續(xù)暫停，頻率較高。MLF頻率要低得多，目前基本是每月1次，時(shí)間是每月的15號(hào)，如果是周末會(huì)順延到最近的工作日。

一般來(lái)說(shuō)，央行都是同步調(diào)整逆回購(gòu)利率和MLF利率，所以盯住MLF即可。MLF實(shí)際上確定了一年期的基準(zhǔn)利率，而每月20號(hào)公布的LPR就是基于這個(gè)利率來(lái)進(jìn)行定價(jià)的（LPR=MLF加點(diǎn)）。一般如果MLF利率下調(diào)了，那么5天后的LPR也會(huì)順勢(shì)下調(diào)。比如2022年1月17號(hào)MLF利率下調(diào)10個(gè)BP，20號(hào)的LPR也順勢(shì)下調(diào)10個(gè)BP。

政策利率算是央行對(duì)外釋放貨幣政策信號(hào)的最重要窗口。一般我們講，貨幣寬松升級(jí)就可以以下調(diào)政策利率為標(biāo)志。比如2022年1月MLF利率下調(diào)，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，貨幣寬松明顯升級(jí)。而貨幣緊縮就可以以上調(diào)政策利率為標(biāo)志；比如2017年1月MLF利率開(kāi)啟上調(diào)周期，這標(biāo)志著當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了過(guò)熱狀態(tài)。不過(guò)近幾年來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈下行趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏弱，過(guò)熱的狀態(tài)比較少，所以基本也很少看到加息了，不加不降有時(shí)候就可以看做一種相對(duì)緊縮；比如2020年4月到2021年底，政策利率連續(xù)20多個(gè)月沒(méi)有調(diào)整，貨幣政策事實(shí)上是偏緊的。

此外，除了觀察央行的數(shù)量和利率調(diào)控，還可以通過(guò)一些央行的重要文件及會(huì)議來(lái)側(cè)面觀察央行態(tài)度的變化。央行每季度發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、例會(huì)以及不定期的領(lǐng)導(dǎo)講話(huà)或座談會(huì)都是一些重要的政策窗口。而對(duì)于這些政策信號(hào)，關(guān)鍵不在于說(shuō)了什么，而在于沒(méi)說(shuō)什么或者多說(shuō)了什么。

比如2021年11月央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，其中最大的變化就是刪掉了“管住貨幣總閘門(mén)”，而一般提“總閘門(mén)”意味著政策偏緊，刪掉“總閘門(mén)”意味著要寬松了，果不其然，在那之后不久就連續(xù)降準(zhǔn)、降息。

2）中央宏觀政策定調(diào)：理論上，貨幣政策是最重要的政策變量，但這個(gè)變量在中國(guó)不是獨(dú)立的。就像原央行行長(zhǎng)周小川所說(shuō)“中國(guó)央行是政府的一部分”，所以貨幣政策的大方向變化一般都是遵循中央對(duì)宏觀政策的整體定調(diào)，不會(huì)單獨(dú)行動(dòng)。其實(shí)不只是貨幣政策，其他所有政策都是以此為準(zhǔn)。

關(guān)于中央的政策定調(diào)，最重要的窗口就是，每季度一次的中央政治局會(huì)議以及年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，前者頻度更高、更具參考性。核心的分析方法還是觀察關(guān)鍵措辭的變化，包括對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷、貨幣財(cái)政政策、重點(diǎn)工作任務(wù)等。

比如如果對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是“經(jīng)濟(jì)下行壓力較大”，要求“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”，那么接下來(lái)大概率是寬松的。如果對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”，要求“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”，那么接下來(lái)大概率是收緊的。

3）房地產(chǎn)政策：要穩(wěn)增長(zhǎng)，先要穩(wěn)地產(chǎn)。每一輪經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇都是從房地產(chǎn)開(kāi)始，一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)房貸政策開(kāi)始松動(dòng)的時(shí)候，政策底會(huì)先于經(jīng)濟(jì)底出現(xiàn)。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇一定是從房地產(chǎn)政策的寬松刺激開(kāi)始，所以房地產(chǎn)政策是一個(gè)重要的領(lǐng)先指標(biāo)。

房地產(chǎn)政策的核心是房貸、限購(gòu)以及相關(guān)的稅收政策，包括房貸的首付比例、認(rèn)房認(rèn)貸的規(guī)則、房貸年限、房貸額度等具體的調(diào)控政策。比如2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)政策就開(kāi)始出現(xiàn)局部性的松動(dòng)，到2022年初房貸利率大范圍下調(diào)，甚至有地方降低首付比例，這意味著寬松政策升級(jí)，往往是社融和經(jīng)濟(jì)反彈的前奏。

到這里，我們就把經(jīng)濟(jì)、通脹和政策三大維度的指標(biāo)講完了。接下來(lái)，我們就可以從這三個(gè)維度出發(fā)，根據(jù)不同的搭配組合來(lái)劃定經(jīng)濟(jì)周期。

從歷史來(lái)看，拋開(kāi)疫情導(dǎo)致的特殊情況，一輪經(jīng)濟(jì)中周期大概會(huì)持續(xù)3-4年，大體可以分為四個(gè)階段：

1、衰退期：經(jīng)濟(jì)和通脹同步下行，這是經(jīng)濟(jì)總需求最差的階段，也是政策最寬松的階段。標(biāo)志是從通脹見(jiàn)頂回落到經(jīng)濟(jì)觸底反彈，典型的就是2018年四季度到2019年初、2021年四季度到2022年一季度。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，各項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)下行，GDP逼近政策底線(xiàn)，PMI經(jīng)常會(huì)從50以上的擴(kuò)張區(qū)間降至50以下的收縮區(qū)間或者持續(xù)下行，直到達(dá)到最低點(diǎn)。社融也相對(duì)較弱，處于持續(xù)下行或者底部徘徊狀態(tài)，但在衰退后期會(huì)先于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈。

比如2018年GDP持續(xù)下行，到四季度已經(jīng)跌破當(dāng)時(shí)6.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，PMI也在12月首次跌入50以下，社融也持續(xù)下行，在2018年12月達(dá)到最低點(diǎn)。又比如2021年四季度GDP也是跌到了4%的歷史低位，PMI在9月首次跌破50，社融雖然有所反彈，但主要也是地方債后置導(dǎo)致的非周期性因素。

從通脹來(lái)看，整體通脹壓力達(dá)到頂點(diǎn)后轉(zhuǎn)向緩解，核心的PPI定基指數(shù)見(jiàn)頂回落，CPI非食品項(xiàng)一般也開(kāi)始隨之下行，即便CPI和PPI同比還處于高位也不是問(wèn)題，從實(shí)體的感受來(lái)看，通脹已經(jīng)不再是主要矛盾。

比如2018年10月PPI定基指數(shù)達(dá)到那輪周期的最高點(diǎn)，開(kāi)啟連續(xù)四個(gè)月的環(huán)比下跌，背后就是鋼鐵等大宗商品崩盤(pán)，CPI非食品項(xiàng)和CPI也同步見(jiàn)頂回落。又比如2021年10月PPI定基指數(shù)達(dá)到最高點(diǎn)，CPI非食品項(xiàng)也同步見(jiàn)頂。不過(guò)值得注意的是，這個(gè)時(shí)期PPI同比依然在8%以上，主要是低基數(shù)造成，不能完全看同比，還是要結(jié)合PPI定基指數(shù)來(lái)看。

從政策來(lái)看，經(jīng)過(guò)滯脹期的克制，這個(gè)階段的寬松條件已經(jīng)成熟，一方面經(jīng)濟(jì)需要穩(wěn)增長(zhǎng)，避免跌破底線(xiàn)，另一方面通脹也已經(jīng)回落，不再是寬松的掣肘，所以央行通常會(huì)在這個(gè)階段開(kāi)啟降準(zhǔn)、降息等大招；房地產(chǎn)政策也開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)，通常是從一些小城市的寬松開(kāi)始，逐步擴(kuò)散到二線(xiàn)城市；一些類(lèi)似保障房的穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目也開(kāi)始加大力度，整個(gè)政策都開(kāi)始淡化調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)，明顯轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。

比如2021年四季度央行在貨幣政策報(bào)告中刪掉了“管住貨幣總閘門(mén)”，然后不僅再次降準(zhǔn)，而且連續(xù)20個(gè)月不動(dòng)的LPR也首次下調(diào)，隨后逆回購(gòu)和MLF也隨之下調(diào)，貨幣寬松正式升級(jí)。與此同時(shí)，各種穩(wěn)增長(zhǎng)政策也開(kāi)始取代結(jié)構(gòu)調(diào)整成為主流，比如適度放寬了碳中和的要求（避免運(yùn)動(dòng)式減碳，尊重以煤電為主的能源結(jié)構(gòu)），部分城市開(kāi)始放松房貸政策（大城市中鄭州首先調(diào)整，取消認(rèn)房又認(rèn)貸等），中央也明確提出要重啟保障房建設(shè)等。

總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)方面持續(xù)下行、需求降至冰點(diǎn)，通脹方面見(jiàn)頂回落、通脹壓力轉(zhuǎn)向緩解；政策方面寬松明顯升級(jí)、貨幣極度寬松，這就是衰退期的基本特征。那么在這種背景下，大類(lèi)資產(chǎn)和A股的行業(yè)輪動(dòng)會(huì)呈現(xiàn)什么規(guī)律？下篇我們繼續(xù)講解。