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投資時鐘的基礎(chǔ)是經(jīng)濟周期的判定，明確了周期的位置，才能推導(dǎo)出配置的思路。

理論上，經(jīng)濟周期的判定似乎很簡單，按照經(jīng)濟和通脹兩個核心變量，兩兩組合，就可以得到經(jīng)濟周期的四個階段：衰退期（經(jīng)濟下行+通脹下行）、復(fù)蘇期（經(jīng)濟上行+通脹下行）、過熱期（經(jīng)濟上行+通脹上行）、滯脹期（經(jīng)濟下行+通脹上行）。

但現(xiàn)實中的周期判斷遠(yuǎn)沒有教科書上這么簡單。

首先，不管經(jīng)濟還是通脹，都是一個很復(fù)雜多變的體系，很難簡化成一個簡單的線性變量，這就需要我們綜合分析各種指標(biāo)。其次，中國經(jīng)濟的周期明顯受到政策的影響，很多時候政策是一個明顯的領(lǐng)先指標(biāo)，所以我們的分析中還需要加入政策維度。

在眾多經(jīng)濟指標(biāo)中，我們根據(jù)歷史經(jīng)驗，總結(jié)了三個維度上相對有效的核心指標(biāo)：

一、經(jīng)濟指標(biāo)：主要觀察PMI指數(shù)、社會融資總量，配合觀察GDP、工業(yè)/投資/消費、出口、M2等。

1）PMI：采購經(jīng)理人指數(shù)，一般看制造業(yè)PMI，觀察經(jīng)濟最好的領(lǐng)先指標(biāo)。PMI和GDP有很好的相關(guān)性，但又比每季度才一次的GDP數(shù)據(jù)更高頻，更實用。當(dāng)月最后一天就公布，是最早公布的月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對經(jīng)濟有重要的前瞻意義。

工業(yè)投資消費金融等數(shù)據(jù)，一般都得次月7號到15號才公布，滯后得多，而且一般看PMI就基本知道后面幾個數(shù)據(jù)的走向了。具體來看，PMI除了總量趨勢之外，分項指標(biāo)也非常詳細(xì)，重點看下新訂單、新出口訂單，這個對下一步的需求有指向意義。

2）社會融資總量：完全中國特色的一個數(shù)據(jù)，也是最實用的一個數(shù)據(jù)，尤其是對判斷經(jīng)濟和利率的拐點至關(guān)重要。社融包括了銀行貸款、發(fā)債、信托、股票IPO等幾乎所有的企業(yè)和個人融資渠道，直接反映了實體經(jīng)濟從金融體系融到的“錢”的總數(shù)。

大家可能經(jīng)常聽說M2等貨幣供應(yīng)指標(biāo)，但其實社融在先、M2在后，所有的貨幣（存款）都是由融資活動創(chuàng)造出來的。我們經(jīng)常說的寬信用，大概就可以理解成社融的擴張。社融和M2等金融數(shù)據(jù)都是每月10號之后由央行公布，社融主要看每月新增部分與去年同期相比的差額，也可以用過去12個月的滾動新增社融代替，更容易看清趨勢。

二、通脹指標(biāo)：主要觀察PPI定基指數(shù)，配合觀察PPI同比、CPI非食品項同比、CPI等。

1）PPI定基指數(shù)：通脹的核心是商品價格，這個既反映了宏觀周期的熱度，又能反映順周期行業(yè)的景氣度，最好的綜合指標(biāo)就是PPI。大家經(jīng)常聽到的CPI在中國并不適用，主要是CPI統(tǒng)計體系不完善。一方面容易受到豬肉、蔬菜等食品價格波動的影響，這些價格的漲跌并不能真實反映經(jīng)濟的熱度，比如2019年CPI因為豬周期而大漲，一度超過4%，但這并不能說明經(jīng)濟過熱了；另一方面很多消費品價格受到嚴(yán)格管制，導(dǎo)致指標(biāo)失真，比如電價基本波動很小，需求強的時候也不會明顯上漲。

相比之下，PPI更適合去衡量經(jīng)濟的熱度。PPI的涵蓋范圍很廣，以生產(chǎn)資料為主，比如煤炭等上游大宗商品、電氣設(shè)備等加工制造產(chǎn)品，也包含部分生活資料，比如食品、服裝等。但其變動主要是受大宗商品影響，和原油、煤炭、鋼鐵、有色等相關(guān)性最強。

當(dāng)經(jīng)濟復(fù)蘇時，往往是基建和地產(chǎn)先復(fù)蘇，然后帶動制造業(yè)復(fù)蘇，這些不一定會影響CPI，但一定傳導(dǎo)到中上游的大宗商品，當(dāng)經(jīng)濟過熱時，這些商品就會帶動PPI明顯上漲，反之亦然。而且PPI對產(chǎn)業(yè)的代表性更強，基本上涵蓋了各個行業(yè)的終端產(chǎn)品，所以歷史上PPI與A股整體的盈利有很好的相關(guān)性，用PPI看通脹最符合我們分析的邏輯。

不過，PPI數(shù)據(jù)不能只看同比，看絕對值的漲跌可能更準(zhǔn)。CPI和PPI同比里有很大一部分是翹尾因素，說白了就是受基數(shù)影響較大，不如看絕對指數(shù)和環(huán)比準(zhǔn)確。比如，2018年P(guān)PI同比比2017年低，但其實是因為2017年基數(shù)高，2018年實際的PPI和很多商品價格都還是明顯上漲的，有通脹壓力，如果只看同比似乎沒有通脹壓力了，容易誤判。所以，我們可以用環(huán)比數(shù)據(jù)計算一個定基指數(shù)，從歷史來看，這個定基指數(shù)的走勢和我們感知的通脹壓力變化更為吻合。

2）CPI非食品項：CPI也不能完全不看，畢竟這是和消費者關(guān)系最直接的通脹指標(biāo)，也是央行最關(guān)注的通脹指標(biāo)。如果CPI的真實通脹壓力太大，央行一定會有收緊貨幣政策的壓力。這個通脹壓力不能用整體CPI衡量，因為會受到豬肉、蔬菜等微觀因素的擾動。在美國，美聯(lián)儲一般只看剔除食品和能源價格的核心CPI，在國內(nèi)，我們可以直接用CPI非食品項來觀察下游的通脹，作為對PPI的一個補充。

一般來說，經(jīng)濟上行初期PPI會先上漲，這個時候是良性的通脹，但如果PPI一直上行，那么一定會向下游的CPI傳導(dǎo)。比如2021年鋼材、銅等上游大宗商品價格大漲，倒逼家電行業(yè)在后期也開始漲價。只不過，大部分時候下游企業(yè)沒法完全把漲價傳導(dǎo)下去，所以就會壓縮它的盈利空間。

同樣道理，下游的漲價一定會抑制終端的需求，所以往往CPI非食品項也開始加速上漲的時候，經(jīng)濟上行就已經(jīng)接近后期，或者說經(jīng)濟已經(jīng)過熱，這個時候往往貨幣政策不再寬松，經(jīng)濟離下行和滯脹也就不遠(yuǎn)了。比如2020年良性復(fù)蘇期CPI非食品還沒有上漲，但2021年CPI非食品項開始上漲，經(jīng)濟就逐步轉(zhuǎn)向下行和滯脹了。

三、政策指標(biāo)：主要觀察降準(zhǔn)、降息等貨幣政策，重點觀察三個利率，包括逆回購、MLF和LPR，配合觀察房地產(chǎn)政策、基建政策、財政政策等。

1）貨幣政策：流動性永遠(yuǎn)是驅(qū)動市場的直接因素，流動性除了取決于經(jīng)濟和通脹，還受到貨幣政策的直接影響，所以貨幣政策也是最重要的政策變量，沒有之一。貨幣政策有很多工具，大體分為數(shù)量和價格兩類。所謂數(shù)量工具，就是直接調(diào)整貨幣供應(yīng)量，比如通過降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣，通過MLF投放基礎(chǔ)貨幣等。所謂價格工具，就是調(diào)整貨幣的價格也就是利率。

數(shù)量工具不容易觀察，有時候貨幣看上去投放很多，但其實是因為貨幣需求大，并不能算寬松。比如每年春節(jié)前央行都會多投放一些貨幣，主要是春節(jié)期間現(xiàn)金需求大，和寬松沒有關(guān)系。而相比之下，價格工具觀察起來更容易、更直觀。不管你貨幣投放多少，如果是寬松的，那么利率一定會下降，反之利率一定會上升。

利率有很多種，但整個利率體系的“錨”是央行設(shè)定的政策利率。在利率市場化改革之前，所謂的政策利率就是存貸款基準(zhǔn)利率，降息和加息調(diào)整的就是這個利率。但現(xiàn)在存貸款利率已經(jīng)市場化，央行不會直接干預(yù)這個利率，包括大家常說的LPR，其實都是市場自發(fā)形成的，媒體所說的央行下調(diào)LPR的說法是不準(zhǔn)確的。不過，LPR等市場利率的確受到政策利率的直接影響。

本篇就先講到這，下篇繼續(xù)講核心的政策利率，以及如何用經(jīng)濟、通脹和政策指標(biāo)來判定經(jīng)濟周期。