出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

A股大跌。

6月8日，上證指數(shù)收跌1.7%，跌破4000點；科創(chuàng)50跌幅高達4.3%，成為市場調整的重災區(qū)。

就在此前一周，市場情緒還相當樂觀。在AI產業(yè)趨勢和全球流動性緊張的博弈中，前者一直占據(jù)上風。而這一次，天平明顯倒向了后者。

引發(fā)這一變化的是，一份遠超預期的美國非農就業(yè)報告。

北京時間6月5日20:30，美國公布5月非農就業(yè)數(shù)據(jù)：季調后非農就業(yè)人數(shù)新增17.2萬人，遠高于市場預期的8.5萬人；失業(yè)率為4.3%，符合預期；更關鍵的是，3月至4月非農就業(yè)新增人數(shù)合計上修9.3萬人，一改此前持續(xù)下修的局面。

這份數(shù)據(jù)釋放的信號很明確，就是美國勞動力市場并未像市場預期的那樣快速降溫。

這對風險資產來說不是好消息。

如果經濟不弱、通脹又遲遲不退，美聯(lián)儲就沒有理由重新打開流動性閘門。尤其在新任美聯(lián)儲主席凱文·沃什領導下，市場對于“美聯(lián)儲托底”的預期正在下降。

在這樣的背景下，美聯(lián)儲年內加息概率升溫。據(jù)“美聯(lián)儲觀察”工具，市場預計美聯(lián)儲在2026年12月加息的概率已從約50%躍升至接近70%。

如果流動性不再寬松，那么最先承受壓力的，就是那些依賴遠期成長預期、同時估值已經處于高位的科技股。

6月5日，納斯達克指數(shù)單日收跌4.18%，科技股集體重挫，美光科技、閃迪和英特爾分別大跌13.25%、11.39%和11.28%。

而A股6月8日的調整，本質上也是同一邏輯在國內市場的映射。

問題來了，這次調整究竟只是一次流動性擾動，還是A股階段性拐點的開始？

越極致，越謹慎

A股接下來要警惕階段性調整，并不是因為基本面變差了，是市場已經到了一個越來越極致的位置。

按照正常節(jié)奏，科技板塊在經歷大幅上漲之后，本應出現(xiàn)一次深度調整，用來消化獲利盤和重新平衡市場預期。在《黃金暴跌的真相》里，我們也曾有過類似的判斷。

但實際情況是，這個調整并沒有如期出現(xiàn)，市場反而變得越來越極端，本質上是市場正在將越來越多的籌碼押注在同一個方向上。

為什么會這樣？

如果把影響市場的因素拆開來看，會發(fā)現(xiàn)基本盤并沒有發(fā)生根本變化。

基本盤對應的是更傳統(tǒng)的經濟周期變量，包括房地產、消費、進出口、制造業(yè)投資等。這些因素決定了經濟運行的底色，也決定了企業(yè)盈利的整體環(huán)境。

房地產依然偏弱，消費沒有出現(xiàn)趨勢性改善，全球經濟增長也沒有明顯超預期。也就是說，支撐經濟運行的底層邏輯依然顯得有些沉悶。

從流動性角度看，情況更有些糟糕。

截至6月8日，10年期美債收益率已經重新逼近4.6%，日本30年期國債收益率早已突破4.1%，創(chuàng)下1999年以來新高，歐洲多個主要經濟體的長期國債收益率同樣維持上行趨勢。與此同時，美國5月非農就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超預期，市場對于美聯(lián)儲加息的預期重新升溫。

這些信號都指向一個事實：全球流動性環(huán)境依然偏緊，甚至較此前有所弱化。

既然基本盤沒有明顯改善，流動性也沒有明顯寬松，那么近期市場風險偏好的回升又來自哪里？

答案是地緣政治風險的下降。

相比年初，中美關系階段性緩和，美伊沖突也有所降溫，市場情緒明顯修復，資金自然開始尋找邏輯最順、想象空間最大的AI賽道。

AI不僅是當前最明確的產業(yè)趨勢之一，也是少數(shù)能夠同時獲得中美兩國持續(xù)投入和高度重視的方向。相比傳統(tǒng)制造業(yè)、貿易等更容易受到地緣政治影響的領域，AI的長期成長邏輯顯得更加清晰。

但問題是，風險偏好的修復已經被市場充分演繹，甚至出現(xiàn)了過度演繹的跡象。

AI成為當前市場唯一的主線，相關板塊和指數(shù)短時間內漲幅巨大，市場擁擠度不斷攀升，這也是科技板塊當前最大的風險。

隨著越來越多資金被迫追逐同一個方向，典型的“逼空行情”已經形成：你不上車，它天天漲；等你忍不住上車的時候，往往離階段性頂部已經不遠。

科技真到頂了？

答案未必。

從歷史經驗來看，科技幾乎從不缺席牛市。

2000年前后是互聯(lián)網，2009年以后是智能手機和移動互聯(lián)網，2013年到2015年是TMT、互聯(lián)網金融和傳媒軟件，2019年到2021年是半導體、新能源和云計算，如今則是AI、算力和半導體國產化。

這背后的邏輯也很簡單：牛市本質上是市場重新為未來定價。流動性改善、風險偏好抬升之后，資金最愿意買的是未來彈性最大的方向。科技股恰好是這種資產，利潤在遠期，空間足夠大，敘事足夠強，估值彈性也最大。

科技本身又是經濟的重要風向標，因此流動性和基本面容易在科技板塊上形成共振。

更重要的是，每一輪牛市都需要一個能夠解釋未來的時代故事。互聯(lián)網解釋信息連接，智能手機解釋移動化，新能源解釋能源重構，AI解釋新一輪生產力革命。

對于科技來說，今天最大的矛盾并不是產業(yè)趨勢發(fā)生變化。恰恰相反，AI產業(yè)趨勢可能比過去任何時候都更加清晰。無論是算力投入、模型迭代，還是應用落地，整個產業(yè)鏈都還處于持續(xù)發(fā)展的過程中。

真正值得我們思考的是，在經歷了這一輪上漲之后，科技板塊還能否繼續(xù)提供與其估值相匹配的風險收益比，也就是要判斷它未來的上漲空間與下跌風險是否匹配。

畢竟市場對于這條產業(yè)趨勢的預期，已經在很大程度上提前反映到了股價之中。

當所有人都相信同一個故事的時候，市場需要的就是能夠不斷超越預期的新證據(jù)。這也是為什么越到行情后期，市場對業(yè)績、訂單和產業(yè)數(shù)據(jù)的要求往往越高。

一旦產業(yè)兌現(xiàn)速度跟不上估值擴張速度，哪怕行業(yè)仍然在增長，股價也可能進入調整階段。換句話說，科技股現(xiàn)在最大的敵人正是過高的預期。

所以你是否適合繼續(xù)參與這段行情，還是要看風險收益比，這也取決于投資者的投資久期、投資風格以及能力圈。

就如《股市風暴來襲》所述，不依賴“長期信仰”，有明確的交易紀律或信息/研究優(yōu)勢的這類投資者，繼續(xù)留在科技板塊里并不是問題。因為他們有能力跟蹤訂單、業(yè)績、產業(yè)變化和資金擁擠度，也有能力在趨勢真正轉弱之前退出。

但另一類投資者需要謹慎。

如果你本身偏價值投資，習慣買低估值資產；或者偏周期投資，習慣在行業(yè)底部布局、等待景氣度回升，那么科技板塊最熱的時候，反而不是最適合你重倉參與的時候。

現(xiàn)在更重要的是要做好倉位管理，降低對高擁擠交易的暴露，同時尋找新的機會。

什么方向值得重視？

低估且具備成長空間的行業(yè)或標的。

從估值框架來看，無論是DCF模型還是DDM模型，國債收益率本質上都對應無風險收益率，也就是估值模型里的分母，分子則是企業(yè)盈利能力和未來業(yè)績增長。

投資其實可以簡單理解為兩件事：分子越大越好，分母越小越好。業(yè)績增長越快越好，無風險收益率越低越好。

過去幾年紅利資產之所以表現(xiàn)出色，正是因為國債收益率持續(xù)下行。分母不斷下降，資產估值自然持續(xù)抬升。

但現(xiàn)在的情況已經發(fā)生了一些變化。

雖然國債收益率依然處于相對低位，例如10年期國債收益率維持在1.7%左右，但它已經不像過去幾年那樣持續(xù)單邊下行，降幅明顯放緩，更多時候甚至接近橫盤。這意味著，過去推動紅利資產上漲最重要的驅動力正在減弱。

當分母端不再持續(xù)貢獻估值擴張時，市場的關注點自然會重新回到分子端。說得更直接一點，未來決定股價表現(xiàn)的關鍵，可能不再是誰的股息率更高，而是誰的業(yè)績有成長空間。

而這，或許才是下一階段市場最值得關注的方向。

這里很多人容易誤解。所謂成長空間，并不是指每年穩(wěn)定增長20%，其實是經營層面出現(xiàn)了向上的變化。比如過去一直增長20%，現(xiàn)在突然變成增長40%、50%。只有低估和成長改善這兩個條件同時成立時，投資價值才最大。

總而言之，當風險偏好修復帶來的上漲已經被市場充分定價，而基本面改善的速度卻沒有跟上；當資金持續(xù)向單一方向擁擠，主題演繹越來越極致時，市場對階段性調整的需求其實是在不斷累積的。

現(xiàn)在，行情就到了需要一次階段性消化和再平衡的時候。

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