出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生成

全球市場(chǎng)在忐忑中迎來(lái)周一。

日韓股市低開(kāi)，韓國(guó)股指一度熔斷；A股三大指數(shù)集體低開(kāi)，但很快上沖，權(quán)重中際旭創(chuàng)一度接近翻紅。

可見(jiàn)多空博弈仍在激烈進(jìn)行中，這是股市K型分化的上端科技股第一次深刻感受到來(lái)自宏觀(guān)基本面的“拖累”；暫時(shí)看來(lái)，A股提前釋放過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)更為穩(wěn)健。

但風(fēng)險(xiǎn)還未過(guò)去。上周五先是韓國(guó)KOSPI指數(shù)大跌，一度觸發(fā)熔斷，芯片龍頭股SK海力士跌8.9%，三星電子跌近7%；之后美國(guó)三大指數(shù)全線(xiàn)收跌，納指跌4.18%，單日下跌絕對(duì)點(diǎn)數(shù)創(chuàng)有史以來(lái)之最；科技股更為慘烈，雖然萬(wàn)得美國(guó)科技七巨頭指數(shù)跌3.36%，但費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)跌10.26%，邁威爾科技跌超16%，美光科技和閃迪分別大跌13.25%和11.39%。

表面看，導(dǎo)火索是5月美國(guó)非農(nóng)遠(yuǎn)超預(yù)期，美債收益率跳升，加息預(yù)期重新浮出水面。實(shí)際上，科技股單邊暴漲的脆弱性已非常明顯，博通業(yè)績(jī)不及預(yù)期、“HBM需求下降”傳聞、Meta融資小作文，交易極度擁擠等，說(shuō)明科技股多個(gè)壓力點(diǎn)都面臨拷問(wèn)。

現(xiàn)在最緊急的是搞清楚，這是牛市急剎車(chē)，還是更長(zhǎng)一輪調(diào)整的開(kāi)始？投資者該如何應(yīng)對(duì)？

妙投將通過(guò)近期復(fù)盤(pán)納指暴跌和修復(fù)的過(guò)程，來(lái)嘗試找到答案。

下跌到哪？

梳理納指歷史上跌幅超4%的，好消息是，這樣的暴跌并不罕見(jiàn)且“一砸反而活了”（回撤30%以?xún)?nèi)，后一年平均回報(bào)率至少20%）；壞消息是，下跌深度和修復(fù)時(shí)間取決于下跌的原因。

可將下跌原因分為外部沖擊型、政策緊縮型和泡沫破裂型，下跌深度和修復(fù)時(shí)間順次遞增。

• 如果是疫情、地緣等簡(jiǎn)單外部沖擊，技術(shù)性回調(diào)在10個(gè)點(diǎn)左右，只要政策托底，市場(chǎng)能很快反彈，2025年4月的關(guān)稅沖擊，只用了18個(gè)交易日即企穩(wěn)；

• 如果是政策緊縮型，跌幅在20個(gè)點(diǎn)左右，要等待通脹回落、政策轉(zhuǎn)向信號(hào)，通常是磨底過(guò)程，2022年的加息熊市，且疊加了盈利預(yù)期下修，典型的“戴維斯雙殺”，后續(xù)最大跌幅超30%，用了快一年半的時(shí)間修復(fù)；

• 如果是內(nèi)生泡沫破裂，修復(fù)時(shí)間最長(zhǎng)，需要時(shí)間消化過(guò)剩產(chǎn)能、等待新的增長(zhǎng)點(diǎn)，典型的是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

本次更接近“政策緊縮型”，加息擔(dān)憂(yōu)壓制估值；那么后續(xù)修復(fù)時(shí)間就要看美國(guó)CPI走勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)政策。

好在這次目前只是“估值壓縮”的單殺，AI帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)是當(dāng)前市場(chǎng)最重要的“緩沖墊”；同時(shí)，市場(chǎng)上也有很多人認(rèn)為加息很難真正落地；所以最好的情況是回撤在10個(gè)點(diǎn)左右。但若中報(bào)顯示這些科技大廠(chǎng)的AI收入增速顯著放緩，或云廠(chǎng)商開(kāi)始因ROI壓力削減資本開(kāi)支，那么屆時(shí)可能仍會(huì)有波震蕩。

華爾街有句老話(huà)：沒(méi)有一次暴跌是在周五結(jié)束的。通常情況下，接下來(lái)的兩天資本市場(chǎng)仍會(huì)慣性下跌。

如何修復(fù)？

如果按跌幅來(lái)看，今年2月到3月納指也曾從高點(diǎn)回撤10個(gè)點(diǎn)，隨后4月走出凌厲的上漲態(tài)勢(shì)。對(duì)照來(lái)看，這次市場(chǎng)觸動(dòng)的邏輯層次完全不同，修復(fù)也會(huì)不同。

今年2月前后，微軟財(cái)報(bào)觸發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑“AI投入產(chǎn)出比算不過(guò)賬”，但問(wèn)題集中在微軟和軟件股，谷歌、Meta等其他公司財(cái)報(bào)隨后對(duì)沖恐慌，資金對(duì)科技股估值錨仍在；且當(dāng)時(shí)宏觀(guān)環(huán)境沒(méi)有明顯惡化，降息預(yù)期也只是推遲，所以沖擊有限。

3月核心是地緣沖擊和油價(jià)。油價(jià)從65美元附近升至100美元以上，市場(chǎng)交易滯脹，經(jīng)濟(jì)放緩，通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法降息，導(dǎo)致這次下跌波及面更廣。

但當(dāng)“宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)消退 + 基本面驗(yàn)證 + 極端倉(cāng)位反轉(zhuǎn)”三者疊加，4月起股市強(qiáng)勢(shì)反彈，出現(xiàn)了經(jīng)典的“敘事驅(qū)動(dòng)”行情，即盡管5月PPI數(shù)據(jù)超預(yù)期、降息預(yù)期幾乎歸零，市場(chǎng)依然選擇無(wú)視宏觀(guān)利空，堅(jiān)信“AI的強(qiáng)勁需求足以對(duì)沖高利率的負(fù)面影響”。

到5月13日，英偉達(dá)、谷歌、蘋(píng)果等巨頭同一天創(chuàng)下歷史新高，這極大地刺激了市場(chǎng)的FOMO情緒，標(biāo)志著反彈達(dá)到了情緒高潮。

但這次暴跌由非農(nóng)超預(yù)期直接引爆，市場(chǎng)從期待降息徹底轉(zhuǎn)向定價(jià)加息。高利率下，所有AI公司的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流都要用更高的貼現(xiàn)率重算，這是宏觀(guān)驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)性估值重估。

且暴跌也未出清所有風(fēng)險(xiǎn)：宏觀(guān)地緣壓力仍在、市場(chǎng)倉(cāng)位偏多、前期漲幅過(guò)大（費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)45天漲90%多）、SpaceX IPO可能的虹吸效應(yīng)，而市場(chǎng)對(duì)科技股關(guān)注的核心問(wèn)題已從“有沒(méi)有需求”升級(jí)為對(duì)“資本開(kāi)支”的審視，這個(gè)問(wèn)題更難回答，需要更長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。 

因此，短期內(nèi)重現(xiàn)4-5月那種“V型反轉(zhuǎn)”的概率較低，大家或許可以降低對(duì)短期行情的期待。

如何傳導(dǎo)？

從上周來(lái)看，日韓和A股受影響程度不同。

軟銀等AI概念股跟跌，但日經(jīng)跌幅小于納指（半導(dǎo)體權(quán)重相對(duì)低），且部分資金輪動(dòng)至日本作為“亞洲避風(fēng)港”。

韓國(guó)則是最脆弱的一環(huán)。三星+SK海力士占KOSPI指數(shù)54%權(quán)重，外資持續(xù)流出（過(guò)去四周流出376億美元），散戶(hù)杠桿創(chuàng)歷史新高（38萬(wàn)億韓元保證金），杠桿ETF放大跌幅。韓國(guó)是“全球AI情緒放大器”，不決定周期，但最先爆、跌最狠。

而A股這輪調(diào)整其實(shí)是走在美股之前。以A股AI硬件（光模塊、PCB等）來(lái)說(shuō)，在5月已經(jīng)歷了一輪高換手和股價(jià)調(diào)整的過(guò)程。根據(jù)華安證券的分析，截至6月5日，電子行業(yè)調(diào)整幅度約5%，時(shí)長(zhǎng)9天；后續(xù)或仍有10%以上調(diào)整空間，半個(gè)月以上的調(diào)整。

這意味著A股的風(fēng)險(xiǎn)釋放比美股更早，而非美股暴跌后才開(kāi)始恐慌。從周五來(lái)看，A股算力方向確實(shí)領(lǐng)跌，但跌幅遠(yuǎn)小于費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)。

本質(zhì)上，這是因?yàn)槊拦杀┑鴮?duì)A股的傳導(dǎo)，主要是情緒面而非資金面。美債收益率上行確實(shí)會(huì)重塑全球資金流向，但A股外資持股占流通市值比例遠(yuǎn)低于港股和日韓，因此流動(dòng)性回流美國(guó)的壓力相對(duì)有限。

從指數(shù)層面看，上證指數(shù)從目前位置越往下支撐越強(qiáng)；且A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化，資金已在輪動(dòng)，這次更多是“內(nèi)部高切低”而非系統(tǒng)性下跌；即便短期內(nèi)可能繼續(xù)震蕩，一旦風(fēng)險(xiǎn)落地，高景氣方向?qū)⒅匦芦@得上漲動(dòng)能。

要盯的市場(chǎng)變量

短期判斷情緒是否企穩(wěn)，可以看韓國(guó)股市走勢(shì)（SK海力士、三星能否止跌）、美股期貨、VIX恐慌指數(shù)（30是警戒線(xiàn)）、10年期美債收益率。

本周還會(huì)有多個(gè)關(guān)鍵變量要盯緊。

首先是市場(chǎng)走勢(shì)，如果出現(xiàn)強(qiáng)V反彈，說(shuō)明市場(chǎng)仍視為牛市急剎車(chē)；如果反彈無(wú)力，資金可能主動(dòng)降倉(cāng)，市場(chǎng)進(jìn)入去杠桿周期。重點(diǎn)觀(guān)察納指和費(fèi)半能否收復(fù)關(guān)鍵跌幅、英偉達(dá)等龍頭是否止跌。

還要看美國(guó)CPI情況，如果回落則加息預(yù)期降溫，AI可能迎來(lái)修復(fù)。新任美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什首秀，任何措辭都會(huì)被市場(chǎng)放大解讀，偏鴿則快速修復(fù)，偏鷹則科技股二次殺估值；以及SpaceX IPO和“四巫日”（四類(lèi)衍生品同時(shí)到期）帶來(lái)流動(dòng)性和期權(quán)結(jié)構(gòu)擾動(dòng)。

在此之前，市場(chǎng)大概率震蕩等待，不適合輕易下注方向。

AI這輪交易到底是牛市急剎車(chē)，還是泡沫開(kāi)始松動(dòng)，真正決定方向的，還要等未來(lái)幾個(gè)月的財(cái)報(bào)、訂單和中報(bào)數(shù)據(jù)。

第一，看云廠(chǎng)商還燒不燒錢(qián)。AI行情當(dāng)前的總開(kāi)關(guān)不在英偉達(dá)，而在微軟、谷歌、亞馬遜、Meta的資本開(kāi)支。一旦它們出現(xiàn)“優(yōu)化資本開(kāi)支節(jié)奏”“提高資本使用效率”等說(shuō)法，就是紅燈信號(hào)。

第二，看AI收入質(zhì)量。市場(chǎng)不再只看AI收入增長(zhǎng)，還要看云毛利率會(huì)不會(huì)繼續(xù)下滑？收入來(lái)自真實(shí)外部客戶(hù)，還是來(lái)自生態(tài)伙伴和資本循環(huán)？這要等云廠(chǎng)商財(cái)報(bào)拆賬。

第三，看A股科技股表現(xiàn)。科技大廠(chǎng)訂單有沒(méi)有兌現(xiàn)，毛利率能不能守住。

所以，6月看風(fēng)向，7-8月看賬本。AI還沒(méi)到宣判時(shí)刻，只是市場(chǎng)需要等財(cái)報(bào)驗(yàn)賬。

投資者怎么辦？

短期來(lái)看，投資者可以建立個(gè)“暴跌應(yīng)對(duì)清單”。

周一先看韓股、VIX等相關(guān)表現(xiàn)初步判斷暴跌性質(zhì)和幅度；最好讓市場(chǎng)先走完第一波情緒釋放。不要試圖“抄在最低點(diǎn)”。

周中繼續(xù)等CPI、IPO等落地，承受力較強(qiáng)的投資者不需要清倉(cāng)（邏輯未證偽），但也不適合滿(mǎn)倉(cāng)（宏觀(guān)未明朗）；保持流動(dòng)性，等待信號(hào)明朗。暴跌后的第一原則：寧可錯(cuò)過(guò)，不要做錯(cuò)。

真正關(guān)鍵的是，你是否適合繼續(xù)參與這段行情，這主要取決于自身的投資久期和投資風(fēng)格。

對(duì)于真正長(zhǎng)期跟蹤科技產(chǎn)業(yè)的人來(lái)說(shuō)，即便未來(lái)出現(xiàn)拐點(diǎn)，也不會(huì)是一夜之間結(jié)束的。一個(gè)行業(yè)形成頂部，往往需要時(shí)間。即便拐點(diǎn)出來(lái)了，它也可能先震蕩三個(gè)月、五個(gè)月，甚至更長(zhǎng)時(shí)間，然后才逐步進(jìn)入調(diào)整。

不會(huì)是今天還是市場(chǎng)主線(xiàn)，明天就直接崩掉。

所以，對(duì)于那些長(zhǎng)期做科技投資、有產(chǎn)業(yè)研究能力、持續(xù)跟蹤業(yè)績(jī)變化的人來(lái)說(shuō)，他們完全有時(shí)間觀(guān)察、判斷并決定如何參與。

還有一類(lèi)投資者，喜歡打板，今天買(mǎi)、明天賣(mài)，或者賺個(gè)10%、20%就走，屬于典型的短線(xiàn)交易者。

對(duì)于這兩類(lèi)投資者來(lái)說(shuō)，繼續(xù)留在科技板塊里，并不是不可以。

事實(shí)上，從VIX恐慌指數(shù)來(lái)看，雖然上周五飆升到21.5，但市場(chǎng)只是警惕而非害怕，拋售是有序的，且不少投資者對(duì)下跌感到興奮。

對(duì)A股來(lái)說(shuō)，因?yàn)檎{(diào)整更早，不少投資者已經(jīng)提前進(jìn)行倉(cāng)位和交易管理，這次回調(diào)也就會(huì)更看作機(jī)會(huì)，比如，投資社區(qū)中想抄底中際旭創(chuàng)等科技龍頭股的發(fā)言并不少見(jiàn)。

但還有另外一種風(fēng)格的投資者。比如偏價(jià)值投資的人，更喜歡低估值資產(chǎn)；或者做周期投資的人，習(xí)慣在周期底部買(mǎi)入，然后耐心等待行業(yè)景氣度回升，在景氣上行階段兌現(xiàn)收益。

對(duì)于這種風(fēng)格的投資者來(lái)說(shuō)，科技可能就未必是最適合的方向了。相比繼續(xù)追逐高度擁擠的賽道，更重要的是做好倉(cāng)位管理，找機(jī)會(huì)尋求低估且具備成長(zhǎng)空間的行業(yè)或標(biāo)的。