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“沒有成功的企業(yè)，只有時代的企業(yè)?！睆埲鹈粝壬倪@句話同樣適用于投資，沒有成功的資產(chǎn)，只有時代的資產(chǎn)。任何一個資產(chǎn)的上漲，一定是順應(yīng)了當(dāng)下經(jīng)濟(jì)周期的趨勢，沒有一個資產(chǎn)能夠逆流而上。

所謂的穿越牛熊、不受周期波動影響的資產(chǎn)，只不過是順應(yīng)了更長周期的趨勢，以至于抵消了短周期的影響，呈現(xiàn)出和短周期相悖的趨勢。所以，在投資中，理解長周期是把握資產(chǎn)漲跌核心趨勢的基礎(chǔ)，而短周期分析的主要目的是過濾噪音。

一、未來十年的長期趨勢是什么？

我們在上節(jié)課中講過，長周期一般對應(yīng)5-10年的周期，長周期的決定因素是人口、技術(shù)或者制度的重大變革。最理想的價值投資就是順應(yīng)這些相對長期的趨勢。

站在2021年這個時點(diǎn)，長周期的趨勢依然清晰。

• 第一，毋庸置疑，未來十年中國依然是全球的資產(chǎn)高地，不管是從投資收益性還是生活安全性的角度，把主要資產(chǎn)留在國內(nèi)依然是最好的選擇，沒有之一。因為我們國內(nèi)的無風(fēng)險利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美、歐、日這些主流經(jīng)濟(jì)體，一枝獨(dú)秀。

  
  

• 第二，未來十年進(jìn)入后人口紅利時代，賺錢的邏輯已經(jīng)從房地產(chǎn)造富轉(zhuǎn)變成金融造富。隨著人口老齡化、居住需求的基本滿足以及政策的轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)市場的盛宴已經(jīng)落幕。家庭資產(chǎn)配置由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)是未來十年甚至更長時間里中國最大的資產(chǎn)遷移需求。

  
  

• 第三，也是最重要的，未來十年中國進(jìn)入打破剛兌后的價值投資時代，各類資產(chǎn)重新進(jìn)行風(fēng)險定價，核心資產(chǎn)將長期系統(tǒng)性跑贏垃圾資產(chǎn)，專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化投資將逐步取代散戶式投資成為主導(dǎo)。

從這幾個長周期趨勢出發(fā)，我們可以得出一個基本的結(jié)論：堅定地做多中國的權(quán)益資產(chǎn)并長期持有，是未來十年最好的投資選擇。如果用一個詞來概括權(quán)益資產(chǎn)未來的發(fā)展特征，那么一定是分化。

一個是行業(yè)分化，一個是個股分化。而分化的核心就一個，長期基本面。誰的長期確定性更高，長期基本面更硬，誰就能從牛市前期穿越到牛市后期，甚至一直穿越到熊市。

二、哪些行業(yè)更容易“穿越牛熊”？

今天的課程我們就從行業(yè)維度來分析一下，看看長期視角下哪些行業(yè)能夠真正的穿越牛熊。首先，說一下我們的分析方法。

第一，不能只看短期的牛市行情，因為如果是非理性的估值干拔主導(dǎo)了行情，不具備長期代表性。比如，2019-2020年的經(jīng)濟(jì)周期屬于中周期里的衰退期，而A股的牛市屬于我們資產(chǎn)配置周期當(dāng)中的估值驅(qū)動型牛市，從2020年下半年以來逐步向復(fù)蘇期和業(yè)績驅(qū)動型牛市切換。

但總體來看，2019年到2020的行情大部分來自于前面的估值牛，而這個階段只是經(jīng)濟(jì)周期中很小的一部分，而且一般是非理性的。

所以我們在分析的時候千萬不能只看這段時間的表現(xiàn)，不管對行業(yè)、個股還是基金經(jīng)理來說，單說這兩年的表現(xiàn)多好是沒用的，很大程度上只是運(yùn)氣好。

就像我們絕對不能拿一個行業(yè)、公司或者基金在2014-2015年的表現(xiàn)作為參考，那個時候完全是雞犬升天，好公司、爛公司一起漲，一輪周期之后，很過公司不光沒漲，甚至都退市了，還有很多那時候的冠軍基金經(jīng)理，后來都被證偽了，這都屬于典型的風(fēng)口型資產(chǎn)，長期來看經(jīng)受不住牛熊切換的考驗。

第二，以十年這種長期的維度來看，中間也存在著結(jié)構(gòu)性調(diào)整的拐點(diǎn)。如果中國經(jīng)濟(jì)目前處于一個穩(wěn)態(tài)，只看過去十年是沒問題，但問題是過去十年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了重大的結(jié)構(gòu)變化，正好處于幾十年來的結(jié)構(gòu)調(diào)整的拐點(diǎn)，尤其是前后兩個五年變化巨大。

比如，過去五年出現(xiàn)了供給側(cè)改革，前五年沒有供給側(cè)改革，產(chǎn)能過剩的行業(yè)基本很難有行情，但近五年產(chǎn)能出清之后很多傳統(tǒng)行業(yè)也迎來了機(jī)會，比如建筑材料。

又比如，過去五年消費(fèi)升級加速，個人消費(fèi)行業(yè)景氣度大幅改善，典型的就是白酒行業(yè)，過去十年的收益和過去五年的收益基本一樣，這說明前五年白酒基本沒漲，主要就是后面這五年漲的，因為前面白酒是以公務(wù)和商務(wù)消費(fèi)為主，八項規(guī)定一出，把白酒板塊砸得很慘，而這幾年消費(fèi)升級之后，變成以個人消費(fèi)為主，邏輯完全不一樣了，行業(yè)基本面也發(fā)生了變化。

總的來看，一只股票過去十年的長期表現(xiàn)還是很有說服力的。十年十倍股一般都代表所屬的賽道長期基本面向上，擁有穿越牛熊的力量。而這些十倍股也基本上都是行業(yè)中的絕對龍頭。只不過，有些十年十倍股前期表現(xiàn)平平，是在過去五年集中漲起來的。主要原因就是在2014年之后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個新的大周期，核心特征是從追求增長速度轉(zhuǎn)向追求發(fā)展質(zhì)量。

在這個大背景下，才有了供給側(cè)改革、房住不炒、金融出清、綠水青山等新的宏觀趨勢。這個宏觀趨勢直接導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)逐次見頂，進(jìn)入競爭格局優(yōu)化期，而新興產(chǎn)業(yè)快速崛起，進(jìn)入業(yè)績景氣加速期。而有些十倍股則是前期漲得好，而隨著經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生變化，其增長邏輯已經(jīng)開始被證偽。

我們選取2010年12月31日前上市的1990家公司，在2011年1月1日-2020年12月31日之間，漲幅超過10倍的共有18家公司。這些公司的行業(yè)分布有：醫(yī)藥生物、食品飲料、電子、電氣設(shè)備、非銀金融、休閑服務(wù)、有色金屬、房地產(chǎn)、計算機(jī)和農(nóng)林牧漁。

• 醫(yī)藥生物

醫(yī)藥生物是過去十年出現(xiàn)十倍股最多的行業(yè)。

我們的行業(yè)課第一個模塊講的就是醫(yī)藥，因為這不僅是過去十年最出彩的行業(yè)，也是未來十年最有潛力的行業(yè)。

醫(yī)藥生物屬于大消費(fèi)和大科技雙重屬性的賽道，是大家公認(rèn)的穿越周期的行業(yè)。從整個醫(yī)藥行業(yè)的收益來看，過去十年上漲157%，過去五年上漲61%，它的優(yōu)勢在于穩(wěn)定，而不是收益的彈性。2019-2020年，醫(yī)藥的確是漲得比較猛，但主要是2018年熊市+集采砸了一個大坑，后面又有疫情催化，所以其實是不太正常的情況。

未來十年，整個醫(yī)藥行業(yè)仍然處于上行周期，核心是人口老齡化+技術(shù)創(chuàng)新+國產(chǎn)替代+供給稀缺。但之前我們講過，優(yōu)秀的投資標(biāo)的光有價值還不夠，更重要的是還要“稀缺”，甚至是“獨(dú)一無二”。

大健康產(chǎn)業(yè)，尤其是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是最具稀缺價值的行業(yè)之一，行業(yè)中能夠十年翻十倍的股票基本都具有相當(dāng)?shù)南∪毙浴?/p>

比如通策醫(yī)療，近十年股價翻了27倍，因為它是A股上唯一一家口腔醫(yī)療上市公司。

再比如愛爾眼科，近十年翻了23倍，因為它是A股上唯一一家眼科醫(yī)院上市公司。

再比如片仔癀，近十年翻了15倍，因為它的片仔癀是國家兩大絕密配方之一，全球的片仔癀藥物都來自這里。

再比如恒瑞醫(yī)藥，近十年翻了12倍，因為它自主研發(fā)了近50款專利創(chuàng)新藥，研發(fā)能力在全國斷層領(lǐng)先。

再比如做疫苗和血制品的雙林生物、智飛生物和長春高新，近十年股價分別翻了20倍、16倍和16倍，都是因為疫苗賽道的技術(shù)門檻非常高，再加上之前出了長生生物假疫苗的事，監(jiān)管也越來越嚴(yán)，行業(yè)很難有新進(jìn)入者。尤其是疫情之后，相信已經(jīng)不用跟大家再講疫苗的重要性了。

我們在第一個模塊已經(jīng)比較詳細(xì)地講了大醫(yī)藥投資的四大主線，大家可以回聽一下。

• 大消費(fèi)

第二個十倍股頻出的賽道是大消費(fèi)。

白酒行業(yè)有兩家公司十年十倍，一個是高端的貴州茅臺，十年翻了16倍。另一個是次高端的山西汾酒，十年翻了11倍。白酒不用多說，屬于過去十年，尤其是過去五年各行業(yè)中的絕對C位。

白酒行業(yè)的邏輯，我們在前面的課程中也講過，主要就像高頻剛需+投資屬性+龍頭品牌力+格局優(yōu)化。白酒公司的技術(shù)含量不高，但有著基于產(chǎn)地的獨(dú)特品牌文化，龍頭品牌有很強(qiáng)的定價權(quán)。

貴州茅臺的毛利率高達(dá)90%以上，山西汾酒的毛利率也有70%。最重要的是，白酒的銷量是逐年下降的，但龍頭公司獲得更高的市場份額，獲得了更多的收入和利潤。這就是成熟賽馬的邏輯。

貴州茅臺不用說了，高端酒的絕對龍頭，不僅高端白酒在向茅五瀘集中，茅五瀘還在向茅臺集中。茅臺的收入市占率在2019年已經(jīng)達(dá)到60%，銷量市占率達(dá)到48%左右。

山西汾酒是清香型白酒龍頭，又被稱為“汾老大”，深耕環(huán)山西地區(qū)。公司主打次高端的青花汾酒，次高端白酒的特點(diǎn)是競爭格局沒有高端白酒那么集中，像汾酒在次高端現(xiàn)在的市占率僅有約5%。但是行業(yè)的增速很快。2016-2019年，汾酒收入及利潤端年復(fù)合增速分別約為39.2%、47.4%，領(lǐng)跑全部白酒上市企業(yè)。

免稅行業(yè)出了一家十年十倍的公司是中國中免，十年翻了18倍。免稅是休閑服務(wù)領(lǐng)域值得長期擁抱的賽道，核心邏輯就是長期消費(fèi)升級和海外銷售回流帶來的長期增量。免稅龍頭的超額利潤來源于牌照優(yōu)勢+品牌直采的生意模式，能夠享受40%-60%的高毛利率。中國中免作為行業(yè)霸主，占據(jù)相當(dāng)大的卡位優(yōu)勢，其漲幅也多半是在近5年免稅行業(yè)快速發(fā)展的黃金期收獲的。

• 大科技

第三個十倍股出現(xiàn)較多的賽道是大科技。

首先是電子行業(yè)，一個是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上給AirPods做ODM的立訊精密，十年翻了33倍。另一個是給手機(jī)做ODM的聞泰科技，十年翻了10倍。

電子屬于大科技賽道，和大消費(fèi)的邏輯不一樣。消費(fèi)看的是需求和市場，科技看的是供給和技術(shù)，所以科技賽道里最好的是那種有技術(shù)壁壘又處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游關(guān)鍵位置的核心科技。

最典型的就是電子里的半導(dǎo)體等電子元件。首先，下游應(yīng)用及其廣泛，智能手機(jī)、新能源汽車、5G、物聯(lián)網(wǎng)等幾乎一切新興產(chǎn)業(yè)都要用到。其次，我們在上游技術(shù)環(huán)節(jié)被國外嚴(yán)重“卡脖子”，必須要突破，所以未來這種核心科技的景氣度是相對比較確定的。

但是我們也看到過去十年，電子行業(yè)出的十倍股都是中游做ODM的，ODM就是設(shè)計代工，是根據(jù)委托廠商的規(guī)格和要求，設(shè)計和生產(chǎn)產(chǎn)品。這說明我們過去實力強(qiáng)的環(huán)節(jié)還是在組裝制造上，價值量肯定不如上游的芯片等半導(dǎo)體元器件，未來我們的發(fā)展方向肯定是要往產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。

• 新能源汽車

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈也出了兩個十年十倍股。一個是億緯鋰能，十年翻了36倍。另一個是贛鋒鋰業(yè)，十年翻了19倍。

不同于傳統(tǒng)汽車成熟的藍(lán)海市場，新能源汽車的科技屬性更強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿Ω?。一方面，新能源汽車可以通過對傳統(tǒng)汽車的替代，創(chuàng)造一個全新的剛需市場；另一方面，新能源汽車也是絕對的核心技術(shù)，尤其是在碳中和、碳達(dá)峰的背景下，提供了一個可持續(xù)發(fā)展的能源方案，符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的方向。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈出的十倍股主要圍繞鋰資源展開。億緯鋰能就是鋰電池的生產(chǎn)商，是新能源車動力電池多強(qiáng)之一，屬于二線龍頭。雖然不像寧德時代那樣屬于動力電池的絕對龍頭，但億緯鋰能走差異化路線，在消費(fèi)鋰離子電子領(lǐng)域抓住TWS、電子煙等風(fēng)口，受益多賽道布局與前瞻投資。此外，還有贛鋒鋰業(yè)，它是上游生產(chǎn)鋰資源的龍頭，鋰鹽產(chǎn)量市場份額14%，全國第一。

• 金融科技行業(yè)

金融科技行業(yè)也有兩個十年十倍股。一個是互聯(lián)網(wǎng)券商東方財富，十年翻了26倍。另一個是證券軟件服務(wù)商同花順，十年翻了14倍。

金融科技兼具金融和科技的屬性，深刻改變著傳統(tǒng)金融的服務(wù)方式。銀行、證券、保險等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)基本上都可以被科技賦能。

過去出的十年十倍股主要集中在證券科技領(lǐng)域。主要是因為券商的業(yè)務(wù)可以看作是證券市場的“賣水人”，無論證券漲跌，只要進(jìn)行證券交易，就得通過券商。再加上資本市場改革的推進(jìn)，給券商業(yè)務(wù)打開成長空間。而東方財富、同花順這種證券+科技的組合，與傳統(tǒng)的證券公司相比，更具備流量優(yōu)勢，因此發(fā)展速度很快。

但即使有科技賦能帶來線上流量，還是無法從根本上解決券商同質(zhì)化嚴(yán)重、專業(yè)能力較弱的問題。中間波動的風(fēng)險還是很大的。東方財富、同花順在2015年股災(zāi)后到2018年期間，最高跌幅都達(dá)到了60%以上。

• 兩個特殊十倍股

最后，還有兩個十年十倍股比較特殊。

一個是海大集團(tuán)，主要是做水產(chǎn)和禽畜飼料的。雖然農(nóng)林牧漁并不是一個穩(wěn)定增長的行業(yè)，整體盈利水平受行業(yè)周期波動影響非常大，但公司的業(yè)務(wù)位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，具有一定的技術(shù)含量，水產(chǎn)養(yǎng)殖整體受益于消費(fèi)升級也比較明顯，所以過去十年表現(xiàn)不錯。

另一個是華夏幸福，是一家房地產(chǎn)公司，主要做產(chǎn)業(yè)新城和環(huán)京地產(chǎn)開發(fā)。公司雖然過去十年漲幅也翻了16倍，但基本上都是前五年漲的，后五年還跌了35%。2021年還被爆出52億的債務(wù)違約。

主要有兩個原因，一是房地產(chǎn)行業(yè)整體處于下行期，尤其是環(huán)京區(qū)域量價齊跌，接近腰斬。二是產(chǎn)業(yè)新城模式的無序擴(kuò)張模式被證偽，運(yùn)營效率低。像華夏幸福這種所在行業(yè)屬于夕陽行業(yè)，公司基本面又存在隱患的公司，未來上漲的機(jī)會越來越渺茫。

總結(jié)一下，從長周期趨勢出發(fā)，中國的權(quán)益資產(chǎn)是未來十年最好的選擇。而權(quán)益資產(chǎn)的發(fā)展特征就是分化。無論是行業(yè)還是個股，誰的長期確定性更高，長期基本面更硬，誰就能取得跨越周期的收益。

我們講了分析真正跨越牛熊行業(yè)的兩個方法，以及十年十倍股頻出的三個賽道，大醫(yī)藥、大科技、大消費(fèi)。選準(zhǔn)這些行業(yè)，即使未來不能取得十年十倍的收益，長周期內(nèi)跑贏市場的概率也必然會更高。