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上篇我們講到了投資時鐘四周期中過熱期的資產(chǎn)配置，本篇我們繼續(xù)講過熱期的行業(yè)輪動特點，以及滯脹期的判定方法。

過熱期

從行業(yè)表現(xiàn)來看，經(jīng)濟過熱期股票牛市進一步升級，整體上漲速度加快。但由于之前復蘇期已經(jīng)漲了不少，所以這個階段各行業(yè)會開始分化，頭部有業(yè)績的將會更強，而尾部沒業(yè)績的或者長期基本面不好的可能已經(jīng)開始轉(zhuǎn)熊。

比如從2020年4月疫情穩(wěn)定到2021年2月社融見頂前，31個申萬一級行業(yè)中有24個上漲，下跌的行業(yè)從復蘇期的1個增加到了7個，跌幅最大的跌了12%。不過平均漲幅卻從復蘇期的32%漲到了56%，漲幅超過50%的行業(yè)也從6個增加到14個，漲幅超過100%的行業(yè)都有6個。不難看出，過熱期牛市結(jié)構已經(jīng)明顯分化。

所以，在這個階段選行業(yè)的時候就要更精準一些，既沒有短期業(yè)績又沒有長期前景的非核心行業(yè)堅決不碰，把子彈更集中的打在幾個核心賽道上。所謂核心行業(yè)，還是復蘇期講到的核心科技和消費，可以更側(cè)重消費，主要是消費在這個階段的業(yè)績會全面釋放，而科技和經(jīng)濟過熱關系不大。

1）核心消費行業(yè)

隨著經(jīng)濟的持續(xù)回暖，消費需求也隨之擴張，而且由于上游成本還沒有漲到特別夸張，所以下游消費企業(yè)的業(yè)績還處于最好的階段。具體來說，還是食品飲料、醫(yī)藥生物、家電三個核心消費賽道最好，只不過次序和復蘇期會有明顯變化。

作為必選消費的食品飲料在這個階段彈性最大，而家電的相對性價比明顯下降。主要是過熱期和復蘇期相比多了一個商品價格上漲的變化，而家電對上游成本比較敏感，食品飲料和醫(yī)藥生物都不敏感，所以家電的業(yè)績會受到一定影響。

以2020年4月到2021年2月的過熱期為例，除了因為疫情暴跌又暴漲的社會服務行業(yè)（主要是酒店、旅游等，屬于異常情況）之外，排名第1的就是食品飲料行業(yè)，不到1年的時間收益就高達206%；醫(yī)藥生物收益108%，排名第5；家電行業(yè)收益72%，排名第10，比復蘇期排序明顯下降。不過，三個行業(yè)均大幅跑贏了同期滬深300指數(shù)70%的漲幅。

除此之外，還有一個特殊的消費行業(yè)值得關注，就是免稅，其實主要就是中國中免。我們在前面的課程里講過，這也是一個稀缺的消費行業(yè)，但不屬于剛才講的幾個大賽道，以前被劃分在休閑服務，現(xiàn)在被劃分到商業(yè)貿(mào)易。

但不管怎么定義，它都和其他的消費行業(yè)不太一樣，屬于有牌照、有護城河同時又符合消費升級的賽道，在過熱期也有很高的投資價值。比如2020年4月到2021年2月中國中免大漲近6倍，其中雖然有疫情和新發(fā)牌照的特殊因素，未來彈性不會這么大，但也絕對屬于核心消費行列。

2）核心科技行業(yè)

科技股在這個階段還是很強，但相比消費性價比有所下降，一方面是業(yè)績與經(jīng)濟關聯(lián)不大，不會特別受益，還是看自身技術周期；另一方面是前面的復蘇期科技股漲得比消費多，基數(shù)高，所以這個階段可能不如消費空間大。不過，如果當時科技自身的周期夠強，也不會輸給消費。

具體來說，也還是電子和電力設備最容易出牛股，其實就是半導體和新能源兩大產(chǎn)業(yè)鏈。而不管是從行業(yè)的成長前景還是企業(yè)的護城河來看，計算機和軍工比前面兩大賽道都差不少，經(jīng)過復蘇期的上漲后在過熱期就有點后勁不足了。

以2020年4月到2021年2月的過熱期為例，電力設備行業(yè)收益138%，排名第2，電子行業(yè)收益109%，排名第4，這兩個行業(yè)都大幅跑贏滬深300。而計算機和國防軍工行業(yè)收益分別為42%和64%，分別排名第15和12，甚至明顯跑輸滬深300。

除了這兩大核心賽道之外，還有一類行業(yè)值得關注，就是一些帶有科技屬性的周期，主要是在有色和化工里找。典型的就是有色里的鋰、稀土等稀有金屬，它們一方面作為周期品受益于經(jīng)濟復蘇和通脹回升，另一方面作為新能源、軍工等科技產(chǎn)業(yè)鏈的上游受益于科技賽道的高成長。尤其是其中一些稀缺資源型賽道有時候甚至會疊加出比科技賽道更大的彈性。

以2020年4月到2021年2月的過熱期為例，有色金屬行業(yè)在鋰、鈷、稀土等細分賽道的帶動下大漲85%，排名第6，其中核心賽道的漲幅甚至不輸白酒?；A化工也大漲83%，排名第8，均明顯跑贏了滬深300。

不過，與消費和科技的火熱形成鮮明對比的是，這個階段的其他賽道就性價比不高了。

一是傳統(tǒng)周期行業(yè)：雖然也有絕對收益，但相對收益還是差了不少，基本跑不贏指數(shù)。比如2020年4月到2021年2月的過熱期交運只漲了14%、煤炭只漲了10.6%、鋼鐵只漲了1%，都排名在后10名，完全跑輸滬深300基準。

二是穩(wěn)定行業(yè)：牛市更加瘋狂，它們自然更不受歡迎。比如2020年那輪過熱期建筑和公用事業(yè)分別跌了12%和0.2%，排名倒數(shù)第1和第7，即便是長江電力這樣的核心資產(chǎn)也才漲了20%左右，遠遠跑輸滬深300。

三是金融行業(yè)，金融行業(yè)雖然也屬于順周期，業(yè)績也趨于改善，但在牛市里彈性是完全比不過科技和消費的，所以也是只有絕對收益，沒有相對收益。比如2020年那輪過熱期銀行和非銀只漲了24%和29%，遠遠跑輸滬深300，房地產(chǎn)更是跌了1.2%，排名倒數(shù)第6。

四是非核心行業(yè)，這些沒長期價值的行業(yè)依然不受待見。比如2020年過熱期紡織服裝、環(huán)保、商業(yè)貿(mào)易分別跌了8%、6%和2.6%，排名倒數(shù)第2、第3和第5，既沒有相對收益，又沒有絕對收益。

滯脹期

經(jīng)濟下行、通脹上行，這是經(jīng)濟最難受的階段。標志是從經(jīng)濟和社融見頂回落到通脹上行到最高點，期間經(jīng)濟從高位掉頭向下、需求邊際減弱，通脹則繼續(xù)上漲、通脹壓力逐步達到頂峰，政策基本保持中性偏緊，陷入穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構的兩難，典型的就是2021年2月社融見頂?shù)?021年10月通脹（PPI定基指數(shù)）見頂。

從經(jīng)濟增長來看，隨著過熱期政策的邊際收緊以及利率的攀升，經(jīng)濟從高位開始回落，核心標志是PMI和社融會逐步見頂（不一定同步，看社融更準確），尤其是作為領先指標的社融開始趨勢性下行。不過這個階段經(jīng)濟還不是絕對的下行，用停滯來形容更準確，通常PMI雖然回落但還能保持50以上一段時間。比如2021年2月到10月的滯脹周期，社融從高峰的35.8萬億降至30萬億以下，但PMI直到9月才掉到50以下。

從通脹來看，由于經(jīng)濟只是在高位邊際放緩，需求其實還是有的，而且上游商品的上漲也逐步向中下游傳導，漲價范圍擴大，通脹壓力明顯加大。核心指標PPI定基指數(shù)繼續(xù)上行，而且處于相對下游的CPI非食品項也開始跟隨上行，這就是所謂的PPI向CPI傳導階段。

總的來說，這個階段是通脹壓力最大的時候，如果碰上近些年來頻發(fā)的供給收縮政策（比如碳中和）或者外部的輸入通脹（比如俄烏危機導致油價飆漲），這個通脹壓力的持續(xù)性和嚴重性可能超出經(jīng)濟可承受范圍。比如2021年的滯脹周期里，PPI定基指數(shù)繼續(xù)從103.7大漲到113.7，CPI非食品項也在3月觸底反轉(zhuǎn)，到11月達到了同比2.5%的漲幅，觸及2017年以來的高位，通脹壓力達到最嚴重的時刻。

從政策來看，這個階段依然不會特別寬松，一方面經(jīng)濟只是高位邊際放緩，并不算差，寬松的必要性不大；另一方面通脹壓力達到頂峰，政策不敢過于寬松。所以這個階段政策一般只是回歸中性，使用一些像降準這樣的對沖工具，但和前一階段相比也算是邊際放松了（過熱期絕不會降準）。除此之外，為了解決通脹，供給端的政策會集中發(fā)力，打擊商品價格。

比如2021年2月到10月LPR繼續(xù)保持不動，但央行在7月啟動了前期暫停的降準，也算是釋放了一些寬松的信號。與此同時，政策的重點轉(zhuǎn)向從供給端抑制通脹，比如10月發(fā)改委直接下場“指導”煤炭期貨市場，動力煤等核心品種一月內(nèi)暴跌60%，創(chuàng)造了歷史。

總結(jié)一下滯脹期的特征：經(jīng)濟方面見頂回落、邊際上明顯放緩，尤其是社融持續(xù)收縮；通脹方面加速上行、PPI向CPI傳導，通脹壓力達到頂峰；政策方面出現(xiàn)適度放松、重點轉(zhuǎn)向保供應、控通脹，可能會有對沖性的降準，但不會有降息。

本篇先講到這里，下一篇將繼續(xù)講滯脹期的資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動規(guī)律。