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如果說白酒是A股市場上“永遠(yuǎn)的神”，那么在其余的200多個細(xì)分行業(yè)中，誰是長期來看最接近神的那一個？答案可能有很多，但其中一定少不了一個行業(yè)：啤酒。

雖然和白酒行業(yè)相比，啤酒行業(yè)還存在明顯短板，但不管是從需求端的成癮性和成長性，還是供給端的稀缺性和護(hù)城河來看，啤酒都和白酒有著很多類似的優(yōu)質(zhì)特性。這也使啤酒行業(yè)在過去幾年，體現(xiàn)出了堪比白酒的投資價值。

一、啤酒股的漲幅為何比不過白酒股？

作為大消費領(lǐng)域的核心行業(yè)，啤酒和白酒有兩個共同的基本優(yōu)勢：

首先，從需求端來看，做的都是嘴巴里的生意，屬于相對高頻的強需求。喝酒雖然不是每個人都有的剛需，但對喜歡喝酒的人來說卻是一個近似于成癮性的剛需，這其中既有對酒本身的主觀偏好，也有社交的非主觀需要。

其次，從供給端來看，作為一個大眾消費品，品牌效應(yīng)明顯，有能力打造護(hù)城河。啤酒的核心競爭力也不在于技術(shù)和成本，關(guān)鍵還是品牌，消費者有明顯的品牌偏好，這使得龍頭公司能夠依托品牌建立一定的護(hù)城河。

不過，啤酒在相當(dāng)長的一段時間里，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如白酒，尤其是2018年之前的幾年，啤酒板塊一直很弱，白酒指數(shù)相對于啤酒指數(shù)跑出了4倍多的超額收益，顯然，兩者之間還是有明顯的區(qū)別。

表面上看，啤酒本身在產(chǎn)品上就不如白酒，主要是沒有白酒的金融屬性。白酒最獨特的優(yōu)勢就是越存越香、越存越升值，完全不怕有庫存，而啤酒和大部分消費品一樣，有儲存期限和消費半徑的限制。不過，這只是表面現(xiàn)象，乳制品同樣沒有儲存價值，但前幾年一樣漲得比啤酒好得多。從根本上說，問題出在啤酒供給端的產(chǎn)品和企業(yè)競爭格局上。

這個問題要從大消費領(lǐng)域一個很有意思的邏輯說起。一個消費品在總量快速增長的成長階段，市場魚龍混雜，往往行業(yè)內(nèi)的公司并不賺錢，而當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期，總量開始放緩甚至轉(zhuǎn)向下降的時候，市場優(yōu)勝劣汰，行業(yè)內(nèi)公司的盈利反而開始釋放，尤其是龍頭公司。

背后的邏輯很簡單，成長階段市場需求足夠多，劣質(zhì)公司也能生存，市場魚龍混雜、惡性競爭、低價盛行，好公司的好產(chǎn)品也賣不上價，最后劣幣驅(qū)逐良幣。但到了成熟期，一方面市場總量萎縮，另一方面用戶消費需求不斷升級，導(dǎo)致競爭加劇，劣質(zhì)公司和產(chǎn)品逐步被市場淘汰，而剩下的優(yōu)質(zhì)公司開始憑借差異化的產(chǎn)品力引領(lǐng)高端化升級，它們不僅能獲得更大的市場份額，而且還可以獲得更大的定價權(quán)，銷量和毛利率同步提升，盈利能力徹底釋放。

白酒就是一個典型的例子，2015年中國的白酒銷量就已經(jīng)見頂，過去幾年下降了接近一半，但白酒上市公司尤其是茅五瀘等高端白酒不僅沒有因此虧損，反而因此盈利能力大增，股價暴漲。

二、啤酒擁有與白酒同樣的內(nèi)核邏輯

2013年之前，啤酒市場一直處于高速成長期，1980-2013年間啤酒產(chǎn)量持續(xù)增長，年復(fù)合增速約為13%，最高年同比增速超過40%。和其他的消費品一樣，這個階段早期啤酒的行業(yè)格局也相對散亂，尤其是考慮到啤酒的運輸半徑限制，其區(qū)域性特征比白酒等消費品更加明顯。不過后來經(jīng)過多年的兼并重組，基本形成了寡頭壟斷的格局，2012年行業(yè)的CR5就已經(jīng)達(dá)到62%。

2013年之后，啤酒總量進(jìn)入萎縮階段。啤酒產(chǎn)量從2013年最高峰的5000萬噸以上一路下降到2020年的3411萬噸左右。這個階段雖然行業(yè)集中度已經(jīng)較高，甚至比白酒還高，但是啤酒公司的股價表現(xiàn)并不好，一方面是總量收縮初期是更激烈的價格戰(zhàn)，而且行業(yè)集中度較海外成熟市場的確還有差距；另一方面是高端啤酒市場還不成熟，產(chǎn)品升級相對遲緩，各個寡頭之間依然沒有擺脫價格戰(zhàn)和低毛利，高端化的第二增長曲線沒有走出來。

直到最近幾年，尤其是2018年之后，隨著高端市場的逐漸成熟以及行業(yè)集中度的持續(xù)提高，啤酒行業(yè)才徹底開啟了高端化的第二增長曲線。如果大家喝啤酒的話一定有直觀的感受，過去一瓶啤酒可能也就六七塊錢，酒也不咋好喝，現(xiàn)在一瓶啤酒十幾塊錢都是比較正常的，很多啤酒比過去好喝了。

比如青島啤酒每千升單價2018年為3267元，后來連續(xù)漲價，到2021年已經(jīng)達(dá)到3781元。之所以能這么漲價，一方面是居民收入不斷增長、消費不斷升級，目標(biāo)消費者對價格的承受力增強；另一方面是行業(yè)集中度不斷提升，2020年行業(yè)CR5已經(jīng)達(dá)到73%，這樣的格局下龍頭公司定價權(quán)增強。

就像白酒的高端化一樣，啤酒產(chǎn)品的漲價升級也必然帶動企業(yè)盈利的增長，尤其是高端化產(chǎn)品較強的龍頭公司。比如青島啤酒2018年的毛利率只有37.7%，凈利率不到5.9%，而到了2021年三季度，毛利率和凈利率已經(jīng)分別提高到了43.7%和13.9%。更典型的是擁有嘉士伯、樂堡、烏蘇等高端啤酒品牌的重慶啤酒，2018年毛利率和凈利率只有39.9%和12.2%，2021年分別提高到了53.2%和19.3%，凈利潤也在近幾年實現(xiàn)翻倍增長。

三、啤酒股的牛市還能不能繼續(xù)？

也正是在這個邏輯的驅(qū)動下，2018年以來啤酒股開始咸魚翻身，2020年徹底爆發(fā)，走出了堪比白酒的牛市。申萬的啤酒行業(yè)指數(shù)從2018年底的不到500點最高漲到2021年中的1822點，其中的龍頭公司漲幅更大，比如剛才提到的高端啤酒龍頭重慶啤酒，2018年才20塊錢，到2021年7月最高漲到210塊，不到四年漲了近10倍。

不過，伴隨著市場的整體環(huán)境變化，啤酒股也不可避免的遭遇了估值出清的壓力，2021年下半年以來大幅回撤。那么問題來了，啤酒的牛市還能不能繼續(xù)？未來還有沒有投資價值？

答案是肯定的，短期的回撤更像是估值的出清，從行業(yè)基本面來看，啤酒行業(yè)走牛的長期邏輯還在，在未來依然是A股大消費領(lǐng)域的核心資產(chǎn)。之所以如此判斷，首先是基于最基礎(chǔ)的宏觀背景。中國的人均GDP才剛超過1萬美元，而我們的經(jīng)濟(jì)依然處于中高速增長，人均GDP還有巨大的增長空間。

只要人均收入不斷提升，消費升級的大趨勢就不會改變，這給核心消費領(lǐng)域的龍頭公司奠定了一個最堅實的宏觀基礎(chǔ)。當(dāng)然，僅僅有宏觀的支撐是不夠的，很多消費行業(yè)也沒有走出牛市，更關(guān)鍵的還是啤酒行業(yè)本身依然有升級的空間。

本篇內(nèi)容就講到這里，下篇繼續(xù)講啤酒行業(yè)未來的發(fā)展方向和前景，以及機(jī)構(gòu)投資者在這個行業(yè)的配置邏輯。