很多人在虧錢后都會思考一個問題：
股票整體下跌時，錢去哪兒了？我虧的錢到哪兒了？
有一種解釋是，有人虧就有人賺，虧的人被高位套現(xiàn)的人賺走了，之所以股票整體下跌，是因為高位套現(xiàn)的人，跑了。
這是一套基于流動性的解釋，非常符合直覺，有錢進來，股票就漲，大家一起賺錢，有人跑了，股票就跌，留下來的人都虧錢。
如果可以這么解釋的話，是不是說，不需要企業(yè)業(yè)績增長，只需要源源不斷地有錢進來，股市就一直漲呢？
“流動性與風險偏好”系列的第一篇《一月市場流動性之謎》，我總結了春節(jié)前后市場流動性寬松，但股票下跌的原因，在于投資者對企業(yè)基本面看空的預期。這里的“流動性”是場外的流動性，整個社會經濟的流動性，那股票的流動性又是由什么決定的呢？
股票市場的流動性有兩種定義的角度：
狹義的定義就是，股票賬戶里資金賬戶的錢，很明顯，它直接受場外流動性的影響。
廣義的定義是“資金賬戶+股票市值”代表股票市場的資產總量，這才是我們更容易感受到的流動性——牛市永遠有用不完的錢在“買買買”，熊市永遠有賣不完的股票在“賣賣賣”。
為什么一定要區(qū)分這兩個定義呢？因為對流動性的各種爭議，都是“名詞解釋”的爭議。不區(qū)分這兩個定義，就看不到股市流動性的真相。
為了方便理解市場，我們假設有這樣一個股票市場，只有甲、乙兩個投資者和A、B兩家上市公司。
假設兩家公司各1個億流通市值，甲乙兩人各有總資產2個億，其中現(xiàn)金1億，市值1億，甲持有股票A，乙持有股票B，此時，市場的整體倉位水平就是50%。
有一天甲在跌停板上把股票A全部賣給乙，乙在跌停板上把股票B全部賣給甲，此時甲乙的倉位是多少呢？
由于兩支股票都是跌停價成交，買入賣出的金額都是9000萬，所以收盤后，股票縮水了10%，市值僅9000萬，現(xiàn)金仍然是1億，兩人的總資產分別為1.9億，股票倉位下降到了47.4%。
假如第二天，兩人再這么賣一遍，總資產下降至1.81億，倉位下降到44.8%。
第三天，總資產1.729億，倉位下降至42.2%，現(xiàn)金始終是一個億。
可能有讀者想問，現(xiàn)實中哪有這樣的事，既然要在跌停板上賣股票，那為什么同時又要買回來呢？
不妨假設有N個投資者，第一天，甲把股票低價賣給乙，因為甲認為有風險而乙沒有發(fā)現(xiàn)風險。第二天乙也感到有風險，又把股票賣給丙，丙買了后就后悔，第三天又賣給丁，就這樣賣了一輪，股價下跌了10%，所以甲覺得風險釋放了，又買回來。
這就是現(xiàn)實投資中的“風險偏好下降”，對股價的影響機制是，投資者預期未來的價格會下降，而出現(xiàn)了大比例的“主動性賣盤”和“低位買盤掛單”，導致股價紛紛下跌。
如果反過來，市場風險偏好上升時，股價上漲，結果是：現(xiàn)金總值不變，股票市值不斷上升，倉位也不斷上升。
上述過程理論上是無限的，不需要有新錢進入市場，僅僅靠提升風險偏好，股票倉位可上漲至無限接近100%，下跌時可無限接近0%。
總結一下，這種單純由“風險偏好下降（上升）”導致的下跌（上漲），有三個特點：
特點一：狹義流動性不變
因為所有投資者的現(xiàn)金總量是不變的，所以狹義流動性沒有變化。
特點二：廣義流動性變化
股價上漲或下跌引發(fā)股票總市值上升或下降，總資產代表的廣義流動性也隨之變化。
股票市場的現(xiàn)金總量受外部流動性，即m2的量直接影響，無論是“寬信用”，還是“寬貨幣”，影響的都只是股票市場的流動性（狹義），但與市場風險偏好無關，因此不能直接引發(fā)市場的上漲。
特點三：市場風險偏好總是與市場總倉位相匹配
這個特點后面再分析。
股市有句老話，“市場不缺錢，只缺信心，有了信心，錢自然就來了”，這里的“信心”指風險偏好，這里的“錢”，指的不僅僅是狹義流動性的現(xiàn)金，更主要是指總資產。
銀行可以通過“貨幣乘數(shù)”創(chuàng)造社會總流動性；事實上，股票市場也能創(chuàng)造流動性，通過“風險偏好的上升”，交易價格上升導致的市場總資產上升，而創(chuàng)造出的流動性。
那么新的問題來了，如果流動性（狹義）增加，而風險偏好不上升，那股指會不會漲呢？
還是前面的案例，A、B兩公司各1億市值，甲乙兩人現(xiàn)金各1億，市值各1億。
現(xiàn)在，甲乙各增加了現(xiàn)金0.1億，到1.1億，則兩人的總資產上升至4.2億，股票倉位下降至47.6%。
假設現(xiàn)在是風險偏好下降期，第二天以跌停價買了對方手上的股票，此時，兩人手上都是現(xiàn)金1.1億，市值0.9億，兩人的總資產（廣義流動性）下降至4億，總倉位下降至45%。
假如現(xiàn)在是風險偏好上升期，第二天以漲停價買了對方手上的股票，此時，兩人手上都是現(xiàn)金1.1億，市值1.1億。兩人的總資產（廣義流動性）繼續(xù)上升至4.4億，總倉位回升至50%。
由于指數(shù)是由股票市值計算，流動性（狹義）的增加，并不會推升指數(shù)，所以前面的問題答案很明確，只要風險偏好仍然不變，不管流動性（狹義）如何變化，指數(shù)都不會變。
決定指數(shù)漲跌的仍然是風險偏好。
所以，“寬信用無熊市”這句話，在邏輯上并不成立。大家可以想一想，如果放水就可以讓大盤漲，那就不存在日本股市失落的二十年，去年土耳其將是全球漲幅第一的市場。
市場對于流動性解釋有點過度依賴了，比如兩個對牛市的常見理解。
問題一：2020年的大牛市是放水放出來的嗎？
2020年的大牛市并不是放水放出來的，仍然是由風險偏好推升的，全球央行釋放的流動性，只是在火上添了一把柴。
春節(jié)后到6月，疫情剛剛傳播到全球時，當時幾乎沒有人想到疫情會延續(xù)如此長的時間，所以在風險偏好短暫的快速下降后，投資者用以前的經驗，將之視為一次性事件，不影響世界經濟的長期運作，而此前的恐慌挖了一個超級大坑，自然要先把坑填上。
等到7月把坑填上，投資者開始意識到疫情不會那么快結束時，大家又發(fā)現(xiàn)，疫情對經濟的影響是可控的，消費能力依賴各國政府發(fā)錢，制造能力依賴中國頑強的制造業(yè)，那還有什么可擔心的呢？
事實也證明，除了少數(shù)行業(yè)，大部分公司又恢復到疫情之前的正常經營水平，這個風險偏好的上升是有道理的。
問題二：2015年的牛市是放水放出來的嗎？
由于2015年是天量社融增速，同期企業(yè)利潤又不斷下降，故2014~2015年的牛市被稱為“大牛市”，認為是放水引起的“人造牛市”。
但參與過2014~2015年行情的投資者應該都記得，雖然企業(yè)業(yè)績差，但政策鼓勵資產重組，傳統(tǒng)企業(yè)紛紛轉型新經濟，市場并不是瞎炒“流動性”，而是預期資產重組給企業(yè)帶來的巨大變化，這是一種典型的由微觀基本面的劇變帶來的高風險偏好。
2014~2015年的牛市也被稱為“杠桿?！?，表面上看，杠桿代表流動性增加，但投資者是因為預期股價上升而加大融資杠桿，幾乎不會持有現(xiàn)金，代表倉位突破了100%，相當于提高了市場風險偏好水平。
下行的經濟增速和高信心并不矛盾，主要是對政策、對上市公司的前景有信心，這個現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在2021年。
去年的融資同比增速從2月開始不斷下降，屬于標準的緊信用，外部流動性不斷收緊，但去年的整體市場收益率還不錯，其原因之一正是在政府積極推動“雙碳政策”背景下，相關行業(yè)的高增速預期帶來的高風險偏好。
所以，一旦政策開始“糾偏”，市場風險偏好就會急劇下降，正是1月份外部流動性好轉，但市場下跌的直接原因。
當然，“寬貨幣”特別是“寬信用”下，市場上漲的概率更高，那不是流動性直接推升市場，而是通過兩個“風險偏好傳導機制”實現(xiàn)的：
第一、“寬信用”讓投資者預期企業(yè)盈利回暖，從而提升風險偏好。
這也是上一篇文章《一月市場流動性之謎》的核心內容，但它產生作用的前提是投資者從微觀層面感受到企業(yè)的真正融資需求和資本擴張速度的回升，從而風險偏好上升。這才是當下市場社融數(shù)據(jù)上升，市場卻不領情的原因。
第二、“寬信用”總會有錢流到股市上，導致股票市場總現(xiàn)金量上升，從而讓股票倉位被動下降。
而這個機制正是前面說的第三個特點：市場風險偏好總是與市場總倉位相匹配。
大部分人在風險偏好下降時，會降低股票倉位，從個人的角度理解是為了賣股票。但如果站在整個市場的角度看，有人賣必然有人買，實際倉位降低不是因為賣股票，而是股票市值下降，而持有現(xiàn)金不變，導致倉位水平被動下降。
風險偏好就代表市場整體內心的焦慮程度，倉位就像緩解焦慮的藥，當焦慮提升，就要降低倉位去適應當時的焦慮水平。所謂“擇時策略”，就是要用合適的倉位水平去適應與應對市場風險偏好（不是自己的風險偏好）。
而現(xiàn)金增加讓股票倉位被動降低，市場焦慮自動緩解，不需要通過低賣低買，這就是“寬信用”對市場風險偏好的第二個傳導機制。
降倉位就像服用抗焦慮的藥，市場總是要把倉位調整到風險偏好相匹配的地步，這個過程就形成了市場的波動。
風險偏好有兩種基本的運動形式：
理論上說，風險偏好不變，市場指數(shù)就不會變化。但真正的投資中，投資者的風險偏好是分層的，有些風險偏好高，有些偏好低。
當市場交易以高風險偏好高的投資者為主時，指數(shù)就會短期上漲，漲到一定程度，市場交易者就漸漸變成降低風險偏好的投資者為主，指數(shù)會短期下跌。
這就形成了指數(shù)的短期波動，背后是倉位的小幅波動，其倉位的中樞即指數(shù)波動的中軸。
但當宏觀經濟基本面的變化被部分投資者感知后，其風險偏好的中樞位置會發(fā)生變化，指數(shù)就會突破波動區(qū)域，形成市場的中期趨勢。
所以，一波高過（低于）一波的持續(xù)上漲（下跌），背后是整體風險偏好中樞趨勢性的變化而非波動，大概率代表著宏觀基本面的變化，投資者一定要尋找背后的原因，而不是一味認為是“市場先生發(fā)瘋”。
流動性對于市場的影響是滯后的，經濟的影響是預期前置的，所以在流動性發(fā)生拐點和經濟發(fā)生變化中間的這一段空白，往往出現(xiàn)宏觀與股票實際趨勢的背離，成為宏觀策略超額絕對收益的來源。
由于我國是政府主導型的經濟體系，有時這種變化會非常劇烈，引發(fā)的風險和收益都是決定性的。
先總結一下前面的內容：
1. 無論是“寬信用”，還是“寬貨幣”，影響的都只是股票市場的現(xiàn)金，與市場風險偏好無關，因此不能直接引發(fā)市場的上漲。
2. 股票市場可以通過“風險偏好的上升”創(chuàng)造流動性，2015年和2020年的牛市都是各種原因引發(fā)的“風險偏好上升”。
3. 市場總是要把倉位調整到與風險偏好相匹配的地步，這個過程形成了市場的波動。
流動性因為有各種各樣的數(shù)據(jù)，被認為是實實在在的東西，而風險偏好只是一種心理反應，不被注重。但在實際投資中，數(shù)據(jù)的影響是間接的，是通過風險偏好來實現(xiàn)的，風險偏好才是一種決定性的力量。
在上一篇中指出，倉位是投資者的風險偏好，貨幣是央行的風險偏好，信用是銀行的風險偏好，債務與投資是企業(yè)的風險偏好，消費是國民的風險偏好。
央行是所有貨幣的源頭，國民是所有需求的源頭，當所有的人都在高風險偏好時，大家都在賺錢花錢、花錢賺錢，實際上賺的都是貨幣幻覺，花的是“明天會更好”的風險偏好上升的錢。
現(xiàn)代金融是基于整個社會風險偏好不斷上升和貨幣乘數(shù)效應的大泡泡，而股票市場就是這個大泡沫上由投資者風險偏好決定的小泡泡。
時間的朋友們，并沒有特權，賺的也是泡沫的錢，是在一堆易破的泡泡中，尋找持續(xù)性長一點的泡泡。
投資者要么遠離這個是非之地，要么謹慎地參與，感受周圍風險偏好的變化，賺當下的錢。
當然，要做好投資，還是要更具體地理解市場的風險偏好是如何形成的，這個系列的第三篇，我會結合當下的市場，分析一下這個問題。
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