本文來自微信公眾號： 經(jīng)濟(jì)觀察報 ，作者：商學(xué)院觀察

量化究竟做了什么、沒做什么；技術(shù)的邊界在哪里，監(jiān)管的邊界又該劃在哪里？

進(jìn)入7月份，A股科技板塊在短短兩周內(nèi)經(jīng)歷了批量跌停、暴力反彈、二次探底，再到暴力反彈的過山車行情。

與以往歷次急跌相同，市場需要一個“兇手”。這一次，幾乎所有手指都指向了同一個方向——量化交易。某經(jīng)濟(jì)學(xué)者公開批評“量化泛濫放大了A股波動”；主觀私募基金經(jīng)理把矛頭對準(zhǔn)量化產(chǎn)品的動量因子；甚至有上市公司董秘在朋友圈發(fā)文，直言不反對基本面量化，但質(zhì)疑純粹依靠情緒與關(guān)鍵詞因子的交易缺乏合理性。與之針鋒相對的是多家百億量化私募的集體回應(yīng)：量化沒有情緒，在恐慌市中恰恰是“穩(wěn)定器”。

本文試圖用數(shù)據(jù)與機制拆解這場風(fēng)波：量化究竟做了什么、沒做什么；技術(shù)的邊界在哪里，監(jiān)管的邊界又該劃在哪里？

大跌

7月1日起，上半年一路高歌的科技板塊突然轉(zhuǎn)向：半導(dǎo)體、光通信、PCB（印制電路板）存儲等熱門賽道齊齊重挫。

7月7日，滬指盤中跌破4000點整數(shù)關(guān)口，收報3990.24點，全市場近4800只個股下跌、約50只個股跌停，當(dāng)日成交額較前一交易日驟減5100億元。

7月9日，市場出現(xiàn)戲劇性反轉(zhuǎn)，科創(chuàng)50單日大漲8.41%，電子指數(shù)漲7.67%。7月13日，三大指數(shù)再度集體調(diào)整，全市場近4700只個股下跌，187只個股跌停。7月14日午后，滬指在1小時內(nèi)從3887點拉升至3967點。

但調(diào)整仍未結(jié)束，7月17日，半導(dǎo)體、CPO（共封裝光學(xué)）再現(xiàn)批量跌停，上證指數(shù)回落至3750點附近，部分前期熱門科技股自高點回撤已超過25%。

7月21日，A股又大漲：上證指數(shù)上漲1.79%，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50分別上漲7.05%和10.73%，121只個股漲停。

科技板塊的大幅波動并非A股獨有現(xiàn)象。韓國股票指數(shù)KOSPI今年以來最高漲幅達(dá)116.28%，一度是全球表現(xiàn)最好的股指，隨后便急轉(zhuǎn)直下。6月23日，KOSPI暴跌9.99%（910點），觸發(fā)熔斷，暫停交易20分鐘，SK海力士和三星電子跌幅均超12%。截至7月21日，相較于年內(nèi)高點，KOSPI已回撤25.96%，SK海力士和三星電子分別回撤37.10%和28.55%。

美股的情況也類似。費城半導(dǎo)體指數(shù)年內(nèi)最高漲幅達(dá)106.61%，自6月23日起開始調(diào)整，7月21日最新股價相對于最高收盤價已下跌15.57%。存儲股票閃迪和美光科技分別自高點回撤31.93%和19.99%。

調(diào)整以前，A股、韓股和美股三個市場的AI產(chǎn)業(yè)鏈股票都經(jīng)歷了一輪大漲。三個市場共享同一套上漲邏輯。

一是海外科技巨頭資本開支持續(xù)超預(yù)期：Meta將2026年AI資本開支指引上調(diào)至1250億至1450億美元，亞馬遜、微軟同樣維持千億美元級別的算力投入。二是存儲芯片超級周期：三星電子預(yù)告二季度營業(yè)利潤同比暴增超18倍，市場解讀為DRAM（動態(tài)隨機存取存儲器）等結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求的驗證。三是獲利效應(yīng)本身形成正反饋：上半年科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板50分別上漲64.3%和37.0%，部分細(xì)分領(lǐng)域如覆銅板、半導(dǎo)體設(shè)備、HBM（高帶寬內(nèi)存）、光模塊漲幅超過100%，存儲芯片指數(shù)漲超165%，賺錢效應(yīng)吸引更多增量資金追進(jìn)。

本輪股價大跌的一個主要原因是短期內(nèi)快速錄得巨大漲幅，巨額浮盈隨時都有兌現(xiàn)沖動。以存儲芯片股為例，閃迪在2026年上半年最大漲幅高達(dá)883.65%，該股在2025年也上漲了371.27%；SK海力士在2025年上漲278.26%，在2026年一度上漲349.23%。指數(shù)也有類似的情況：A股的Wind半導(dǎo)體指數(shù)在2025年上漲40.25%，在2026年一度上漲91.53%。

大跌的導(dǎo)火索是一條改變了“缺算力”敘事的新聞。7月2日，Meta宣布計劃把內(nèi)部閑置的H100、H200算力對外出租，市場解讀為AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段性見頂?shù)男盘?。?dāng)天，全球AI概念股集體重挫：CoreWeave重挫近14%，美光科技跌超10%。

一份盈利不及預(yù)期的研報更是火上澆油。7月13日，韓國投資證券（KIS）發(fā)布研報預(yù)測，SK海力士第二季度營業(yè)利潤為60.4萬億韓元，雖然同比大增556%，但較65萬億韓元的市場共識預(yù)期低約8%。

宏觀層面同樣不容樂觀：美國10年期實際收益率年內(nèi)已飆升33個基點，逼近本輪擴張周期高點，對高估值成長股的折現(xiàn)率沖擊最直接；疊加中東局勢推升油價與通脹預(yù)期，壓縮了各國央行的寬松空間。

在下跌過程中，A股因為結(jié)構(gòu)性擁擠放大了股價波動。上半年，科技板塊漲幅過高、籌碼高度集中在TMT（科技、媒體和電信）賽道，巨額浮盈遇到風(fēng)吹草動就有兌現(xiàn)沖動，疊加量化同質(zhì)化風(fēng)控與新規(guī)階段性收緊流動性，壓縮了下跌展開的時間窗口。

韓國則是因為三星電子和SK海力士兩只股票在KOSPI里權(quán)重極高，疊加散戶跟風(fēng)、高杠桿工具的制度漏洞，恐慌一旦啟動就被迅速放大，散戶最終成為下跌中的接盤方。美股相對溫和，更多體現(xiàn)為估值的漸進(jìn)修正，而非熔斷式踩踏。

這輪下跌里，量化究竟做了什么、沒做什么

市場流傳的大致解釋框架是：上半年科技行情積累了巨大浮盈——科創(chuàng)50年內(nèi)最大漲幅一度超過64%，半導(dǎo)體指數(shù)累計漲幅超過70%，TMT板塊成交額長期占全市場45%以上——公募等機構(gòu)資金在7月初集中兌現(xiàn)收益，引發(fā)第一波拋壓；股價快速下行擊穿了部分量化產(chǎn)品風(fēng)控模型的閾值，觸發(fā)程序化的、不問基本面的減倉指令；機器拋售進(jìn)一步抽干流動性，導(dǎo)致凈值預(yù)警、贖回壓力與“二次拋壓”，負(fù)反饋由此形成閉環(huán)。

這個故事在邏輯上是自洽的，但把它當(dāng)作“已被證實的事實”之前，至少有三點需要澄清。

第一，導(dǎo)火索大概率不是量化，而是擁擠本身。本輪調(diào)整并非A股獨有：7月以來，從韓股到美股，全球科技板塊同步承壓，港股PCB龍頭同樣大幅回撤；美國東部時間7月13日納斯達(dá)克指數(shù)單日下跌逾400點，第二天，SK海力士重挫9%。

當(dāng)全球AI算力鏈在高估值、高擁擠度上同步定價回擺時，A股科技板塊作為其中彈性最大的一環(huán)出現(xiàn)劇烈回調(diào)，這是整個市場或板塊共同面臨的問題，而非某一類交易者通過特殊策略造成的問題。上半年，科技板塊“單邊上漲+成交占比近半+估值與情緒同步攀升”的組合，本身就是波動率的火藥庫。量化最多是引信之一。

第二，盤面數(shù)據(jù)并不支持“量化是唯一賣方。”以7月7日為例，當(dāng)天電子板塊主力資金凈流出103.45億元，為市場之最，個別芯片龍頭單日主力凈流出高達(dá)20—28億元。這種量級和集中度的賣出，更符合大型機構(gòu)組合調(diào)倉的特征。

龍虎榜數(shù)據(jù)同樣提供了旁證：據(jù)Choice統(tǒng)計，7月13日至17日，“機構(gòu)專用”席位上榜次數(shù)達(dá)900多次，超過幾家被市場習(xí)慣性歸為“量化通道”的券商席位上榜次數(shù)的總和。換言之，在這輪下跌中，主觀機構(gòu)的賣出行為至少與量化同樣活躍，甚至更為主動。

第三，量化確實在“鏈條中段”扮演了角色，但不是發(fā)動機的角色。需要承認(rèn)的是：當(dāng)前量化策略高度依賴動量、情緒、流動性等因子，當(dāng)價格趨勢由漲轉(zhuǎn)跌，動量因子會系統(tǒng)性地翻轉(zhuǎn)信號方向；當(dāng)大量管理人使用相似的因子庫與相似的風(fēng)控參數(shù)，減倉行為就會在時間上高度同步。

這正是“算法共振”批評的合理內(nèi)核——它不制造趨勢，但會壓縮趨勢展開的時間，把原本可能持續(xù)數(shù)周的調(diào)整壓縮到幾個交易日內(nèi)完成，并在個股層面制造出“無差別跌?！钡挠^感。

7月13日187只個股跌停，與7月9日科創(chuàng)50單日暴漲8.41%，其實是同一枚硬幣的兩面：反應(yīng)速度的機器化，讓市場的“時間密度”變了。

量化不制造趨勢，但壓縮了趨勢展開的時間：把數(shù)周的調(diào)整壓進(jìn)幾個交易日，這正是“助漲助跌”觀感的技術(shù)來源。

一場各說各話的爭論

量化交易批評方的核心論據(jù)可以濃縮為一組不對稱的數(shù)字：據(jù)市場機構(gòu)測算，量化持倉只占A股流通市值的2%—3%，卻貢獻(xiàn)了每日成交額的30%-40%，在小盤股中的成交占比甚至超過一半。

在批評者看來，這種“小市值、大成交”的結(jié)構(gòu)意味著量化以少量資金撬動了盤面定價權(quán)；當(dāng)大量機構(gòu)使用相似的因子模型，一旦市場風(fēng)吹草動便觸發(fā)算法共振，同時賣出、瞬間抽干流動性。

更尖銳的批評來自學(xué)術(shù)界：一些基本面并未惡化的公司，僅僅因為散戶持倉多、流動性好，就成為量化策略反復(fù)交易的對象，股價因而持續(xù)走弱；一些業(yè)績平平的公司，反而可能因蹭上熱點被量化資金一波波推高。若該結(jié)論成立，它挑戰(zhàn)的是量化行業(yè)最核心的辯護(hù)——量化讓定價更有效。

辯護(hù)方的回應(yīng)同樣有其邏輯。百億量化私募在7月13日暴跌后的集體表態(tài)中提出：其一，量化沒有情緒，不會在恐慌中跟風(fēng)踩踏；散戶與傳統(tǒng)短線資金才是情緒傳染的主要載體。其二，量化策略中包含大量反轉(zhuǎn)類、價值類信號：當(dāng)價格因恐慌跌破模型認(rèn)定的合理區(qū)間，這些策略會自動觸發(fā)買入，為市場注入買盤，減緩下跌的速度與幅度，這正是“穩(wěn)定器”的含義。其三，量化高換手本身就是流動性供給：在無人接盤時，做市式的高頻報單為賣出者提供了對手方。7月9日、7月14日與7月21日三次凌厲的反彈，從盤面特征推測，恰恰也有程序化買盤的深度參與。如果跌得快要歸咎于量化，漲得快在邏輯上就不能只歸功于人類。

把雙方論據(jù)放在一起，可以得到一個更接近事實的中間結(jié)論。在常態(tài)市場里,量化大概率是流動性的凈供給者，也是市場交易效率的邊際改善者。

量化策略里包含大量反轉(zhuǎn)類、統(tǒng)計套利類、做市類信號。當(dāng)某只股票價格短暫偏離其合理區(qū)間，這類策略會自動觸發(fā)反向操作：價格偏低就買、偏高就賣。這種行為在客觀效果上，恰恰在為市場提供了對手方。這也是為什么在絕大多數(shù)交易日里，量化的高換手本身就是一種流動性供給：它讓想買的人更容易找到賣家，想賣的人更容易找到買家。

但這套邏輯有一個隱藏前提：策略的買入信號必須能夠壓過風(fēng)控的減倉要求。極端行情恰恰是這個前提失效的時刻。

每家量化機構(gòu)的產(chǎn)品背后都有一套獨立于交易策略本身運行的風(fēng)險控制系統(tǒng)，一旦某個時間窗口內(nèi)的浮動虧損觸及預(yù)設(shè)閾值，風(fēng)控系統(tǒng)會不問策略當(dāng)下判斷如何，強制要求減倉，這是保護(hù)投資者本金、防止管理人“賭一把”擴大損失的必要設(shè)計，單個產(chǎn)品層面完全合理。

問題出在加總層面：當(dāng)價格下跌的速度和幅度足夠劇烈，大量管理人使用的因子模型高度相似(動量、波動率、流動性這幾類因子幾乎是行業(yè)標(biāo)配)、風(fēng)控參數(shù)的設(shè)置邏輯也高度趨同(相近的回撤閾值、相近的止損速度)，原本應(yīng)由“低吸”信號提供的買盤，會被風(fēng)控的強制賣出指令系統(tǒng)性壓制，甚至完全抵消。

策略想買，風(fēng)控不讓買，反而逼著賣。大量管理人在同一時間窗口做出了幾乎相同的動作。個體層面每一步都是理性的風(fēng)險控制，加總在一起卻變成集體性踩踏。

這不是道德問題，而是系統(tǒng)在不同市場狀態(tài)下發(fā)生的“相變”——就像水在常溫下保持液態(tài)，溫度降至冰點以下后便會結(jié)冰，甚至可能撐裂容器。因此，真正值得討論的問題，不是給量化貼上“善”或“惡”的標(biāo)簽，而是如何管理這種狀態(tài)切換本身。

把量化定性為“作惡者”、訴諸情緒化的“一刀切”禁止，解決不了同質(zhì)化風(fēng)險，只會趕走常態(tài)市場里那部分真實存在的流動性供給，讓市場在平時也變得更脆弱；反之，以“量化沒有情緒、天然是穩(wěn)定器”為由完全放任，又忽視了極端行情下相變確實會發(fā)生的客觀事實。

從“限速”到“平權(quán)”

2025年4月，滬深北交易所同日發(fā)布《程序化交易管理實施細(xì)則》，當(dāng)年7月7日開始施行，首次給出高頻交易的量化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：單賬戶每秒申報、撤單合計300筆以上，或單日申報、撤單2萬筆以上；同時確立了報告制度、四類異常交易監(jiān)控與差異化收費框架。

監(jiān)管的邊界應(yīng)當(dāng)劃在哪里？國際經(jīng)驗提供了三條可供參照的原則。

管行為，不管身份。美國和歐洲監(jiān)管不因“量化”這個身份單獨設(shè)限，而是緊盯操縱性行為，比如“幌騙”（制造虛假買賣意愿后迅速撤單）和“塞單”(堆積海量報撤單拖慢市場、掩護(hù)真實意圖)。

監(jiān)管這些行為主要依靠兩件工具：一是大額交易者報告制度，單日交易達(dá)一定規(guī)模的主體須向美國證券交易委員會（SEC）登記，獲發(fā)專屬識別號，不管開多少賬戶、經(jīng)哪家券商下單都要綁定匯報，解決“是誰”的問題；二是綜合審計追蹤系統(tǒng)（CAT），該系統(tǒng)整合客戶、賬戶及訂單事件數(shù)據(jù)，使監(jiān)管機構(gòu)能夠追蹤訂單從生成、路由、修改到撤銷或成交的完整生命周期，解決“做了什么”的問題。兩者疊加，監(jiān)管能夠不受賬戶結(jié)構(gòu)和速度的干擾，看清全過程。

歐盟金融市場的重要監(jiān)管框架MiFIDII更偏向事前審查，算法交易機構(gòu)每年須自我評估并留檔，建立算法清單。更關(guān)鍵的是做市義務(wù)，若某算法策略持續(xù)掛出規(guī)模相近、價格有競爭力的雙向報價，即被認(rèn)定為做市，機構(gòu)必須承諾在規(guī)定時段內(nèi)持續(xù)提供流動性，不能行情一有波動就抽身離場。

2013年2月，德國聯(lián)邦議院通過的《高頻交易法》要求高頻交易商向BaFin注冊，每筆算法訂單須帶唯一標(biāo)識碼上報交易所，交易所設(shè)定最小報價單位時須參考訂單成交比（OTR）——比值過高說明大量報單只是占位試探，是重點盯防對象。建議引入跨賬戶、跨主體的實際控制人穿透識別，避免借關(guān)聯(lián)賬戶分散規(guī)模規(guī)避高頻認(rèn)定；對長期享受做市費率優(yōu)惠的機構(gòu)，比照歐盟設(shè)定極端行情下的雙邊報價義務(wù)對等條款。

第二，管外部性，不管收益率。速度競賽是典型的軍備競賽：假設(shè)10家量化機構(gòu)在同一批股票上競爭，每家都想比別人快一點下單，于是所有人都花高額成本把系統(tǒng)延時從1毫秒壓縮到0.1毫秒。

問題在于：當(dāng)所有人都把延時從1毫秒壓到0.1毫秒，相對位置根本沒有變化——你比別人快的優(yōu)勢被抵消了，但10家機構(gòu)在這個過程中合計燒掉的錢一分沒少花。這筆錢對整個市場的定價效率幾乎沒有任何增量貢獻(xiàn)，這就是“負(fù)外部性”：每個參與者的理性選擇(追求更快)，加總起來卻對社會整體不利。

面對這種競賽，行政禁令效果有限，更有效的是用流量費、撤單費等經(jīng)濟(jì)手段，把“卷速度”的私人成本拉高到接近社會成本，逼資源回流到真正提升定價效率的研究上。但只要行為合規(guī)，某機構(gòu)賺多少錢不該是監(jiān)管評判的對象——一旦下場評判收益率，就容易從“規(guī)范行為”滑向“打壓群體”。

建議對撤單率設(shè)置上限，并實行階梯式收費——越接近上限，費率非線性遞增，讓機構(gòu)自發(fā)把撤單率維持在遠(yuǎn)低于上限的水平；建議監(jiān)管定期公開行業(yè)整體撤單率分布，讓市場自行判斷軍備競賽是否降溫。

第三，極端狀態(tài)要有預(yù)設(shè)斷路器。行情暴跌時靠參與者自覺剎車是不可能的，誰先賣誰少虧，因此必須由制度強制按暫停鍵。

2010年，“閃電崩盤”（道瓊斯指數(shù)盤中十幾分鐘內(nèi)暴跌近千點又迅速拉回）之后，美國建立了兩層機制：個股層面的漲跌限制機制（LULD），價格偏離過大先限價交易、再短暫停牌；市場層面按照標(biāo)普500單日跌幅7%、13%、20%分檔觸發(fā)不同時長的全市場暫停，分級響應(yīng)而非一刀切關(guān)市。

A股的漲跌停板本身就是斷路器，但這輪行情也暴露出了副作用：同質(zhì)化拋壓下，賣單堆在跌停價上無法成交，堆積本身會加劇恐慌，當(dāng)天賣不掉的倉位又會推遲到次日“補跌”。

監(jiān)管層可借鑒LULD分級思路，在個股跌幅達(dá)到中間閾值（如7%-8%）時先觸發(fā)幾分鐘集合競價冷靜期，重新發(fā)現(xiàn)價格，而非任由賣單在跌停價堆積；也可研究對單一賬戶設(shè)置極端行情下的凈賣出申報速率限制。

總結(jié)

這輪全球AI產(chǎn)業(yè)鏈股票價格的大漲大跌，本質(zhì)是同一場高位擁擠行情在A股、韓國、美股的連鎖反應(yīng)：上漲靠資本開支擴張與存儲超級周期的共同敘事支撐，下跌由Meta出租閑置算力等新聞引爆。

量化在這場風(fēng)波里扮演的始終是放大器而非發(fā)動機的角色：它不制造趨勢，卻會壓縮趨勢展開的時間，讓下跌顯得更集中、更極端。更準(zhǔn)確地說，量化在常態(tài)市場大概率是流動性的凈供給者，只有當(dāng)風(fēng)控減倉壓過策略買入信號、當(dāng)因子同質(zhì)化讓減倉行為高度同步時，它才會階段性切換為放大器。這是一次系統(tǒng)的相變，無關(guān)善惡。

對監(jiān)管而言，該做的或許不是給量化群體貼標(biāo)簽，而是要管住幌騙、塞單等具體操縱行為，用流量費、撤單費等經(jīng)濟(jì)手段化解速度軍備競賽，并為極端狀態(tài)預(yù)置更精細(xì)的斷路器。唯有如此，才能既保留量化為市場提供的真實流動性，又把它在極端時刻可能被放大的風(fēng)險，控制在可承受的范圍內(nèi)。

（葉冬艷系長江商學(xué)院研究學(xué)者，歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授、高級副院長）