今年1月后，港股IPO行業(yè)顧問王勝突然忙了起來。
他負(fù)責(zé)撰寫招股書的行業(yè)章節(jié)，這部分原本有30頁上下的篇幅，但他需要砍到十幾頁。
被刪掉的內(nèi)容，大多是過去他和同事們反復(fù)打磨的表述——有的企業(yè)喜歡用“方案解決提供商”“一站式”“端到端”來包裝自己；有的企業(yè)將自己的賽道限定在某個狹窄領(lǐng)域，成為細(xì)分龍頭；有的企業(yè)想讓自己和AI、具身智能掛鉤......
香港交易及結(jié)算所（港交所，HKEX）的反饋來得直接：“請刪除營銷相關(guān)的話術(shù)?！?/p>
這場“瘦身”的起因，是2026年1月30日香港證監(jiān)會發(fā)出的一紙通函。通函指出，2025年港股上市申請激增，草擬本（含招股書）質(zhì)量下降。函中要求招股書頁數(shù)不得超過300頁，限時三個月內(nèi)，讓所有人員完成檢討、糾正。
在過去兩年里，企業(yè)招股書“注水”的問題迅速蔓延。
據(jù)港交所數(shù)據(jù)，2025年全年，港交所共收到并確認(rèn)516宗新上市申請。而Wind數(shù)據(jù)顯示，在2022年至2024年的三年中，港交所每年的新上市申請企業(yè)，都未超過100家。
激增的企業(yè)中，有籌劃A+H兩地上市、布局國際化資本運作的A股上市公司、有A股上市受阻后轉(zhuǎn)道而來的企業(yè)，也不乏另一類——它們背著對賭協(xié)議，需要在約定時間前完成上市，將港股視為最可行的退出通道。多位受訪從業(yè)者介紹，對這些企業(yè)而言，在約定時間前完成交表，比上市后的股價和市值更重要。
在王勝看來，招股書越來越像一份“合規(guī)的廣告”——企業(yè)希望用它來吸引投資者，中介則收取費用來完成這份文件。一些公司明知自己未必能走到最后，仍愿意花幾千萬人民幣的中介費走完這一程。
“一些中介陪著公司演戲?！彼f。在上市熱周期結(jié)束前，港股IPO仍然是“舞臺”。新規(guī)后，這場“戲”又會走向何方？
1月份的通函后，同樣在改招股書的還有湯海龍律師的團(tuán)隊。湯海龍是北京德恒（深圳）律師事務(wù)所高級合伙人，過去十多年接手過多家企業(yè)的港股IPO項目。通函后，他團(tuán)隊承辦的項目也接到了刪改要求。
湯海龍和王勝介紹，一份招股書由多方中介共同撰寫，核心角色包括保薦人、發(fā)行人的境內(nèi)外律師、審計師和行業(yè)分析師。
作為發(fā)行人的境內(nèi)律師，湯海龍律師的團(tuán)隊主要負(fù)責(zé)撰寫招股書的監(jiān)管概覽章節(jié)。這一章節(jié)格式固定，內(nèi)容拓展空間不大。而王勝作為行業(yè)顧問，負(fù)責(zé)撰寫的行業(yè)章節(jié)，以及境外律師所負(fù)責(zé)撰寫的招股書主體部分，往往信息闡釋彈性空間更大，通常是“注水”重災(zāi)區(qū)。
招股書“注水”為何會嚴(yán)重到需要一紙通函來整治？答案藏在過去兩年港股IPO市場的劇烈變化中。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年、2022年、2023年、2024年，向港交所新遞交招股書的公司數(shù)量分別為130家、75家、68家、83家。但到2025年，據(jù)港交所披露，港交所收到并確認(rèn)516宗新上市申請，超過了前4年的總和。到了2026年上半年，港交所主板受理的IPO上市申請數(shù)已達(dá)到373家。
王勝2023年入行，當(dāng)時企業(yè)向港股遞表處在低谷階段。等到2024年、2025年，蜜雪冰城、古茗、老鋪黃金等企業(yè)集中到港股上市，“大家發(fā)現(xiàn)港股的估值和流動性都是不錯的。”加上A股審核收緊，港股放寬上市申請條件，越來越多中小型公司涌向香港，“港股的中介都沒有想到會這么熱。”
項目數(shù)量暴漲，中介人手卻跟不上。很多律師團(tuán)隊、顧問團(tuán)隊在此前的低谷期裁了人，彼時大量香港金融人去賣保險、賣房子還成為了熱門話題。等到市場爆發(fā)，機構(gòu)又開始花幾倍的價格挖人，“瘋狂擴招”。
人手短缺之外，專業(yè)度也在下降?！霸葲]有做過港股的團(tuán)隊，也開始去做港股了，他們根本不知道交易所的審核力度?！蓖鮿僬f。
時間也被壓縮了。汪海龍解釋，隨著申請數(shù)量的激增，企業(yè)都怕排到后面導(dǎo)致審核周期拉長?！案鞣街薪闀蛔杂X定一個更短的上市時間表，時間被壓縮后，招股書文件質(zhì)量就可能下滑?！?/p>
王勝經(jīng)歷過最趕的項目，從啟動到交表只用了87天——這比正常三到四個月的周期縮短了近一半。他回憶，那個項目能趕出來，是因為公司前期合規(guī)工作做得比較扎實。但不是所有企業(yè)都有這樣的基礎(chǔ)。
一位境外律師也觀察到，2025年港股IPO項目的常態(tài)是，從企業(yè)再到各方中介，都是“互相催促”的狀態(tài)。
2026年1月30日，香港證監(jiān)會發(fā)布通函，指出大部分活躍保薦人交易小組不熟悉香港IPO監(jiān)管規(guī)定，缺乏經(jīng)驗和資源。圖源：香港證監(jiān)會
中介人手不足、經(jīng)驗欠缺、時間緊迫，這些是招股書質(zhì)量下滑的表層原因。但更深層的問題，出在企業(yè)身上。
王勝觀察到，原先去港股的大多是大型科技公司和優(yōu)質(zhì)消費公司，現(xiàn)在越來越多中小公司也來了，“質(zhì)地參差不齊”。這些企業(yè)本身業(yè)務(wù)亮點有限，但又有強烈的上市需求，他們往往與投資人簽訂對賭協(xié)議，必須在規(guī)定時間內(nèi)完成上市。
北京大成（上海）律師事務(wù)所合伙人齊晶晶長期關(guān)注資本市場。他將這輪上市熱潮的驅(qū)動力歸結(jié)為幾層：
前幾年一級市場火爆，大量企業(yè)與投資人簽訂對賭協(xié)議，約定在一定期限內(nèi)完成上市，否則需承擔(dān)回購或賠償責(zé)任。而隨著A股上市通道收窄，港股IPO門檻降低，周期又短，企業(yè)赴港上市便出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。
這波涌入的企業(yè)面臨的是和A股不同的一套規(guī)范。
“港股是議論文?！边@是湯海龍從業(yè)十余年中，反復(fù)聽過的形容。他說，A股招股書像“八股文”，格式固定，監(jiān)管要求細(xì)致，行文自由度相對有限；港股則不同，遵循原則導(dǎo)向披露要求，給予企業(yè)更大空間闡釋商業(yè)邏輯，表達(dá)形式更為靈活。
規(guī)則留下了敘事空間。當(dāng)企業(yè)質(zhì)量參差不齊、又必須在約定時間前完成上市時，這個空間被用到了極致。
王勝在工作中，能明顯感受到這種規(guī)則的運作。在港股IPO上市申請中，關(guān)鍵一步是編制A1表格（官方上市申請表格），其中包含招股書初稿。提交后，招股書初稿一般會掛網(wǎng)六個月以上。
以往，他接觸的很多企業(yè)會想在初稿版本中加入更多宣傳話語。在他的理解中，港股是買方市場，發(fā)行人自然需要想辦法吸引投資人，這無可厚非。
新規(guī)前，雖然港交所會駁回初稿，要求刪掉宣傳性強的語言，但修改期間，這一版本仍掛網(wǎng)可查。企業(yè)做非交易性路演、商業(yè)計劃書時，還能與招股書初稿的宣傳內(nèi)容一一對應(yīng)。
“嚴(yán)格意義上，就是一個廣告?！蓖鮿僬f。他接觸到的企業(yè)中，大部分都喜歡“方案解決提供商”“端到端”“全棧式”這類表達(dá)。新規(guī)之前，“行業(yè)都是默許的?！?/p>
湯海龍也發(fā)現(xiàn)，到了2025年，很多從業(yè)者私下開玩笑，說港股IPO的招股書變成了“宣傳冊”。
楊瑜在香港頭部律所從業(yè)10余年，負(fù)責(zé)招股書主體部分的撰寫。她觀察到，過去十年間，招股書的頁數(shù)逐漸從三四百頁增加到六七百頁。等到2025年之后，隨著企業(yè)數(shù)量和新手中介的增加，注水的范圍和手段也隨之升級。
招股沒有新故事可講，講故事的語言才開始膨脹。王勝常常想，申請上市企業(yè)仍在招股書中追逐的AI故事，早已經(jīng)有很多企業(yè)講過了?！肮适乱呀?jīng)被前面第一波的人講過了，第二波的人沒有新故事可講，自然會注水。”
到了2026年6月份，港交所IPO審查聯(lián)席主管劉穎再次將招股書問題擺上臺面。她直言，通函后遞交的招股書能在篇幅上達(dá)到要求，但仍有部分企業(yè)的招股書草稿存在文字浮夸、商業(yè)模式介紹不清、美化行業(yè)排名、收入確認(rèn)方式模糊等問題。
她強調(diào)，IPO審核進(jìn)度因“注水”被拖慢。香港證監(jiān)會披露，截至 2025 年末，已有16宗IPO項目因招股書質(zhì)量低劣暫停審理。
一份“注水”的港股IPO招股書是如何被制造出來的？
王勝此前提到的使用廣告式宣傳的詞匯，是“注水”最常見的方式。新規(guī)前，港交所會舉例一些宣傳的詞匯，比如前文提到了的“方案解決提供商”“端到端”“全棧式”這類表達(dá)，反饋相關(guān)中介，要求刪除掉類似的營銷相關(guān)話術(shù)。
比語言包裝更進(jìn)一步，則是重新定義自己的賽道。湯海龍留意到，一些企業(yè)為了增加對投資人的吸引力，會在招股書中加入大量限定詞，縮小行業(yè)范圍，突出自己在細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。
他見過餐飲品牌A的操作方式。在A所在的行業(yè)，已經(jīng)擁有一家龍頭上市公司，A便將自己定位為人均消費“120元以上”的第一名。這話本身或許不假，但它選擇性地回避了企業(yè)在整個行業(yè)中的真實位置。湯海龍認(rèn)為，這類表述無法提供市場的全面信息，容易誤導(dǎo)投資人決策。
再進(jìn)一步，一些企業(yè)還會硬蹭概念。王勝曾接觸過一家生產(chǎn)電驅(qū)和軸承的傳統(tǒng)制造業(yè)公司，對方硬要在行業(yè)章節(jié)將企業(yè)包裝成具身智能公司。A1表格發(fā)布后，香港聯(lián)交所質(zhì)詢公司和行業(yè)顧問，要求刪除與公司業(yè)務(wù)不相關(guān)的內(nèi)容?！案劢凰X得，這些內(nèi)容看不懂?！蓖鮿僬f。
這兩年，隨著大模型公司赴港上市，“AI”“具身智能”“低空經(jīng)濟”等字眼在招股書的出現(xiàn)頻率變得越來越高。一些業(yè)務(wù)非常傳統(tǒng)的公司，都傾向往新興行業(yè)靠近，“想去表述得比較fancy（花哨）?！?/p>
但這并不意味著所有提及AI的都是注水。王勝的客戶中也有原先是勞動密集型的企業(yè)，借助AI實現(xiàn)了降本增效，“它講AI完全說得通，關(guān)鍵是故事符不符合實際。”邊界在于：有真實業(yè)務(wù)支撐的，是轉(zhuǎn)型；純粹為蹭熱點而生造一個業(yè)務(wù)，是包裝。
以Momenta為例。這家L4級自動駕駛公司在近期的上市宣傳中，被媒體稱為“物理AI第一股”。但王勝注意到，在它的招股書里，這類表述并未出現(xiàn)。“如果是從招股書的角度來說，他在披露的時候是不可以這樣去說的?！?/p>
“注水”一步步加強，最終可能來到紅線面前。
上海覺睿律師事務(wù)所合伙人郭萌律師有豐富的民商事訴訟經(jīng)驗。她和團(tuán)隊接觸過的IPO訴訟案例中，被起訴的上市企業(yè)，有的財務(wù)數(shù)據(jù)存在造假——虛增收入、關(guān)聯(lián)公司走賬、陰陽合同虛構(gòu)交易等，這給投資人帶來誤導(dǎo)，造成其重大經(jīng)濟損失，因而被投資人起訴。
在這類案例中，注水和造假往往并存。發(fā)生爭議時，招股書中注水的部分，企業(yè)能自圓其說，投資人在客觀上舉證難度大，“可左可右的東西，法院不太好去認(rèn)定?！倍旒俚牟糠?，更容易被認(rèn)定為欺詐，也更容易被認(rèn)定與投資人的損失存在關(guān)聯(lián)。
郭萌總結(jié)出一個清晰的認(rèn)定次序：最容易認(rèn)定的，往往是企業(yè)已經(jīng)因欺詐被監(jiān)管機構(gòu)處罰過的情形，法院可以將處罰決定作為初步證據(jù)。其次，是企業(yè)有明顯的財務(wù)造假行為，能達(dá)到欺詐程度的情形。最難認(rèn)定的，是招股書中那些夸大宣傳的情形。
有些時候，虛假事實和語言包裝的邊界，常常在中介機構(gòu)和公司的角力中變得模糊。
早在通函出來前，王勝就對企業(yè)的一些用詞方式感到疑慮?！拔視柶髽I(yè)，你有沒有實際業(yè)務(wù)？有沒有做出一點量？有沒有收入？如果什么都沒有，只是愿景，就沒有必要往上放?！?/p>
但遇到勸說不動的企業(yè)，他只能先按對方的要求寫?！拔覀儺吘故且曳??！边@類文件遞交后，港交所往往會給出反饋，讓中介修改?！罢Z言脫離公司的實際業(yè)務(wù)，誤導(dǎo)投資人”是王勝最常收到的反饋。問詢來得很細(xì)，涉及發(fā)行人、保薦人、行業(yè)顧問、律師各方。王勝說，他們需要基于某些事實去解釋當(dāng)初為什么這樣寫，而不能直接說是企業(yè)要求寫的。
這背后，是中介和發(fā)行人對港股招股書語言的理解存在認(rèn)知偏差。湯海龍指出，很多赴港上市的企業(yè)是首次接觸港股市場，不清楚規(guī)則和程序，希望在招股書中突出自身優(yōu)勢，卻傾向使用宣傳的語言。有時候，企業(yè)會覺得中介沒有把他們的亮點寫到位，“好像宣傳的話術(shù)比招股書更完備?！?/p>
王勝在接觸中也發(fā)現(xiàn)，科技型企業(yè)的年輕創(chuàng)始人大多相信專業(yè)團(tuán)隊的意見，而傳統(tǒng)型企業(yè)的創(chuàng)始人往往五六十歲，不太懂上市規(guī)則，更期待中介將企業(yè)美化，二者觀念差異很大。
在日常工作中，王勝常常需要在港交所、證監(jiān)會和發(fā)行人的要求之間權(quán)衡利弊，既要讓招股書講好企業(yè)的差異化故事，也要符合港交所的監(jiān)管要求。有人配合，有人離開。“你可以不選擇我的團(tuán)隊，這本來就是雙向選擇?！?/p>
新規(guī)發(fā)布后，港股中介機構(gòu)們也開始挑項目了。
1月的通函中，香港證監(jiān)會對上市保薦人的每名主要人員接手的案例數(shù)量做出了規(guī)定——同時監(jiān)督或參與6宗及以上活躍上市委聘項目的保薦人，會被證監(jiān)會視為缺乏充足或適當(dāng)?shù)馁Y源來履行職責(zé)。
王勝觀察到，很多中介機構(gòu)開始放棄一些不靠譜企業(yè)的上市委托，這些企業(yè)質(zhì)地不行，“上市容易無限期delay（推遲），占著保薦人的名額，影響別的項目。”
王勝自己也在做選擇。有些企業(yè)底層商業(yè)邏輯不夠扎實、缺少護(hù)城河，他一般會選擇婉拒?！斑@些企業(yè)交完A1后，也不一定能夠通過聆訊。”雖然中介費照收，但不符合他的底線。
另一個變化發(fā)生在企業(yè)那端。王勝如今在對接企業(yè)時，會直接拿著通函給企業(yè)解釋，“你這樣寫，被退表的可能性很大?！币恍┕靖爠窳耍泄蓵苍絹碓揭?guī)范、簡潔。
但通往規(guī)范的過程并不輕松。王勝回憶，新規(guī)剛落地那段時間，手頭所有存量項目的招股書都要刪改。已經(jīng)定稿的四五百頁，要強行壓縮到三百頁以內(nèi)?！皥D和表格怎么處理，是不是一個圖能表述兩個意思，又能讓監(jiān)管和投資人看得懂——那個時候真的挺累的?！爆F(xiàn)在情況好多了，“大家都知道要控制在三百頁左右，該寫什么不該寫什么，已經(jīng)形成了固定模式?！?/p>
楊瑜覺得，港股放寬限制本質(zhì)上是讓市場更開放，股市的活躍度更高，投資人有更多企業(yè)類型可以選擇；隨著新規(guī)落地，這些涌入市場的企業(yè)也能更符合規(guī)范?？傮w上，對港股市場運行有好處。
湯海龍也認(rèn)為，注水只是暫時情況，隨著新規(guī)推行和從業(yè)者對商業(yè)本質(zhì)的回歸，招股書中邏輯更強、符合規(guī)范、便于投資人理解的文本也會越來越多。企業(yè)與中介機構(gòu)乃至監(jiān)管的理解偏差或許始終存在，但依靠政策，能讓這個問題不再凸顯。
但也有一些邏輯仍然不變。
從業(yè)者告訴我們，在港股IPO中，光一筆境外律師的發(fā)行費用就能達(dá)到幾百萬人民幣。畢馬威數(shù)據(jù)顯示，今年港股IPO平均中介費約7161萬元人民幣，占募資額的比例通常在5%至8%之間。
王勝看到，一些非頭部中介需要賺錢，而一些企業(yè)需要解除對賭，彼此一拍即合，還在繼續(xù)配合演一出“上市”的戲碼。很多企業(yè)明知希望渺茫，還是選擇花大量成本“硬沖”。
“本質(zhì)上，是所有人想通過這個東西（上市）取得合理利益?！饼R晶晶分析，企業(yè)、投資人、中介機構(gòu)等，都能從“上市”中獲利，注水和監(jiān)管就像一種‘貓鼠博弈’的游戲，那些讓企業(yè)走向上市的力量依然存在。
2026年上半年，港股IPO上市申請依然火熱。這些天，王勝依然能看到不斷有新的公司啟動在港股的IPO，“我們沒法判斷未來，特別是資本市場的?！?/p>
齊晶晶判斷，這波上市潮對應(yīng)的是2020年前后，一級市場的那輪投資高峰，等這批企業(yè)完成上市，港股市場就可能發(fā)生變化。但周期何時結(jié)束，沒有人能準(zhǔn)確預(yù)知。
這出戲還會繼續(xù)上演。不過，一眾從業(yè)者都清楚，“投資人不會為天花亂墜的東西買單。交表容易，但在市場上賣不賣得掉，大家心里都有數(shù)?！眱?yōu)秀的公司會得到流動性，差的公司則淪為仙股，“只是有一個上市的資格卡在那里?！蓖鮿僬f。
（應(yīng)受訪者要求，文中王勝、楊瑜為化名。）