本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 紅刊價(jià)投 ，編輯：吳海珊，作者：本刊
科技七巨頭進(jìn)入本輪財(cái)報(bào)季時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)的分化程度遠(yuǎn)超以往——投資者正越來(lái)越清楚地區(qū)分"AI建設(shè)的供應(yīng)方"與"AI建設(shè)的買單方"。這一分野將如何影響財(cái)報(bào)季走勢(shì)？
納斯達(dá)克100指數(shù)關(guān)鍵要點(diǎn)
本季財(cái)報(bào)的核心主題將包括：創(chuàng)紀(jì)錄AI投資的回報(bào)兌現(xiàn)、云計(jì)算與智能體AI的商業(yè)化變現(xiàn)、英偉達(dá)與超大規(guī)模云廠商自研芯片之間的競(jìng)爭(zhēng)、數(shù)字廣告業(yè)務(wù)的韌性，以及蘋果如何將其龐大的設(shè)備安裝基礎(chǔ)轉(zhuǎn)化為AI競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，Alphabet即谷歌和特斯拉已經(jīng)率先在7月22日發(fā)布了財(cái)報(bào)，情況似乎并不樂(lè)觀——谷歌上調(diào)全年資本開(kāi)支至最高2050億美元，盤后跌4%；特斯拉毛利率大幅低于預(yù)期，盤后同跌4%。市場(chǎng)顯然不認(rèn)為巨額的資本開(kāi)支本身是一個(gè)利好。
納斯達(dá)克100指數(shù)已跌破廣受關(guān)注的對(duì)稱三角形技術(shù)形態(tài)，若科技七巨頭無(wú)法明確展示AI投資回報(bào)路徑，指數(shù)將面臨進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)。
詳細(xì)來(lái)看，本季度財(cái)報(bào)主要關(guān)注四大核心主題。
AI燒錢已不再被市場(chǎng)無(wú)條件買單
本季最大變化，是市場(chǎng)不再僅憑投入規(guī)模龐大就獎(jiǎng)勵(lì)A(yù)I支出。
亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta仍在持續(xù)重金投入服務(wù)器、芯片、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、電力與數(shù)據(jù)中心，這些支出在整個(gè)科技供應(yīng)鏈創(chuàng)造了巨大需求，但同時(shí)也在侵蝕自由現(xiàn)金流、推高折舊成本。
投資者現(xiàn)在需要的是證據(jù)——這些投資創(chuàng)造收入的速度，必須快于創(chuàng)造成本的速度。
評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)已在整個(gè)板塊發(fā)生轉(zhuǎn)變：管理層將不再以數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建規(guī)模論英雄，而是以每一美元資本開(kāi)支所產(chǎn)生的收入來(lái)衡量。這一轉(zhuǎn)變使得即便營(yíng)收和利潤(rùn)超預(yù)期，財(cái)報(bào)后依然可能出現(xiàn)劇烈反應(yīng)。
這點(diǎn)已經(jīng)在Alphabet身上得到體現(xiàn)。該公司已經(jīng)率先公布了財(cái)報(bào)——業(yè)績(jī)超預(yù)期，但上調(diào)資本開(kāi)支令市場(chǎng)受驚，盤后跌4%。財(cái)報(bào)發(fā)布后，谷歌在電話會(huì)議中宣布：將2026年全年資本開(kāi)支指引從此前的1800億美元-1900億美元上調(diào)至1950億美元-2050億美元，上調(diào)約150億美元，主要原因是"加速交付產(chǎn)能以滿足日益增長(zhǎng)的需求"。公司同時(shí)預(yù)告2027年資本開(kāi)支將繼續(xù)大幅增加，具體數(shù)字待日后公布。
管理層同時(shí)警示，技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模投入將以更高的折舊費(fèi)用和數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)成本（包括能源）形式持續(xù)壓制利潤(rùn)表，并將繼續(xù)擴(kuò)大AI和云計(jì)算領(lǐng)域的招聘。市場(chǎng)對(duì)資本開(kāi)支失控的擔(dān)憂蓋過(guò)了營(yíng)收超預(yù)期的利好，Alphabet盤后大跌。
智能體AI：從演示走向真實(shí)部署
AI對(duì)話的焦點(diǎn)正從聊天機(jī)器人和內(nèi)容生成，轉(zhuǎn)向能夠完成多步驟任務(wù)、調(diào)用軟件工具、減少人工干預(yù)的"智能體"（Agent）。
微軟在上一季度電話會(huì)議上表示，財(cái)富500強(qiáng)中近90%的企業(yè)已在使用其低代碼/無(wú)代碼工具構(gòu)建智能體。Alphabet表示，企業(yè)AI產(chǎn)品已成為谷歌云的主要增長(zhǎng)引擎，基于其生成式AI模型構(gòu)建的產(chǎn)品收入較一年前增長(zhǎng)近8倍。英偉達(dá)同樣將智能體AI定位為算力與網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施需求的核心驅(qū)動(dòng)力。
本季財(cái)報(bào)中，投資者要看到的不再是采用率數(shù)據(jù)，而是智能體從"實(shí)驗(yàn)性工具"變成"有價(jià)值付費(fèi)產(chǎn)品"的真實(shí)證據(jù)。能將AI使用量直接與收入增長(zhǎng)掛鉤的公司，將更容易為其支出計(jì)劃辯護(hù)。
自研芯片：英偉達(dá)的護(hù)城河正面臨侵蝕
英偉達(dá)依然是AI基礎(chǔ)設(shè)施熱潮中最直接的受益者——最新季度營(yíng)收達(dá)816億美元（同比+85%），數(shù)據(jù)中心營(yíng)收+92%至752億美元，本季度營(yíng)收指引約910億美元（已排除中國(guó)數(shù)據(jù)中心算力收入）。
然而，本季財(cái)報(bào)最重要的主題之一，將是英偉達(dá)最大客戶自研芯片的快速推進(jìn)。亞馬遜表示，其Graviton、Trainium和Nitro芯片業(yè)務(wù)年化營(yíng)收已超過(guò)200億美元，且以三位數(shù)速度增長(zhǎng)，并已獲得OpenAI和Anthropic的大額Trainium訂單。Alphabet則推出了第八代TPU，最新推理芯片每美元性能較上代提升80%。
這些產(chǎn)品短期內(nèi)不會(huì)全面取代英偉達(dá)，但自研芯片可能逐步占據(jù)推理等高頻、可預(yù)測(cè)工作負(fù)載中更大的份額。因此，英偉達(dá)本季財(cái)報(bào)的看點(diǎn)不僅在于需求是否依然強(qiáng)勁，更在于其網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、軟件生態(tài)和下一代Vera Rubin系統(tǒng)能否在客戶尋求低成本替代方案時(shí)守住經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。
數(shù)字廣告：撐起整個(gè)AI投資的利潤(rùn)引擎
盡管AI敘事主導(dǎo)市場(chǎng)，數(shù)字廣告依然是支撐Alphabet和Meta大規(guī)模支出的核心利潤(rùn)來(lái)源。
Meta一季度營(yíng)收增長(zhǎng)33%，廣告展示量+19%，單次廣告均價(jià)+12%，在成本費(fèi)用增加35%的情況下仍維持41%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，充分展示了其廣告平臺(tái)消化基礎(chǔ)設(shè)施投入的能力。Meta的挑戰(zhàn)在于讓投資者相信這一優(yōu)勢(shì)能持續(xù)超越快速上升的基礎(chǔ)設(shè)施成本——其僅一季度就花掉了近200億美元資本開(kāi)支，廣告業(yè)務(wù)若有任何放緩，將幾乎無(wú)法承受。
亞馬遜廣告業(yè)務(wù)的過(guò)去12個(gè)月?tīng)I(yíng)收已超過(guò)700億美元，成為AWS之外又一高利潤(rùn)增長(zhǎng)引擎，本季增速是否能持續(xù)將是關(guān)注焦點(diǎn)。
蘋果：終于有了一個(gè)可以拿出手的AI故事
蘋果以截然不同于一季度的姿態(tài)進(jìn)入本輪財(cái)報(bào)季。
公司在6月開(kāi)發(fā)者大會(huì)上發(fā)布新一代Apple Intelligence和重構(gòu)版Siri，為投資者提供了AI如何融入iPhone、Mac及整個(gè)蘋果生態(tài)的更清晰圖景。蘋果的策略與超大規(guī)模云廠商截然不同——它不是要對(duì)外銷售大量算力，而是用AI讓現(xiàn)有設(shè)備和服務(wù)更有價(jià)值。
這種更為克制的路線開(kāi)始獲得市場(chǎng)認(rèn)可，尤其是因?yàn)樘O果無(wú)需承擔(dān)云計(jì)算同行那樣的資本開(kāi)支壓力。其龐大的設(shè)備安裝基礎(chǔ)提供了直接的新AI功能分發(fā)渠道，使公司有望在無(wú)需自建、自托管所有模型的前提下，將第三方和自有模型貨幣化。
蘋果上一季度（3月季）營(yíng)收同比+17%至1112億美元，總營(yíng)收、iPhone銷售額和每股收益均創(chuàng)歷史新高，服務(wù)業(yè)務(wù)再創(chuàng)紀(jì)錄。投資者將關(guān)注這一強(qiáng)勢(shì)能否延續(xù)至6月季，尤其是iPhone銷量、中國(guó)市場(chǎng)和服務(wù)業(yè)務(wù)。Siri AI推出時(shí)間表及地區(qū)覆蓋進(jìn)度同樣至關(guān)重要——順利推出將強(qiáng)化"蘋果能在不大規(guī)模燒錢的前提下受益于AI"的邏輯，若再度延期，則將再度引發(fā)技術(shù)落后的擔(dān)憂。
納斯達(dá)克100已跌破廣受關(guān)注的對(duì)稱三角形形態(tài)，若財(cái)報(bào)結(jié)果差強(qiáng)人意，將為更深幅回調(diào)打開(kāi)空間。關(guān)鍵支撐位依次為2.5個(gè)月低點(diǎn)28250點(diǎn)、100日均線附近27500點(diǎn)，以及去年前高26250點(diǎn)。
反之，若超大規(guī)模云廠商能提出審慎的擴(kuò)張計(jì)劃并拿出AI變現(xiàn)的可信路徑，有望在28250點(diǎn)支撐位企穩(wěn)，進(jìn)而反彈至夏初高點(diǎn)30000點(diǎn)區(qū)域上方。
（本文已刊發(fā)于7月25日《證券市場(chǎng)周刊》。本文系嘉盛集團(tuán)全球研究主管原創(chuàng)供稿。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣建議）