本文來(lái)自微信公眾號(hào)：版面之外，作者：畫(huà)畫(huà)，題圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

7月27日上午10點(diǎn)04分，一個(gè)數(shù)字在A(yíng)股交易系統(tǒng)里跳了出來(lái)：900.86億元。

此時(shí)距離開(kāi)盤(pán)僅 34 分鐘，一舉打破東方財(cái)富 2024 年 10 月 9 日創(chuàng)下的 A 股單日個(gè)股成交額紀(jì)錄。

幾分鐘后，成交額突破1000億。再往后，1221億。

一只新股，只用了半天，超過(guò)1200億資金涌進(jìn)來(lái)。

坦白說(shuō)，這不是一個(gè)正常的IPO。

一、數(shù)字本身就是故事

先把事實(shí)擺出來(lái)。

長(zhǎng)鑫科技發(fā)行價(jià)8.66元。開(kāi)盤(pán)49.5元，漲471.59%。盤(pán)中最高55.03元。截至午盤(pán)收于54.65元，漲531.06%，總市值3.65萬(wàn)億元。

這個(gè)數(shù)字什么概念？A股歷史市值第一。超過(guò)工商銀行，中國(guó)移動(dòng)。放到全球坐標(biāo)系里，超過(guò)英特爾7月24日收盤(pán)市值（約合人民幣3.15萬(wàn)億元），超過(guò)騰訊（約合人民幣3.39萬(wàn)億元）。

一家成立十年的合肥公司，上市第一天，市值排進(jìn)全球前25。

換手率53.72%。上市首日45億股無(wú)限售流通股中，有超過(guò)一半完成了換手。942萬(wàn)戶(hù)有效申購(gòu)，中簽率0.47%。中一簽浮盈超2萬(wàn)。

說(shuō)實(shí)話(huà)，這些數(shù)字單獨(dú)拿出來(lái)，每一個(gè)足夠重磅。但堆在一起，已經(jīng)不像在描述一家公司了，更像在描述一種集體情緒的釋放。

有個(gè)細(xì)節(jié)很有意思，長(zhǎng)鑫IPO的棄購(gòu)比例只有0.17%。什么意思？

幾乎所有中簽的人都掏了錢(qián)，沒(méi)有人放棄。在一個(gè)普通散戶(hù)繳款門(mén)檻4330元、科創(chuàng)板50萬(wàn)開(kāi)戶(hù)門(mén)檻攔住了大部分人的機(jī)制下，依然有942萬(wàn)戶(hù)申購(gòu)。

這不是投資行為，簡(jiǎn)直是在搶票。

二、沒(méi)有人愿意錯(cuò)過(guò)

漲幅為什么可以達(dá)到531%？

IPO定價(jià)機(jī)制是一個(gè)原因。發(fā)行價(jià)8.66元對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率308.92倍，看起來(lái)不低。但A股科創(chuàng)板新股有自己的邏輯，今年77只新股上市，零破發(fā)，平均首日漲幅280%。半導(dǎo)體賽道的科創(chuàng)板新股更夸張，首日平均漲幅超400%。長(zhǎng)進(jìn)光子漲了1510%，臻寶科技漲了1212%，聯(lián)訊儀器漲了875%。

長(zhǎng)鑫在這個(gè)坐標(biāo)系里，531%甚至不算最離譜的。

但長(zhǎng)鑫和其他半導(dǎo)體新股有一個(gè)本質(zhì)區(qū)別。A股4000多家上市公司，你想買(mǎi)一張中國(guó)DRAM的門(mén)票，只有這一張。

不是之一，是唯一。

中芯國(guó)際是代工，不做存儲(chǔ)。兆易創(chuàng)新做NOR Flash，不是DRAM，韋爾股份是設(shè)計(jì)公司，不是IDM。

全球范圍內(nèi)，具備大規(guī)模 DRAM 完整 IDM 量產(chǎn)能力的主流廠(chǎng)商只有四家：三星、SK 海力士、美光、長(zhǎng)鑫。

前三家都在海外市場(chǎng)上市。中國(guó)投資者想通過(guò)A股買(mǎi)入DRAM制造能力？只有長(zhǎng)鑫。

結(jié)果呢？全市場(chǎng)的半導(dǎo)體主題資金、科技成長(zhǎng)資金、國(guó)產(chǎn)替代資金、AI算力資金，在同一天涌入同一個(gè)標(biāo)的。

基金經(jīng)理也好，游資也好，散戶(hù)也好，所有人面對(duì)的是同一道選擇題。

中國(guó)DRAM，買(mǎi)還是不買(mǎi)？買(mǎi)的話(huà)，只有一個(gè)選項(xiàng)。

不是531%在找長(zhǎng)鑫。是所有的錢(qián)在找唯一的出口。

三、誰(shuí)在給這3.65萬(wàn)億定價(jià)

這是最值得琢磨的問(wèn)題。

3.65萬(wàn)億在定價(jià)什么？長(zhǎng)鑫2026年上半年預(yù)計(jì)營(yíng)收1100億到1200億，歸母凈利潤(rùn)500億到570億。取中值1050億年化利潤(rùn)，3.65萬(wàn)億對(duì)應(yīng)35倍PE左右。

對(duì)比一下。按機(jī)構(gòu)一致盈利預(yù)測(cè)，美光、SK 海力士 2026 年前瞻 PE 約 7.5 倍、8 倍。以午盤(pán)市值測(cè)算，長(zhǎng)鑫對(duì)應(yīng)前瞻估值大致為美光的 4.5 倍。

如果你用利潤(rùn)來(lái)定價(jià)，這個(gè)數(shù)字說(shuō)不通。但市場(chǎng)顯然不是在給利潤(rùn)定價(jià)，是在給一個(gè)命題定價(jià)，中國(guó)能不能有自己的DRAM。

這個(gè)邏輯很像英偉達(dá)從1萬(wàn)億美元漲到3萬(wàn)億美元的那段路程。

市場(chǎng)定的不是英偉達(dá)某一年的數(shù)據(jù)中心收入，是AI需要GPU，GPU只有英偉達(dá)這個(gè)結(jié)構(gòu)性壟斷。長(zhǎng)鑫的底層邏輯一樣，中國(guó)需要DRAM，DRAM只有長(zhǎng)鑫。

但驅(qū)動(dòng)力完全不同。英偉達(dá)是未來(lái)已來(lái)的興奮。長(zhǎng)鑫是我們必須有的焦慮。

一個(gè)是進(jìn)攻性溢價(jià)。一個(gè)是防御性溢價(jià)。定價(jià)的情緒基礎(chǔ)不一樣，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)也不同。

四、為什么是現(xiàn)在

長(zhǎng)鑫趕上了一個(gè)罕見(jiàn)的窗口。準(zhǔn)確地說(shuō)，是幾種力量同時(shí)推著它走上了牌桌。

2025年下半年以來(lái)，全球DRAM價(jià)格進(jìn)入暴漲通道。

2026年一季度，DRAM合約價(jià)環(huán)比暴漲超90%，創(chuàng)歷史單季最大漲幅。二季度繼續(xù)漲58%到63%。DDR4 4Gb芯片3月單月漲了20%以上。DDR3和DDR2同月漲了20%到40%。32GB DDR5 消費(fèi)內(nèi)存現(xiàn)貨價(jià)格自低位大幅攀升，服務(wù)器端主流 DRAM 顆粒合約價(jià)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)數(shù)倍上漲。

原因不復(fù)雜。三星和SK海力士把70%到80%的先進(jìn)制程產(chǎn)能轉(zhuǎn)向了HBM（高帶寬內(nèi)存）。生產(chǎn)一片HBM晶圓消耗資源約為普通DRAM的三倍。SK海力士的產(chǎn)能分配很能說(shuō)明問(wèn)題，HBM投片占38%，服務(wù)器DRAM占37%，消費(fèi)級(jí)DRAM只剩25%。

美光戰(zhàn)略更為激進(jìn)，2026 年 2 月宣布調(diào)整 Crucial 消費(fèi)品牌業(yè)務(wù)，大幅收縮面向終端散戶(hù)的零售存儲(chǔ)業(yè)務(wù)布局。

兩家加起來(lái)占全球DRAM市場(chǎng)超70%份額的公司，主動(dòng)縮減通用DRAM供給。SK海力士董事長(zhǎng)崔泰源7月公開(kāi)說(shuō)了一句話(huà)：全球企業(yè)爭(zhēng)奪存儲(chǔ)供應(yīng)的激烈程度，必須用恐慌來(lái)形容。

這意味著，今天全球通用DRAM市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)巨大的供給真空，而且是結(jié)構(gòu)性的。

三家大廠(chǎng)和英偉達(dá)、博通簽的是3到5年長(zhǎng)期協(xié)議。三星和博通的合同2000億美元，鎖定到2030年。SK海力士和英偉達(dá)的合作框架超5000億美元。它們回不來(lái)了。

誰(shuí)來(lái)填？長(zhǎng)鑫。

它是全球第四大DRAM廠(chǎng)商，今年Q1市占率7.67%。三座12英寸晶圓廠(chǎng)，月投片量30萬(wàn)片，產(chǎn)能利用率95%以上。它的主力產(chǎn)品恰恰是DDR5、LPDDR5X這些通用DRAM。

三星和SK海力士不愿做的生意，長(zhǎng)鑫全接了。

客戶(hù)名單也夠硬。阿里云、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、聯(lián)想、小米、榮耀、OPPO、vivo。據(jù)路透社報(bào)道，長(zhǎng)鑫已經(jīng)和字節(jié)跳動(dòng)簽了五年供貨框架，規(guī)模超70億美元。

結(jié)果是什么？2023年長(zhǎng)鑫還在虧163億。2025年勉強(qiáng)扭虧，歸母凈利潤(rùn)18.75億。2026年一季度直接爆了，營(yíng)收508億，歸母凈利潤(rùn)247.62億，同比增長(zhǎng)1688%。上半年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)500億到570億。

一個(gè)半年就抹平了成立以來(lái)所有的累計(jì)虧損。

這個(gè)業(yè)績(jī)曲線(xiàn)配合唯一標(biāo)的的稀缺性，在7月27日的A股市場(chǎng)上，制造了一場(chǎng)教科書(shū)級(jí)的市場(chǎng)情緒。

五、歷史上出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的場(chǎng)景嗎

出現(xiàn)過(guò)，還不止一次。

2007 年 11 月 5 日，中石油 A 股上市。發(fā)行價(jià) 16.7 元，開(kāi)盤(pán) 48.6 元，漲幅 191%。按當(dāng)年市場(chǎng)通行的全股本測(cè)算口徑，對(duì)應(yīng)總市值突破 8.89 萬(wàn)億人民幣，一度成為當(dāng)時(shí)全球市值最高上市公司，當(dāng)日成交額接近 700 億元，全民追捧。

它承載的敘事是什么？能源主權(quán)。

2007年的中國(guó)，油價(jià)暴漲，能源焦慮彌漫。中石油回A被包裝成讓全民分享國(guó)家核心資源紅利的盛事。

結(jié)果呢？48.6元是中石油至今19年的歷史最高價(jià)。此后股價(jià)長(zhǎng)期下行，自開(kāi)盤(pán)高點(diǎn)最大回撤超 80%，巔峰市值對(duì)應(yīng)的賬面浮虧規(guī)模巨大。

2020年7月16日。中芯國(guó)際登陸科創(chuàng)板。首日漲幅201%。市值一度突破6000億。那是芯片自主敘事的1.0版本，華為被制裁，全民關(guān)注半導(dǎo)體，中芯國(guó)際成了情緒出口。

但中芯的問(wèn)題是，它的業(yè)績(jī)撐不住那個(gè)估值。2020年歸母凈利潤(rùn)不到50億。情緒退潮后，股價(jià)從高點(diǎn)腰斬。

長(zhǎng)鑫像誰(shuí)？結(jié)構(gòu)上最像2007年的中石油。

一個(gè)國(guó)家把某個(gè)戰(zhàn)略資源的主權(quán)籌碼推向公開(kāi)市場(chǎng)，承接全民情緒和資本。體量巨大，敘事宏大，全民參與。942萬(wàn)人申購(gòu)，這個(gè)數(shù)字什么概念，相當(dāng)于整個(gè)科創(chuàng)板有交易權(quán)限投資者的絕大部分都按了那個(gè)“申購(gòu)”按鈕。

但長(zhǎng)鑫比中石油多了一樣?xùn)|西，它真的在高速增長(zhǎng)。

營(yíng)收從2023年90億到2026年上半年1200億。利潤(rùn)從巨虧到單季247億。增速是真實(shí)的。不像中石油上市那年，業(yè)績(jī)已經(jīng)是頂部。

中石油2007年凈利潤(rùn)1345億是歷史巔峰，之后再也沒(méi)到過(guò)。長(zhǎng)鑫不一樣。它還在爬坡。產(chǎn)能年底還要擴(kuò)到月產(chǎn)35萬(wàn)片。份額還在從7.67%往上走。

換句話(huà)說(shuō)，長(zhǎng)鑫有一個(gè)中石油沒(méi)有的東西：故事還沒(méi)講完。

但風(fēng)險(xiǎn)也很清楚。當(dāng)命題定價(jià)遠(yuǎn)超利潤(rùn)定價(jià)，時(shí)間終究會(huì)修正一切。35倍PE能不能hold住，取決于這個(gè)增速能不能持續(xù)三年以上。

而DRAM這門(mén)生意的殘酷之處在于，增速?gòu)膩?lái)不會(huì)勻速持續(xù)。它是脈沖式的。漲的時(shí)候排山倒海，跌的時(shí)候也毫不留情。

六、3.65萬(wàn)億背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

所有的狂歡都有結(jié)構(gòu)性矛盾，長(zhǎng)鑫的矛盾也很清晰。

第一，是技術(shù)代差。長(zhǎng)鑫量產(chǎn)的主力制程是第四代工藝平臺(tái)（約16～17nm）。三星已經(jīng)在量產(chǎn)HBM4。長(zhǎng)鑫的通用 DDR5 規(guī)模量產(chǎn)節(jié)奏較海外三大原廠(chǎng)存在大約 3 年差距；HBM3 仍處于內(nèi)部驗(yàn)證階段，在高端 HBM 賽道存在 2~3 代技術(shù)代差。

在A(yíng)I算力的核心戰(zhàn)場(chǎng)，高端服務(wù)器存儲(chǔ)，長(zhǎng)鑫短期內(nèi)進(jìn)不去英偉達(dá)的供應(yīng)鏈。市值可以一天超英特爾，但制程差距不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)上漲而縮短哪怕一納米。

第二，存儲(chǔ)的周期性。DRAM是強(qiáng)周期行業(yè)。3到4年一個(gè)輪回。當(dāng)前價(jià)格處于歷史高位，這一點(diǎn)長(zhǎng)鑫自己在招股書(shū)里也寫(xiě)得很直白“價(jià)格的持續(xù)大幅上漲不具備可持續(xù)性”。

上一次DRAM大漲周期是2016到2018年。之后三星大幅擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格暴跌兩年。歷史不會(huì)重復(fù)，但會(huì)押韻。

第三，供給恢復(fù)的可能性。三星和SK海力士把產(chǎn)能轉(zhuǎn)向HBM是主動(dòng)選擇，不是被動(dòng)放棄。一旦HBM需求增速放緩，或者它們決定重新平衡產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，通用DRAM的供給真空會(huì)被回填。

長(zhǎng)鑫的黃金窗口有保質(zhì)期。東北證券給了一個(gè)遠(yuǎn)期假設(shè)，長(zhǎng)鑫份額最終能達(dá)到30%。從7.67%到30%，中間還有四倍的路要走。這條路不靠市值驅(qū)動(dòng)，靠的是制程和良率，和一代一代的技術(shù)爬坡。

但這些風(fēng)險(xiǎn)在7月27日這一天，被另一種力量壓住了。

2026年的中國(guó)資本，缺一個(gè)容器。房地產(chǎn)熄了。美元資產(chǎn)有地緣風(fēng)險(xiǎn)。債券收益率見(jiàn)底。

多出來(lái)的錢(qián)往哪去？往國(guó)家敘事里去。

長(zhǎng)鑫是完美的容器，技術(shù)自主、國(guó)產(chǎn)替代、AI需求、周期上行。四重buff疊滿(mǎn)。資金不需要思考長(zhǎng)鑫值多少，它只需要確認(rèn)這是唯一的入口就夠了。

這不是估值邏輯，是典型的資產(chǎn)荒邏輯。

猜怎么著？

市場(chǎng)最擅長(zhǎng)做的事情，就是把一個(gè)本來(lái)需要五年驗(yàn)證的產(chǎn)業(yè)判斷，在一天之內(nèi)完成定價(jià)。然后用接下來(lái)的五年，讓現(xiàn)實(shí)慢慢追上來(lái)，或者追不上來(lái)。

【版面之外】的話(huà)：

長(zhǎng)鑫上市，讓我想到一句話(huà)。一個(gè)國(guó)家真正強(qiáng)大，從來(lái)不是因?yàn)閾碛卸嗌倜餍枪?，是擁有多少別人繞不過(guò)去的基礎(chǔ)能力。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，我們追逐流量，AI時(shí)代，我們重新相信底座。

今天市場(chǎng)追捧的不是一家公司，而是一種稀缺的基礎(chǔ)能力。

過(guò)去最貴的是入口，今天最貴的是地基。

這比3.65萬(wàn)億，更值得記住。

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