出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
編輯 | 丁萍
頭圖 | 長鑫科技官網(wǎng)
今天是見證歷史的時刻。
7月27日長鑫科技登陸科創(chuàng)板，不僅僅是一場IPO，也是中國大陸DRAM存儲產(chǎn)業(yè)的里程碑時刻。
長鑫科技今日首日上市高開471.59%，報49.5元，開盤集合成交額超152億元，公司市值3.31萬億元，位居A股第一位。
截至午盤，長鑫科技的市值已達到了3.66萬億。
在長鑫科技上市之前，海外存儲巨頭三星、SK海力士、美光的股價出現(xiàn)了調(diào)整。其中，7月份以來，SK海力士、三星電子的股價分別下跌了31.3%、20.7%。
資本市場原以為長鑫科技會在一場“存儲超級周期”敘事里登陸，結(jié)果海外存儲巨頭跌成這樣。不過，現(xiàn)在資本市場用腳投票，表達了對長鑫科技未來發(fā)展的信心。
那么，長鑫科技的天花板有多高呢？長鑫科技的合理定價是多少呢？
一、流動性溢價拔高估值
妙投認為，當天真正影響長鑫科技股價上漲是流動性溢價，也就是關(guān)注參與長鑫科技的投資者多，但流通盤小。
上市首日，長鑫科技僅6.73%股份（約45.03億股）屬于無限售流通股，超過93%股份處于限售狀態(tài)；其中部分社保等戰(zhàn)略投資者最早將于2027年7月解禁，原始股東與部分產(chǎn)業(yè)資本鎖定期最長達36個月。
此外，本次戰(zhàn)略配售全部為內(nèi)資機構(gòu)，未引入外資。受科創(chuàng)板準入規(guī)則限制，海外機構(gòu)無法參與本次IPO一級申購，如果想要布局，后續(xù)大概率通過QFII渠道在二級市場交易。
極高比例籌碼鎖定，使得場外不少資金無法在一級市場拿到份額，只有通過二級市場參與，長鑫科技上市初期存在流動性溢價空間。
所有戰(zhàn)略投資者統(tǒng)一以發(fā)行價8.66元認購，鎖定期跨度12~36個月（多數(shù)資金鎖 12-18個月）。市場主流觀點認為，長線資金愿意接受長期鎖倉，側(cè)面反映機構(gòu)認為8.66元的發(fā)行價具備中長期配置價值。
值得注意的是，長鑫IPO網(wǎng)上發(fā)行的棄購比例僅0.17%，也反映出市場對國產(chǎn)存儲賽道的高度認可。要知道，2023年一些科創(chuàng)板新股棄購率沖到5-10%是常態(tài)。
從市場情緒來看，多數(shù)機構(gòu)和個人投資者對長鑫科技上市后的表現(xiàn)較為看好。
此外，上市之前，很多機構(gòu)也在對外傳遞看好長鑫科技的積極信號。
比如：本次長鑫科技IPO最終的發(fā)行價為8.66元/股。在IPO網(wǎng)下詢價中，機構(gòu)申購報價最低為7.26元/股，而最高價達到了65.19元/股。若按最高報價65.19元/股計算，對應(yīng)公司理論市值可達4.36萬億元。
不過，經(jīng)妙投不完全統(tǒng)計，多數(shù)參與申購的機構(gòu)報價在8.8元/股之上。因此，妙投認為，65.19元/股的報價，是一些機構(gòu)在給資本市場的傳遞看好的信號。
總之，在流通性稀缺、資金紛紛看好的背景下，長鑫科技首日的估值超過3萬億，也屬于市場預(yù)期的范圍之內(nèi)。
待情緒冷靜之后，又該如何看待長鑫科技的估值呢？
仍是周期股
投資大師格雷厄姆曾說，“市場短期是投票機，長期是稱重機?！?/p>
作為全球第四，國內(nèi)第一的DRAM內(nèi)存芯片的企業(yè)，全球第四大DRAM廠商，長鑫科技的成長與DRAM存儲周期直接相關(guān)。
而DRAM存儲行業(yè)有2個明顯的特點：
一方面，DRAM是標準化大宗商品，價格隨供需大起大落，呈現(xiàn)出強周期；
另一方面，DRAM行業(yè)準入門檻高，有較高的資金壁壘和技術(shù)壁壘。
我們可以發(fā)現(xiàn)，長鑫科技的財務(wù)曲線，幾乎是DRAM價格走勢的鏡像。
據(jù)長鑫科技招股書披露，2023年至2025年，公司營收從90.87億元增至241.78億元、617.99億元；同期歸母凈利潤分別為-163.40億元、-71.45億元和18.75億元。三年時間，從巨虧走到扭虧。
2023年的巨虧很有代表性。那一年DRAM價格跌到周期谷底，長鑫又處在產(chǎn)能爬坡期，折舊高企、售價低迷，兩頭擠壓。163億的虧損，是行業(yè)周期和IDM模式疊加的結(jié)果。
盈利能力的變化更直觀。2024年綜合毛利率只有5.58%，2025年跳到40.99%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從約68.97億元增至365.20億元。
漲價周期里，重資產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營杠桿會被迅速放大。
真正的爆發(fā)在2026年。一季度營收508億元，同比增長719.1%。據(jù)長鑫科技招股書業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計上半年營收1100億至1200億元，歸母凈利潤500億至570億元。半年時間，收入接近去年全年的兩倍。
若按2026年上半年業(yè)績預(yù)告推算全年盈利，長鑫科技發(fā)行價對應(yīng)的動態(tài)市盈率約5倍、市凈率約3倍。而發(fā)行市盈率308.92倍是一個失真數(shù)字，并不能代表當下長鑫科技的估值水平。
不過，值得注意的是，若按照周期股的估值模式，市盈率降低恰恰是周期股最典型的估值陷阱，周期頂點的利潤往往是最高的，用峰值利潤算出來的PE天然偏低。
從三星電子、SK海力士的近期股價走勢來看，三星電子、SK海力士的PE（2026E）分別6.3、7.9，但股價依舊萎靡。
盡管AI給存儲企業(yè)帶來很大的增長驅(qū)動力，但資本市場仍把三星電子、SK海力士等內(nèi)存企業(yè)定義為周期股。
那么，有投資者會問，長鑫科技有沒有可能脫離周期股估值框架呢？
先看成長性，再看周期性
妙投認為，長鑫科技仍會具備周期股的估值方式，但因國產(chǎn)替代、規(guī)模效應(yīng)，獲得高于存儲行業(yè)平均水平的估值，可參考寧德時代。
鋰電池行業(yè)同樣有周期性，寧德時代通過規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)在行業(yè)周期底部能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，但會被資本市場給予高于行業(yè)平均水平的估值。
也就是，盈利能力決定了估值的下限。
從寧德時代的市值表現(xiàn)來看，在上一輪鋰電周期下行時，寧德時代的“抗跌”性強于其他鋰電企業(yè)；而這一輪儲能爆發(fā)帶來的鋰電上行周期，寧德時代也創(chuàng)出了市值新高，而億緯鋰能、鵬輝能源等未創(chuàng)出市值新高。
從wind的一致性預(yù)期來看，2027年、2028年長鑫科技有望實現(xiàn)歸母凈利潤2152.79億元、3144.20億元，同比增長57.78%、46.05%。從預(yù)測來看，長鑫科技具備高于存儲行業(yè)水平的估值可能。
也就是，海外、A股存儲企業(yè)出現(xiàn)較大的估值回調(diào)，未必會出現(xiàn)在長鑫科技上。
另一方面，HBM技術(shù)突破也是拔高其估值的關(guān)鍵因素。相較于DRAM，HBM在制作工藝有更高的要求，可適配更高性能的GPU。
若長鑫科技在HBM上有所突破，資本市場也會給與較高的溢價。另外，與DRAM不同的是，HBM并不是標準品，需要GPU廠商聯(lián)合開發(fā)，有一定的定制化空間，也會弱化企業(yè)的周期屬性，增強成長屬性。
此外，長鑫科技不會滿足全球第4，其產(chǎn)能規(guī)模會逐步向三星、SK海力士、美光靠攏。
從絕對產(chǎn)能看，2025年三大原廠合計年產(chǎn)能約1716萬片晶圓（12英寸），其中三星759萬片、SK海力士597萬片、美光360萬片。長鑫2025年年產(chǎn)能約273萬片。
但關(guān)鍵的差異在于增速。三大原廠2026年合計產(chǎn)能預(yù)計擴至1801萬片，增幅僅約5%；而長鑫2026年底目標月產(chǎn)能35萬片（年化約420萬片），與美光約38.5萬片/月的產(chǎn)能水平較為接近。
當下，美光已經(jīng)突破了萬億美元市值。不過，長鑫科技在HBM上仍在追趕，因此現(xiàn)階段無法對標美光的萬億美元市值。若按照66.67%的折價進行計算，長鑫科技的市值有望達到4.5萬億人民幣。
因此，妙投認為，在達到4.5萬億市值之前，資本市場更應(yīng)該關(guān)注長鑫科技的成長性；在達到4.5萬億市值之后，資本市場可考慮周期性給長鑫科技帶來的影響。