本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 思想鋼印 ，作者：思想鋼印，頭圖來(lái)自：AI生成

一、頂部的敘事裂縫

大級(jí)別的頂部有尖頂和圓頂兩種形勢(shì)，圓頂?shù)纳蠞q五浪通常以平坦的形式展開(kāi)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，而尖頂?shù)奈謇送ǔＪ羌铀偕蠞q，比如A股投資者熟悉的2015年上半年。

2000年科網(wǎng)泡沫破裂就是一個(gè)典型的“尖頂”，在2000年3月10日見(jiàn)到最高點(diǎn)之前，出現(xiàn)了一波強(qiáng)五浪上漲，見(jiàn)頂之前的五個(gè)月，連60均線都沒(méi)有觸及一次，可見(jiàn)趨勢(shì)之強(qiáng)，而見(jiàn)頂后的A浪下跌，突然而迅猛，一個(gè)月?lián)舸┧械闹虚L(zhǎng)期均線，A浪見(jiàn)市場(chǎng)底時(shí)，均線仍呈多頭排列。

老手不怕圓頂，可遇到尖頂也是沒(méi)有辦法，左側(cè)逃頂意味著巨大的踏空，右側(cè)逃頂意味著巨大的回撤，假如A股的雙創(chuàng)復(fù)制納指當(dāng)前的走勢(shì)，意味著當(dāng)前點(diǎn)位還要再跌30%，才能結(jié)束A浪調(diào)整。

以尖頂形式出現(xiàn)的崩盤(pán)前的加速上漲，往往緣于之前寬松的金融條件，在上一篇《復(fù)盤(pán)2000泡沫破裂的四大信號(hào)》中，我已經(jīng)指出是1998年四季度的亞洲金融危機(jī)期間，為了阻止俄羅斯債券危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)的三次降息，讓本已過(guò)熱的互聯(lián)網(wǎng)行情進(jìn)一步泡沫化。

加速上漲不代表沒(méi)有回調(diào)，2000年1月，納斯達(dá)克連續(xù)兩周大跌，跌幅接近10%-15%，其原因正是擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，再加上獲利回吐和微軟壟斷案對(duì)大型科技股的壓力。

從1999年下半年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯過(guò)熱、通脹可能回升，但直到第三次，市場(chǎng)才開(kāi)始意識(shí)到美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入持續(xù)加息周期，對(duì)利率更敏感的道指于2000年1月率先見(jiàn)頂。

雖然成長(zhǎng)股估值承受壓力，很多人以為泡沫要破了，但更多的投資者仍然相信，互聯(lián)網(wǎng)最終能跑贏加息，所以隨后兩個(gè)月又上漲了約30%，不但沒(méi)有終結(jié)泡沫，反而成為一次劇烈洗盤(pán)，并在3月10日創(chuàng)出歷史新高，Cisco、Qualcomm、Yahoo、Juniper、JDS Uniphase等公司全部進(jìn)入最后瘋狂。

在上一篇中，我還提出了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的四大產(chǎn)業(yè)信號(hào)：

1、大量公司開(kāi)始說(shuō)“我們已經(jīng)有足夠帶寬”

2、運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始削減資本開(kāi)支

3、思科訂單開(kāi)始放緩

4、光纖過(guò)剩被發(fā)現(xiàn)

可以修復(fù)的是宏觀利空，所以暴跌容易創(chuàng)新高，但難以修復(fù)的是產(chǎn)業(yè)邏輯利空。就像著名的“不要想白熊”一樣，敘事一旦出現(xiàn)了一道裂縫，就無(wú)法回到最初，更多的投資者頂著指數(shù)上漲的壓力悄悄討論：互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施到底還能增長(zhǎng)多久？運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支還能支撐多少？光纖投資過(guò)剩是否是真的？Cisco增長(zhǎng)還能持續(xù)幾年？

這些消息逐漸形成冰山之下的連續(xù)敘事，它們對(duì)市場(chǎng)的影響到了臨界點(diǎn)就會(huì)徹底爆發(fā)，這就是科網(wǎng)泡沫最后120天發(fā)生的事。

二、左側(cè)四大信號(hào)

2000年3月10日納斯達(dá)克見(jiàn)頂之前，是互聯(lián)網(wǎng)泡沫歷史上最值得研究的二十多天，大量產(chǎn)業(yè)層面的微小變化開(kāi)始出現(xiàn)，而指數(shù)卻還在不斷創(chuàng)新高。很多后來(lái)被認(rèn)為是"頂部信號(hào)"的事件，都集中發(fā)生在這段時(shí)間，下面是四個(gè)最值得關(guān)注的信號(hào)：

第一個(gè)信號(hào)：思科開(kāi)始談“訂單正?；?/h3>

不是盈利預(yù)警，而是“利好”，CEO錢(qián)伯斯開(kāi)始不斷強(qiáng)調(diào)，企業(yè)采購(gòu)開(kāi)始恢復(fù)正常（normalizing），和今天Meta說(shuō)，出售富余GPU其實(shí)非常相似，都在讓市場(chǎng)開(kāi)始懷疑未來(lái)增長(zhǎng)速度。

第二個(gè)信號(hào)：運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支的討論越來(lái)越多

1月的這一次下跌，讓越來(lái)越多的分析師開(kāi)始頻繁討論運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支的問(wèn)題。雖然結(jié)論一般偏正面，但資本市場(chǎng)本來(lái)就是無(wú)風(fēng)三尺浪，在討論的時(shí)候股價(jià)就開(kāi)始走弱，等財(cái)報(bào)確認(rèn)，股價(jià)已經(jīng)跌完了。

第三個(gè)信號(hào)：光通信板塊率先見(jiàn)頂

光通信板塊比納指更早出現(xiàn)疲態(tài)，包括JDS Uniphase、Corning、Ciena都開(kāi)始放量滯漲，對(duì)產(chǎn)業(yè)跟蹤最深的人已經(jīng)開(kāi)始兌現(xiàn)。

當(dāng)然，類(lèi)似光模塊等產(chǎn)業(yè)鏈公司走弱，可能只是估值過(guò)高，也可能是產(chǎn)業(yè)暫時(shí)沒(méi)有訊號(hào)，不代表不能再次走強(qiáng)，但不管發(fā)生什么，都代表產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始出現(xiàn)分歧，屬于典型的左側(cè)信號(hào)。

第四個(gè)信號(hào)：IPO瘋狂

股市的氛圍下降，但I(xiàn)PO的氛圍向上，這是最經(jīng)典的泡沫破裂前的信號(hào)。

IPO狂熱始于1999年，在上一篇《復(fù)盤(pán)2000泡沫破裂的四大信號(hào)》已經(jīng)分析過(guò)，到2000年2月至3月?；ヂ?lián)網(wǎng)IPO達(dá)到瘋狂的地步。很多公司沒(méi)有利潤(rùn)，照樣上市首日爆漲，例如VA Linux Systems此前上市首日暴漲數(shù)倍。

本質(zhì)上是因?yàn)槭袌?chǎng)上沒(méi)有什么板塊有好的邊際變化，資金只能追逐那些還能“講故事”的企業(yè)。

相比而言，目前IPO數(shù)量其實(shí)并不多（SpaceX不算是AI公司），大部分公司并不依賴(lài)股市融資。

總的來(lái)說(shuō)，前三個(gè)信號(hào)每一個(gè)都不是利空，比如Cisco訂單還增長(zhǎng)了40%，只是沒(méi)有以前快，運(yùn)營(yíng)商還在擴(kuò)建，只是沒(méi)有去年瘋狂。但股價(jià)真正漲的是二階導(dǎo)數(shù)，越來(lái)越多的人都在擔(dān)心泡沫結(jié)束，但基于以往多次“假摔”的經(jīng)歷，又不舍得提前下船，于是一只眼睛盯著市場(chǎng)，一只眼睛盯著產(chǎn)業(yè)，還要眼留余光觀察同行們。

三、右側(cè)四大信號(hào)

從2000年3月10見(jiàn)頂，到4月14跌破年線，納指一口氣跌了-36%，少數(shù)謹(jǐn)慎者早就沒(méi)有倉(cāng)位了，賣(mài)出者大多是被動(dòng)減倉(cāng)，大部分投資者仍然沉浸在昔日敘事和少數(shù)公司光鮮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中不斷抄底，但無(wú)法復(fù)制過(guò)去反轉(zhuǎn)創(chuàng)新高的奇跡……

這段典型的右側(cè)行情，連續(xù)出現(xiàn)了四個(gè)信號(hào)：

信號(hào)一：沒(méi)有商業(yè)模式的2B板塊率先崩掉

互聯(lián)網(wǎng)行情炒的是空間，2C的商業(yè)模式本身是說(shuō)得通的，用戶(hù)越多，規(guī)模效應(yīng)越明顯，未來(lái)可以通過(guò)收費(fèi)來(lái)收回投資，但2B的模式，這個(gè)故事從來(lái)就講不通，所以互聯(lián)網(wǎng)泡沫從2B板塊的連續(xù)跌停，成為倒下的第一塊多米諾骨牌。

這一變化讓市場(chǎng)終于清醒，不是所有互聯(lián)網(wǎng)的模式都能賺錢(qián)，資金開(kāi)始全面拋售那些連故事都講不好的板塊，崩盤(pán)擴(kuò)展到所有沒(méi)有收入的應(yīng)用類(lèi)公司。

信號(hào)二：硬件公司的盈利預(yù)警越來(lái)越多，分析師開(kāi)始下調(diào)預(yù)期

預(yù)期遇冷后，分析師開(kāi)始下調(diào)部分通信類(lèi)公司的業(yè)績(jī)預(yù)期，引發(fā)股價(jià)下跌，這一類(lèi)公司雖然沒(méi)有Cisco那么大的影響力，但是數(shù)量越來(lái)越多，于是市場(chǎng)開(kāi)始形成負(fù)反饋。

信號(hào)三：股票融資鏈斷裂傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)，負(fù)反饋形成

上一篇《復(fù)盤(pán)2000泡沫破裂的四大信號(hào)》分析過(guò)，2000年的科網(wǎng)泡沫，產(chǎn)業(yè)泡沫與金融泡沫息息相關(guān)，大量沒(méi)有收入的互聯(lián)網(wǎng)公司極度依賴(lài)股市融資，而通訊設(shè)備廠商又依賴(lài)這些無(wú)收入公司的采購(gòu)，股市成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)真正的發(fā)動(dòng)機(jī)，產(chǎn)業(yè)泡沫與金融泡沫相互成就，形成了“左腳踏右腳”式的上漲。

一旦股價(jià)下跌，融資就突然停了，很多仍然在燒錢(qián)的公司，現(xiàn)金流開(kāi)始出問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步恐慌。

信號(hào)四：美國(guó)法院公布了對(duì)微軟反壟斷案的事實(shí)認(rèn)定

4月10日到14日加速下跌，起因是微軟反壟斷案敗訴，其實(shí)與互聯(lián)網(wǎng)無(wú)關(guān)，但這一事件進(jìn)一步打擊了大型科技股情緒，形成“趁你病，要你命”的效應(yīng)。

微軟案經(jīng)過(guò)媒體瘋狂報(bào)道后，互聯(lián)網(wǎng)基金開(kāi)始被大量贖回，基金經(jīng)理賣(mài)股票形成進(jìn)一步踩踏，成為股市崩盤(pán)的加速器，納指完成A大浪下跌中的a小浪下跌，一個(gè)月累計(jì)下跌-36%。

回顧見(jiàn)頂前后，真正的原因不是某一條新聞，而是多米諾骨牌倒下的過(guò)程：

先是資本市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)增長(zhǎng)敘事產(chǎn)生懷疑，然后這個(gè)懷疑又找到一些證據(jù)，接著股市的下跌對(duì)產(chǎn)業(yè)形成負(fù)反饋，最后是IPO凍結(jié)、融資斷裂、大量互聯(lián)網(wǎng)公司倒閉，泡沫破裂。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，左側(cè)信號(hào)和右側(cè)信號(hào)，對(duì)應(yīng)左側(cè)賣(mài)出和右側(cè)賣(mài)出兩種不同的投資方法，各有利弊：

左側(cè)信號(hào)錯(cuò)誤率高，右側(cè)信號(hào)錯(cuò)誤率低，左側(cè)可以慢慢賣(mài)，右側(cè)在某個(gè)節(jié)點(diǎn)要加速賣(mài)。左側(cè)主要看產(chǎn)業(yè)的變化，右側(cè)要同時(shí)關(guān)注產(chǎn)業(yè)和股市的變化。

四、最危險(xiǎn)的AI板塊

如果對(duì)照當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)的四大產(chǎn)業(yè)信號(hào)和股指頂部前后的八個(gè)信號(hào)，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和行情沒(méi)有那么悲觀，目前Token需求繼續(xù)高速增長(zhǎng)，更像1998年或2000年初的中途調(diào)整。

當(dāng)然，這兩個(gè)階段相去甚遠(yuǎn)，前者的前提是，接下來(lái)出現(xiàn)類(lèi)似coding那樣新的爆發(fā)式增長(zhǎng)的應(yīng)用；后者的前提是，如果未來(lái)連續(xù)出現(xiàn)CapEx下調(diào)、訂單取消、GPU和HBM庫(kù)存積累等信號(hào)。

還有，只看這120天是不夠的，如果未來(lái)AI產(chǎn)業(yè)真的經(jīng)歷類(lèi)似互聯(lián)網(wǎng)的周期，最危險(xiǎn)的未必是第一輪估值下跌，而是估值下跌之后是否會(huì)誘發(fā)新的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，例如資本開(kāi)支大幅收縮、創(chuàng)業(yè)融資凍結(jié)、相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流惡化等。歷史上，很多長(zhǎng)期熊市真正拖長(zhǎng)時(shí)間的，往往是這些后來(lái)出現(xiàn)的次生危機(jī)，而不是最初刺破泡沫的那根針。

WorldCom的部分會(huì)計(jì)違規(guī)實(shí)際上從1999年就已經(jīng)開(kāi)始，只是由于2000年以后電信行業(yè)景氣迅速惡化、資本開(kāi)支下降、盈利壓力加大，這些違規(guī)行為規(guī)模不斷擴(kuò)大，最終在2002年被徹底曝光。

有了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的教訓(xùn)，這一波AI行情，市場(chǎng)其實(shí)很早就關(guān)注一些大型科技公司的財(cái)務(wù)狀況，比如Oracle。

Oracle最近幾年可以說(shuō)是最激進(jìn)的CSP大廠，資本增長(zhǎng)極快，大量建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心。不過(guò)，對(duì)比當(dāng)年的電信公司，即使是Oracle，問(wèn)題可能也沒(méi)有那么嚴(yán)重，未來(lái)即使需求明顯低于預(yù)期，Oracle面臨的更多是ROI的質(zhì)疑，而不是債務(wù)危機(jī)，因?yàn)镺racle本身的數(shù)據(jù)庫(kù)業(yè)務(wù)帶來(lái)大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流，債務(wù)支撐能力更強(qiáng)。

真正危險(xiǎn)的、可能出現(xiàn)信用危機(jī)的板塊，是純GPU租賃公司和高杠桿IDC公司。

目前的互聯(lián)網(wǎng)大廠并沒(méi)有完全使用自建算力，而是大量租賃第三方GPU和數(shù)據(jù)中心，實(shí)際上也是讓它們首先承擔(dān)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

科網(wǎng)泡沫時(shí)的債務(wù)主要在電信運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)負(fù)債表上，而現(xiàn)在的AI產(chǎn)業(yè)，越來(lái)越多債務(wù)正在轉(zhuǎn)移到數(shù)據(jù)中心開(kāi)發(fā)商、私募基礎(chǔ)設(shè)施基金、電力和能源項(xiàng)目融資、GPU租賃和云基礎(chǔ)設(shè)施等公司身上。

所以，未來(lái)的AI泡沫破裂，可能有一個(gè)與互聯(lián)網(wǎng)泡沫不一樣的地方，首先倒下的可能不是股票，而是那些為CSP和AI生態(tài)提供基礎(chǔ)設(shè)施、依賴(lài)長(zhǎng)期合同和債務(wù)融資的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的債券。

如果出現(xiàn)高收益?zhèn)氖找媛书_(kāi)始飆升，大型科技公司，如Oracle的債券發(fā)行失敗，可能是一個(gè)重要的信號(hào)，這比單純觀察納指更重要。