本文來自微信公眾號(hào)： 錦緞 ，作者：星禾

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2026年1月9日，MiniMax（0100.HK）正式在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，成為首批完成二級(jí)市場資本化落地的大模型獨(dú)角獸之一。MiniMax以165港元發(fā)行價(jià)掛牌，上市首日大漲109%，市值一度突破4100億港元。

而截止2026年7月24日，股價(jià)已經(jīng)來到196港元，市值僅684億港元。同期上市的智譜，估值仍在5759億的高位。資本市場給出的定價(jià)，差了不止一個(gè)量級(jí)。

拆解財(cái)報(bào)來看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)Minimax的基本面表現(xiàn)其實(shí)不錯(cuò)：

○2025年總收入為5.53億元人民幣，較去年同期增加158.9%，超過70%收入來自國際市場，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。

○毛利為1.41億元人民幣，較去年同期增加437.2%。毛利率為25.4%，較去年同期提升13.2個(gè)百分點(diǎn)。

○經(jīng)調(diào)整凈虧損為17.56億元人民幣，去年同期經(jīng)調(diào)整虧損為17.09億元人民幣。經(jīng)調(diào)整凈虧損率較去年同期大幅收窄。

（注：匯率按1美元=7元人民幣計(jì)算，下同。財(cái)報(bào)一圖流如下，單位億元，數(shù)據(jù)均來源于Wind）

縱觀財(cái)報(bào)后，我們認(rèn)為這種分化的本質(zhì)，是市場正在用一套新的標(biāo)準(zhǔn)審視大模型企業(yè)：大模型企業(yè)能否構(gòu)建出“基模能力—商業(yè)化結(jié)果—Infra資本投入”的正循環(huán)。

MiniMax因?yàn)镸3的階段性弱勢，卡在了這個(gè)循環(huán)的第一環(huán)。

01

商業(yè)模式覆蓋最廣的大模型公司

MiniMax的“基模能力”在上市之前，走得很漂亮。得益于年初Openclaw爆火后創(chuàng)始人的自發(fā)推廣，MiniMax的基模調(diào)用量一度位居openrouter的前列，一時(shí)風(fēng)光無量。

更關(guān)鍵的是，相較于同期上市的大模型企業(yè)，MiniMax的商業(yè)模型覆蓋更廣。從營收結(jié)構(gòu)來看，面向C端有Talkie和星野，面向B端有開放平臺(tái)和企業(yè)服務(wù)，此外還有海螺AI等產(chǎn)品矩陣。2025年，MiniMax實(shí)現(xiàn)總收入5.53億元人民幣，同比增長158.9%，超市場預(yù)期11%。

不僅僅是產(chǎn)品層面的C端、B端全覆蓋，銷售市場也更廣，2025年MiniMax海外收入達(dá)3.92億元，同比增長170.3%，收入占比約為73%，同比上升3個(gè)百分點(diǎn)，海外收入絕大多數(shù)來自于AI原生產(chǎn)品的貢獻(xiàn)，如Talkie和星野。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露來看，公司收入中AI原生產(chǎn)品貢獻(xiàn)67.2%的收入，開放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)貢獻(xiàn)32.8%；收入結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)C端與B端并進(jìn)增長態(tài)勢，后者增速（197.8%）顯著快于前者（143.4%）。

同樣是今年年初登錄港股的大模型企業(yè)，智譜絕大部分收入來自面向政企客戶的本地化部署服務(wù)，C端業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)微乎其微。因此在上市初期，資本市場的反饋上亦不同。智譜的估值錨點(diǎn)更偏AI基礎(chǔ)設(shè)施，上市伊始的股價(jià)波動(dòng)明顯小于MiniMax。

市場對(duì)大模型平臺(tái)做C端應(yīng)用這個(gè)方向的認(rèn)可度，在年初還算高，Minimax的股價(jià)一度達(dá)到了4100億的巔峰。但很快，seedance的推出，讓市場意識(shí)到C端產(chǎn)品的壁壘并不算高。

并且，從MiniMax的視角出發(fā)，AI Companion應(yīng)用如Talkie在海外市場獲取用戶的成本極高。

我們拆解銷售成本來看，截止2025年9月30日，MiniMax銷售費(fèi)用約3.6億元人民幣，其中業(yè)務(wù)推廣費(fèi)占比高達(dá)92%。C端產(chǎn)品的廣告投入遠(yuǎn)高于B端，而MiniMax近七成收入來自海外市場，投流成本以美元計(jì)價(jià)。此前Talkie在海外的投放力度極大，美元結(jié)算進(jìn)一步推高了費(fèi)用絕對(duì)值。C端產(chǎn)品雖然貢獻(xiàn)了約67%的收入，但毛利率僅為4.7%。

盡管2025年?duì)I銷開支回落，但中短期來看，高CAC的投入不會(huì)改變，C端陪伴與娛樂產(chǎn)品存在自然流失率偏高的問題。

AI陪伴賽道的商業(yè)本質(zhì)在于“情感關(guān)系變現(xiàn)”。但與微信、Discord等建立在人際雙向連接、遷移成本極高的真實(shí)社交網(wǎng)絡(luò)不同，AI陪伴是單向且高度依賴算法響應(yīng)的。

在平臺(tái)免責(zé)條款（如數(shù)據(jù)刪除上限）沖擊下，用戶耗時(shí)建立的情感資產(chǎn)極易演變?yōu)闊o保障的數(shù)字泡沫。缺乏穩(wěn)定性與持久性的關(guān)系資產(chǎn)，決定了陪伴類App無法形成穩(wěn)固的遷移壁壘，這直接解釋了其為什么呈現(xiàn)出“高吸引、低留存”的流量衰減特征。

02

及時(shí)糾偏，控費(fèi)明顯，盈利有所改善

從盈利層面看，MiniMax正在從燒錢換增長向效率驅(qū)動(dòng)增長切換。

2025年毛利由2024年的0.26億元人民幣增加437.2%至2025年的1.41億元人民幣，其增幅顯著高于收入增幅，毛利率由2024年的12.2%增加至2025年的25.4%，同比倍增。

2025年MiniMax的歸母凈利潤為-19.13億美元，以此計(jì)算的凈利率約為-356.24%。

但剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)、股份支付及上市開支等非經(jīng)營性項(xiàng)目后，2025年經(jīng)調(diào)整凈虧損約17.56億元，較2024年的-17.09億元僅微增2.8%。

盈利端的改善主要有三方面原因。

一是B端開放平臺(tái)收入激增，開發(fā)者與企業(yè)客戶（如Agent開發(fā)者、音視頻創(chuàng)作機(jī)構(gòu)）的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率與留存率大幅提升。高毛利的B端收入在總營收中的占比快速抬升，在結(jié)構(gòu)上大幅拉高了整體的綜合毛利率。

二是模型及系統(tǒng)效率的提升，以及基礎(chǔ)設(shè)施配置的優(yōu)化所致。MiniMax通過MLA和KV Cache量化技術(shù)，將顯存占用擠壓了50%以上。GPU利用率從早期的15%–20%提升至50%以上，單位Token推理成本指數(shù)級(jí)下降，顯著提升了算力產(chǎn)出比。

三是也是最主要的，MiniMax主動(dòng)縮減了C端的投入。從全年時(shí)間口徑看，2025年銷售及營銷費(fèi)用同比下滑22.3%至3.66億元，銷售費(fèi)率回落至68%。

03

M3的落差：MiniMax還沒跨過關(guān)鍵門檻

2026年6月，MiniMax發(fā)布了新一代基座模型M3。發(fā)布前市場期待頗高，畢竟MiniMax在基模能力上曾有過不錯(cuò)的表現(xiàn)，年初Openclaw爆火時(shí)其模型調(diào)用量一度位居OpenRouter前列。但M3發(fā)布后的實(shí)際反響，與期待之間存在明顯落差。

據(jù)OpenRouter平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，在M3發(fā)布后最優(yōu)秀的成績是第二周排在第3名，依舊沒有超過稍早發(fā)布的Deepseek V4 Flash，并且因?yàn)槎▋r(jià)問題后續(xù)反響一般，現(xiàn)如今排名已經(jīng)到了第8名。

圖：OpenRouter口徑計(jì)算大模型調(diào)用量排名，來源：OpenRouter

基模能力的相對(duì)弱勢，直接影響了MiniMax在產(chǎn)品層面并沒有出現(xiàn)類似Kimi K3一樣的轟動(dòng)效應(yīng)，間接影響了Infra層面的資本開支意愿。

Token推理成本的降低有利于API銷售，但隨著DeepSeek、智譜等競爭對(duì)手將Token價(jià)格壓至極低，API業(yè)務(wù)的毛利率被大幅壓縮。M3發(fā)布后不久，MiniMax宣布API價(jià)格永久半價(jià)。摩根大通直言，這反映了“該模型沒有獲得市場對(duì)其原定價(jià)漲價(jià)的認(rèn)可”，說明算法效率帶來的成本優(yōu)勢并未轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)。

在財(cái)務(wù)視角審視，從MiniMax披露的研發(fā)開支和資本開支來看，“低成本模型訓(xùn)練”并未實(shí)質(zhì)性降低整體研發(fā)投入。2025年MiniMax研發(fā)費(fèi)用達(dá)17.81億元，絕對(duì)金額同比增長33.8%。

細(xì)分來看，2025年前9個(gè)月，MiniMax研發(fā)支出中與訓(xùn)練相關(guān)的云計(jì)算服務(wù)開支約9.87億元，占比達(dá)79%。而大多數(shù)成本，實(shí)際是支付給了阿里的算力供應(yīng)，自身資產(chǎn)并沒有出現(xiàn)明顯變化。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也印證了這一點(diǎn)。2025年MiniMax固定資產(chǎn)凈值約0.11億元，生產(chǎn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)為0.37%。作為對(duì)比，智譜的生產(chǎn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)約13.5%，MiniMax僅為前者的1/36。租用算力意味著需要服從他人的資源調(diào)度，直接影響模型迭代的節(jié)奏自主性。更深層的問題是，如果基模沒法帶動(dòng)Infra資本開支，本質(zhì)上與AI行業(yè)重資產(chǎn)、重算力的底層邏輯存在偏離。

基模能力的領(lǐng)先優(yōu)勢不夠明確，C端產(chǎn)品的商業(yè)化路徑又充滿不確定性，兩者疊加，讓大規(guī)?；ㄍ度氤蔀橐豁?xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)決策。管理層選擇觀望，從根本上講是一個(gè)理性的財(cái)務(wù)判斷。但也正是這種觀望，反過來又限制了基模能力的迭代速度，自然會(huì)影響市場對(duì)MiniMax的定價(jià)邏輯。

04

大模型企業(yè)正在走向K型分化

行文至此，我們已經(jīng)拆解了MiniMax在收入結(jié)構(gòu)、成本控制和基模迭代三個(gè)維度上的得與失。但MiniMax的個(gè)案背后，是一個(gè)正在加速發(fā)生的行業(yè)級(jí)趨勢：大模型企業(yè)正在走向K型分化。

分化的邏輯并不復(fù)雜。

在大模型這個(gè)賽道里，基模能力是起點(diǎn)。誰的大模型更強(qiáng)，誰就能在商業(yè)化層面獲得更強(qiáng)的反饋：更高的調(diào)用量、更穩(wěn)的客戶粘性，還有更可觀的收入。商業(yè)化的正反饋一旦形成，企業(yè)就能看到明確的投入方向，敢于加大Infra層面的資本開支。

而算力和基礎(chǔ)設(shè)施的投入，又會(huì)反過來加速基模能力的迭代，形成一條自我強(qiáng)化的上升曲線。

反過來，如果基模能力不夠突出，商業(yè)化的天花板就會(huì)被壓得很低。調(diào)用量上不去，客戶流失率高，收入增長乏力——這些信號(hào)疊加在一起，讓管理層不敢輕易押注大規(guī)模資本開支。算力基建跟不上，基模迭代的速度就會(huì)受限，差距被進(jìn)一步拉大。

這種分化在資本市場上被同步放大。

基模強(qiáng)、敢于投入的玩家，會(huì)被市場視為“大模型基建的核心資產(chǎn)”，獲得持續(xù)的資金流入和估值溢價(jià)。而基模能力模糊、資本開支躊躇不前的企業(yè)，會(huì)被資本迅速拋棄。畢竟隨著開源社區(qū)（如DeepSeek V4、K3）的爆發(fā)，LLM和多模態(tài)模型85%-90%的能力已經(jīng)變成了全行業(yè)的公共基礎(chǔ)設(shè)施。技術(shù)代差從過去的大幾年縮短到了現(xiàn)在的兩三個(gè)月，技術(shù)溢價(jià)迅速歸零。

MiniMax正處于K型分化的十字路口。MiniMax最獨(dú)特的優(yōu)勢是商業(yè)化覆蓋之廣、海外市場的執(zhí)行力、技術(shù)效率的優(yōu)化能力，這些都是MiniMax在過去幾年中積累下的真實(shí)能力。

同時(shí)眼下的困難是真實(shí)的，M3目前來看實(shí)際數(shù)據(jù)不如同行的迭代模型，因此定價(jià)也遭受到一定非議，資本層面的正循環(huán)逐漸停滯。更關(guān)鍵的是，MiniMax頭上還懸著可轉(zhuǎn)債的壓力。

但大模型賽道的終局，也從來不是由一場發(fā)布、一個(gè)季度的數(shù)據(jù)決定的。真正決定勝負(fù)的，是能否跨越那條“看到結(jié)果才敢投入”與“先相信才能看見”之間的分界線。（作者：星禾）