本文來自微信公眾號(hào)： 投中網(wǎng) ，作者：張雪

最終殺出重圍的是Platinum Equity。

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手搓量丨90%AI含量丨10%

一筆醞釀近兩年的交易終于落定。圣培露、巴黎水等知名蘇打水品牌，將打包裝入一家新公司，合資公司估值約49億歐元（約378億人民幣）。

近日，雀巢與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)Platinum Equity宣布，將設(shè)立合資公司Peranel，雙方各持50%股權(quán)，將雀巢旗下全部水與高端飲料業(yè)務(wù)裝入其中，合資公司企業(yè)估值49億歐元，交割后雀巢預(yù)計(jì)獲得約30億歐元（約232億人民幣）現(xiàn)金。

被裝入的資產(chǎn)名單很長(zhǎng)，圣培露、巴黎水、普娜以及雀巢優(yōu)活、功能性補(bǔ)水飲料品牌和地方性水品牌，總計(jì)超過30個(gè)品牌，銷往120個(gè)國(guó)家。其中前三個(gè)在高端餐飲和五星級(jí)酒店里幾乎無處不在。

關(guān)于這筆交易，投中網(wǎng)曾在三個(gè)月前有過報(bào)道，當(dāng)時(shí)雀巢的潛在合資方包括KKR、PAI Partners、Dubilier&Rice等多家機(jī)構(gòu)，只是讓人沒想到的是，最終殺出重圍的是Platinum Equity。

一個(gè)擅長(zhǎng)“打掃戰(zhàn)場(chǎng)”的PE巨頭

對(duì)大多數(shù)人來說，Platinum Equity是一個(gè)陌生的名字，它雖不像黑石、KKR那樣讓人耳熟能詳，但在一級(jí)市場(chǎng)的并購領(lǐng)域，卻有著獨(dú)特的打法和深厚的積累。

據(jù)公開資料，Platinum Equity成立于1995年，由億萬富翁湯姆·戈?duì)査梗═om Gores）創(chuàng)立并控股，總部位于洛杉磯，管理資產(chǎn)規(guī)模約480億美元，投資組合涵蓋約60家運(yùn)營(yíng)公司。

三十年間，它完成了超過500筆收購，它的核心方法論叫“M&A&O”——并購、收購加運(yùn)營(yíng)，比一般機(jī)構(gòu)多了一層運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

具體地，它不追求賽道風(fēng)口，也不押注明星創(chuàng)業(yè)者，而是專攻大企業(yè)要?jiǎng)冸x的非核心業(yè)務(wù)。買下來之后，Platinum Equity會(huì)把精力投入到運(yùn)營(yíng)優(yōu)化上，包括改善供應(yīng)鏈、精簡(jiǎn)管理層、重新制定市場(chǎng)策略，讓一個(gè)“棄子”重新活過來。

談到這，其實(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)也在做這些事情，像是高瓴、德弘等。

當(dāng)然雀巢的水業(yè)務(wù)正好符合Platinum Equity的標(biāo)的畫像，一個(gè)在大集團(tuán)體系內(nèi)被邊緣化、但本身仍然有盈利能力和品牌價(jià)值的業(yè)務(wù)單元。

那么最后為何是Platinum Equity？一位交易的知情者談到“這筆交易并不簡(jiǎn)單”。

正如我們之前所看到，在這場(chǎng)交易的早期階段，競(jìng)爭(zhēng)格局一度非常熱鬧。

今年3月，KKR、PAI Partners、CD&R三家機(jī)構(gòu)同時(shí)入圍首輪競(jìng)標(biāo)。其中，PAI Partners尤為引人注目，這是因?yàn)樗侨赋驳拈L(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴，雙方在冰淇淋業(yè)務(wù)合資公司Froneri、歐洲冷凍披薩業(yè)務(wù)等多個(gè)板塊已有深度合作，市場(chǎng)一度將其視為頭號(hào)熱門。

但局勢(shì)很快明朗。6月初，PAI Partners率先宣布退出，原因未公開，但業(yè)內(nèi)分析指向雙方對(duì)資產(chǎn)估值和后續(xù)運(yùn)營(yíng)決策權(quán)的分歧，緊接著KKR退出，6月下旬CD&R也退了場(chǎng)。至此，群雄逐鹿變成了一枝獨(dú)秀。Platinum Equity成為唯一剩下的買家。

所以，從競(jìng)標(biāo)過程來看，Platinum Equity拿下這筆交易的方式并不浪漫，它是剩下來的，而不是贏下來的。不過這倒未必是壞事，畢竟當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因估值分歧和運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度退場(chǎng)，笑到最后的那家往往在定價(jià)上足夠理性、在運(yùn)營(yíng)上足夠自信。

另一方面，Platinum Equity的獨(dú)特打法在消費(fèi)行業(yè)也是屢屢奏效。比如它此前投資了歐洲餅干制造商Biscuit International、有機(jī)乳制品企業(yè)Horizon Organic，以及美國(guó)中西部家電零售商Grand Appliance。

在企業(yè)分拆合資方面，它曾與Ball Corporation、卡特彼勒、達(dá)能、艾默生電氣、科勒、澳大利亞電信Telstra等多家大型企業(yè)設(shè)立過類似Peranel的合作架構(gòu)。其中，達(dá)能的案例尤其值得關(guān)注，這家法國(guó)食品巨頭與Platinum的分拆合作經(jīng)驗(yàn)，某種程度上為雀巢交易提供了可參照的范本。

這也從側(cè)面說明，剩下的未必是不好的，沒準(zhǔn)還是最佳選擇。

估值378億的飲料巨頭

此前，投中網(wǎng)在《巴黎水要賣了》一文中詳細(xì)介紹了雀巢水帝國(guó)的起落和出售的原因，在此不再詳細(xì)展開。

簡(jiǎn)單概括，34年前，想擴(kuò)張瓶裝水業(yè)務(wù)的雀巢以153億法郎的高價(jià)收購了當(dāng)時(shí)陷入危機(jī)的巴黎水。此后，雀巢一躍成為全球高端水市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，并在接下來的幾年買下了意大利的圣培露和普娜，逐步將高端水市場(chǎng)的版圖擴(kuò)張至140多個(gè)國(guó)家。至2000年初，雀巢旗下瓶裝水品牌一度接近51個(gè)，形成了從國(guó)際高端品牌到全球主流品牌再到區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌的龐大多層次矩陣。

然而，最近幾年，雀巢對(duì)瓶裝水業(yè)務(wù)的偏愛突然消失。

第一刀先砍向了中國(guó)市場(chǎng)，2020年8月，雀巢將中國(guó)大陸飲用水業(yè)務(wù)打包賣給青島啤酒集團(tuán)，此后，雀巢在中國(guó)的水業(yè)務(wù)只剩下巴黎水、氼頌家巴黎水和圣培露三個(gè)高端品牌，由代理商捷成飲料負(fù)責(zé)總經(jīng)銷，轉(zhuǎn)為徹底的輕資產(chǎn)模式。第二刀則是揮至了北美，2021年，雀巢以43億美元的價(jià)格將北美區(qū)域性泉水品牌、純凈水業(yè)務(wù)及送水服務(wù)出售給One Rock Capital。

至此，歐洲高端水業(yè)務(wù)成為雀巢手中最后一塊水業(yè)務(wù)拼圖，而它在2026年7月的這一天，也被裝進(jìn)了合資公司。

雖然瓶裝水業(yè)務(wù)的出售理由，離不開低利潤(rùn)率和水質(zhì)丑聞，但更直接的還是雀巢整體的重組戰(zhàn)略。

2024年9月，Laurent Freixe接手雀巢CEO一職后，就開始了全面的業(yè)務(wù)收縮。他的計(jì)劃是，將資源集中在約30個(gè)核心品牌上，同時(shí)把外圍業(yè)務(wù)一件件剝離，除了前文提到的瓶裝水和冰淇淋外，今年早些時(shí)候，他還將藍(lán)瓶咖啡賣給了大鉦資本，如今雀巢旗下的維生素品牌也被列入了下一個(gè)待售品。

這其中的邏輯也很清楚，賣掉10億瑞郎利潤(rùn)率的生意，把多出來的錢投進(jìn)40億瑞郎利潤(rùn)率的生意里，資本市場(chǎng)的算術(shù)題從來都是如此直白。

當(dāng)然，這筆交易對(duì)Platinum Equity來說挑戰(zhàn)也顯而易見。

合資公司Peranel的總部設(shè)在巴黎，由現(xiàn)任雀巢水業(yè)務(wù)CEO Muriel Lienau繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)，這意味著管理層的穩(wěn)定性得到了保證，但硬幣的另一面，也暗示了新股東推行變革的空間會(huì)受到既有體系和文化的束縛。

在財(cái)務(wù)層面，合資公司的債務(wù)規(guī)模被報(bào)道達(dá)到20億至30億歐元。PE機(jī)構(gòu)的經(jīng)典操作是通過杠桿放大回報(bào)，可在當(dāng)下利率環(huán)境下這是否仍然奏效，仍然有待驗(yàn)證。

一個(gè)事實(shí)是，瓶裝水是典型的重資產(chǎn)、長(zhǎng)鏈條生意，水源地的獲取和維護(hù)、灌裝線的運(yùn)營(yíng)、物流配送的成本，每一項(xiàng)都沉重而難以壓縮。而投資機(jī)構(gòu)追求財(cái)務(wù)回報(bào)的天然壓力，是否犧牲品質(zhì)，犧牲工藝，是巴黎水未來必須面對(duì)的不確定性。

因此，Peranel是一個(gè)巨大的賭注。它手上握著全球最具品牌辨識(shí)度的水品牌組合之一，但也要直面一個(gè)增速放緩、監(jiān)管趨嚴(yán)、消費(fèi)者信任動(dòng)搖的市場(chǎng)。

瓶裝水還是一門好生意嗎？

雀巢的撤退，放在更大的行業(yè)背景下來看，并非孤例，也并非偶然。

宏觀層面上，全球瓶裝水市場(chǎng)仍在增長(zhǎng)，但增速正在收窄，結(jié)構(gòu)正在分化。2025年，全球瓶裝水零售規(guī)模突破3250億美元，2026年預(yù)計(jì)攀升至3420億美元左右。盡管絕對(duì)數(shù)字依然龐大，但增長(zhǎng)速度已從過去的5%-6%區(qū)間回落，尤其是歐洲市場(chǎng)在一次性塑料指令等環(huán)保法規(guī)的約束下，總銷量增速已放緩至1.2%。

相比之下，亞太地區(qū)以約38.5%的消費(fèi)量占比持續(xù)領(lǐng)跑全球，中國(guó)、印度和東南亞貢獻(xiàn)了該區(qū)域超過六成的增量。

中國(guó)市場(chǎng)則呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的圖景。2025年國(guó)內(nèi)包裝飲用水全行業(yè)增速僅約0.2%，包裝飲用水品類增速約3%，多個(gè)月份甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

寫這篇文章時(shí)，我正好看到界面新聞的報(bào)道《今年飲料不好賣了》，文中引用了一個(gè)超市經(jīng)營(yíng)者的現(xiàn)身說法：“今年最難賣的是氣泡水，下滑了差不多20%，倒是碳酸飲料尤其是可口可樂并沒有下滑太多。店里賣得最好的是東方樹葉、外星人電解質(zhì)水。其次是冰紅茶、冰茶等單價(jià)相對(duì)低一些的含糖茶飲料；此外，瓶裝水的需求最穩(wěn)定?！?/p>

深層的變化發(fā)生在競(jìng)爭(zhēng)格局和價(jià)格帶上。農(nóng)夫山泉、華潤(rùn)怡寶、景田百歲山三大品牌占據(jù)近半壁江山，"二八效應(yīng)"愈發(fā)固化。高端水市場(chǎng)更是寒意逼人。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)高端水線下渠道銷售額同比下滑16%，這一趨勢(shì)在2025年并未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)信號(hào)。

這次的交易主角巴黎水，曾經(jīng)在五星級(jí)酒店賣到40元一瓶、商超貨架上穩(wěn)定在10元以上的330ml巴黎水，2025年部分渠道價(jià)格已跌至5.9元，在天貓超市，24瓶裝折合每瓶?jī)H5.1元。同時(shí)，另一個(gè)高端品牌依云的電商零售價(jià)已跌破3元門檻。

品牌溢價(jià)空間被持續(xù)壓縮，經(jīng)濟(jì)周期壓力下消費(fèi)者的價(jià)格敏感度上升，更重要的，人們對(duì)健康飲水的需求越來越高，消費(fèi)者從看品牌轉(zhuǎn)向看配料表、看源地、看礦物質(zhì)含量，這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的正在改寫這個(gè)賽道曾經(jīng)最核心的敘事。

巴黎水的“奢侈飲料”光環(huán)，正在肉眼可見地褪去。即便巴黎水的綠色玻璃瓶還會(huì)留在餐館的桌面上，但它所代表的那個(gè)水帝國(guó)時(shí)代，已經(jīng)結(jié)束。

投中網(wǎng)原創(chuàng)