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7月20日，美加墨世界杯賽場，蒙牛三任總裁牛根生、盧敏放和高飛同臺現(xiàn)身，留下一張意味深長的合影。同一天，香港聯(lián)交所掛出一份聯(lián)合公告，宣布現(xiàn)代牧業(yè)收購中國圣牧的要約已在所有方面成為無條件。這意味著，歷時近10個月之久，這筆最高花費約20.16億港元的并購迎來落錘定音。
巧合的是，現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧兩家公司的命運走勢與合影中的兩任蒙?？偛镁o密相關(guān)。蒙牛對二者的收購是在上任總裁盧敏放任期內(nèi)完成的，如今的整合則由高飛主導(dǎo)。從收購到整合，頭部乳企對上游奶源的重視或許從未改變，但行業(yè)從高點到低谷，奶源從緊缺到過剩，市場倒逼奶源結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，乳企對上游牧場的控制方式也在隨之發(fā)生變化。
如今，奶價拐點在即，奶源的重要性再次凸顯，頭部乳企進一步加強對上游牧場的控制。站在蒙牛的角度，主導(dǎo)現(xiàn)代牧業(yè)完成對中國圣牧的并購，或許遠非一次“抄底”那么簡單。
一場精密的資本棋局
此次并購要追溯至2025年10月30日。
彼時，現(xiàn)代牧業(yè)與三名售股股東簽了一份購股協(xié)議，用3752萬港元買下中國圣牧1.072億股股份，占已發(fā)行股本的1.28%。這筆交易金額不大，但是節(jié)點微妙。因為，幾乎在同一時間，蒙牛全資子公司Start Great將持有的中國圣牧約24.90%股份的表決權(quán)，不可撤銷地交給了現(xiàn)代牧業(yè)代為行使。
這套組合拳打下來，現(xiàn)代牧業(yè)及其一致行動人的總投票權(quán)從29.99%躍升至31.26%，突破了港股市場30%的全面要約收購紅線。也就是說，在蒙牛的助力之下，現(xiàn)代牧業(yè)只花了3752萬港元的前期投入，就啟動了對圣牧的收購程序。
然而，此次收購在執(zhí)行上并不順利。有知情人稱，收購過程中，除了要應(yīng)對國家市場監(jiān)督管理總局的反壟斷調(diào)查，另一個難題就是中國圣牧的資產(chǎn)評估，特別是生物資產(chǎn)（主要是奶牛）評估。一個直觀反映是，自首次公告發(fā)布之后，現(xiàn)代牧業(yè)要約文件的寄發(fā)歷經(jīng)三次延期，延期原因是“要約文件所需資料仍在編制落實（含對圣牧部分資產(chǎn)的估值報告）”。
根據(jù)資產(chǎn)評估報告，其估值分歧的核心在于生物資產(chǎn)公允價值波動及收益預(yù)測邏輯差異、烏蘭布和沙漠土地資源的減值爭議，以及圣牧雙有機認證、沙漠生態(tài)模式、品牌及ESG等無形資產(chǎn)認定口徑分歧。
最終，根據(jù)仲量聯(lián)行以2026年3月31日為基準日出具的估值報告，中國圣牧經(jīng)評估的資產(chǎn)總值為人民幣72.88億元，負債總額為人民幣36.23億元，資產(chǎn)凈值為人民幣36.65億元。其中生物資產(chǎn)是最大單項資產(chǎn)，估值31.21億元，占總資產(chǎn)比重約43%。按已發(fā)行股份83.81億股折算，每股經(jīng)調(diào)整資產(chǎn)凈值約為0.50港元，而最終敲定的要約價為每股0.35港元，相當于在經(jīng)調(diào)整資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上打了七折。
6月30日，在雙方共同認可估值報告的基礎(chǔ)上，要約正式開始。7月20日，現(xiàn)代牧業(yè)宣布已收到針對中國圣牧約33.71億股股份的有效接納，占已發(fā)行股份約40.22%。疊加原有持股，現(xiàn)代牧業(yè)及其一致行動人合計持有約71.49%的股份，獲得中國圣牧的絕對控股權(quán)。
按照每股0.35港元的要約價，現(xiàn)代牧業(yè)需為此次收購支付20.16億港元。根據(jù)預(yù)估，此次交易落地后，現(xiàn)代牧業(yè)奶牛存欄突破61萬頭，原奶年產(chǎn)能超400萬噸，特色奶占比將從目前的8%提升至20%以上。
增長邏輯發(fā)生變化
此次整合之前，現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧都是蒙牛旗下的牧業(yè)子公司，但二者的奶源結(jié)構(gòu)有所差異，蒙牛對其控制力度亦有所不同。
2017年，在時任總裁盧敏放的主導(dǎo)下，蒙牛通過增持股份成為現(xiàn)代牧業(yè)的控股股東。截至2025年6月30日，蒙牛對現(xiàn)代牧業(yè)的持股比例達到56.36%。在蒙牛的規(guī)劃里，拿下現(xiàn)代牧業(yè)，意味著拿到了規(guī)?；?、標準化的基礎(chǔ)奶源。
蒙牛收購中國圣牧同樣是在盧敏放任期內(nèi)，歷時三年、分三步完成。
2018年，蒙牛先以3.04億元收購中國圣牧下游加工資產(chǎn)“圣牧高科”51%的股權(quán)，2020年1月又收購剩余49%的股權(quán)，將這一核心資產(chǎn)全部納入麾下。2020年7月，蒙牛通過全資子公司Start Great，以每股0.33港元的價格認購中國圣牧約11.97億股股份，對后者的持股比例達到17.8%，成為單一最大股東。2021年，又進一步增持至29.99%。此后蒙牛一直維持這一持股比例，直到2025年10月推動現(xiàn)代牧業(yè)對中國圣牧的全面要約收購。
公開資料顯示，中國圣牧是中國最大的有機乳品公司之一，主攻沙漠有機牛奶，在內(nèi)蒙古巴彥淖爾及周邊地區(qū)運營著多座通過有機認證的牧場。業(yè)內(nèi)普遍認為，蒙牛入主中國圣牧是為了深化奶源布局。拿下中國圣牧，意味著蒙牛拿到了差異化的有機奶源。
一直以來，有機奶都比一般的高端奶賣得更貴，相較于現(xiàn)代牧業(yè)，中國圣牧的原奶平均售價也更高。2025年，中國圣牧營收33.42億元，同比下降0.9%，公司凈虧損3.73億元。但其原料奶平均售價為3875元/噸，盡管同比下跌了13.2%，仍比現(xiàn)代牧業(yè)的3335元/噸高。
不過，受下游消費不振、上游原奶過剩的影響，中國圣牧的原奶售價呈持續(xù)下滑之勢。
從2021年到2025年，中國圣牧的原奶平均售價分別為5104元/噸、4998元/噸、4756元/噸、4467元/噸、3875元/噸。五年間累計跌幅約24%，其中2025年跌幅最大，反映出原奶行業(yè)供需失衡的持續(xù)惡化。
過去幾年是整個牧業(yè)的至暗時刻，現(xiàn)代牧業(yè)的原奶價格走勢與中國圣牧如出一轍，也是在2021年達到4410元/噸的階段性高點后持續(xù)下行，五年間累計跌幅約24.5%。在盈利層面，受“生物資產(chǎn)公允價值變動”的影響（即受奶價下滑、淘汰牛只增多等因素的影響，奶牛的估值下滑），現(xiàn)代牧業(yè)與中國圣牧過去兩年都出現(xiàn)了賬面虧損，2025年兩家公司的虧損金額分別為11.29億元、3.73億元。
（中國圣牧過去三年業(yè)績情況）
但剔除減值的影響，兩家公司主營業(yè)務(wù)的造血能力并沒有減弱，現(xiàn)金EBITDA（即公司通過主營業(yè)務(wù)真正賺到的、可以用來自由支配的現(xiàn)金）一直在高位保持相對穩(wěn)定。尤其是現(xiàn)代牧業(yè)，雖然2024年、2025年的凈虧損均高達十幾億，但得益于公司降本增效，現(xiàn)金EBITDA卻達到29.86億、30.63億，屢創(chuàng)新高。
盡管在原奶結(jié)構(gòu)上，中國圣牧更具差異化，但現(xiàn)代牧業(yè)勝在體量更大、成本更低、現(xiàn)金流更豐厚。
2025年，現(xiàn)代牧業(yè)的營收為126.01億元，奶牛存欄量為45.7萬頭，原奶銷量313.9萬噸，同期中國圣牧的營收為33.42億元、奶牛存欄量為14.7萬頭、原奶銷量為78萬噸，二者差距明顯。不僅如此，在成本與效率方面，現(xiàn)代牧業(yè)的公斤奶銷售成本和飼料成本均更低，成乳牛單產(chǎn)也高于中國圣牧，27.4%的毛利率也高于中國圣牧的25.1%。
站在蒙牛的角度，當行業(yè)從搶奶源變成了去產(chǎn)能，讓經(jīng)營能力更強的現(xiàn)代牧業(yè)去整合經(jīng)營能力相對較弱但擁有稀缺有機資產(chǎn)的中國圣牧，似乎就成了最合理的選擇。
搏一個預(yù)期的反彈？
在乳業(yè)高級分析師宋亮看來，蒙牛發(fā)起此次整合的目的就是進一步控制奶源。頭部乳企在市場競爭中，奶源一直是最重要的籌碼之一。但行業(yè)環(huán)境生變，不同于過往跑馬圈地式的控制布局，頭部乳企此輪加碼牧業(yè)整合，是為了提升對牧業(yè)的控制，讓牛群規(guī)?；氐街髁髌放剖掷?，從而加強對于奶價和奶源供求關(guān)系的把控。
“現(xiàn)在，主流乳企都想把奶價提起來，大家已達成共識，通過控制牧業(yè)達到控制奶源的目的，從而影響奶源價格和供求關(guān)系?！睋?jù)宋亮透露，不僅蒙牛、伊利，包括光明、君樂寶、新乳業(yè)及農(nóng)墾體系的企業(yè)，都在通過多種手段加強對牧業(yè)的控制。
值得一提的是，在現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)布要約公告的同一天（2026年6月30日），伊利宣布完成對優(yōu)然牧業(yè)的增持計劃，持股比例上升至36.07%，成為優(yōu)然牧業(yè)第一大股東。除了股權(quán)綁定，伊利和優(yōu)然牧業(yè)還在2026年4月簽了一份三年原料奶購銷框架協(xié)議，約定優(yōu)然牧業(yè)每年至少70%的原料奶要供給伊利，三年累計購銷規(guī)模超過700億元。
兩家巨頭不約而同地出手，在宋亮看來就是現(xiàn)在的市場情況讓奶源的重要性又開始顯現(xiàn)?！耙皇悄虄r在回暖，拐點已經(jīng)看到了；二是牧業(yè)集中度在提升，未來國內(nèi)可能200家牧業(yè)就能夠滿足全國的用奶需求，大量中小牧場、代工廠被淘汰，牧業(yè)的話語權(quán)進一步掌握在頭部乳企手里，他們將獲得更大的發(fā)展紅利。”
今年以來，關(guān)于奶業(yè)周期性拐點已至的消息頻頻傳出。在前不久的第十七屆中國奶業(yè)大會上，國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系首席科學(xué)家李勝利作出判斷：“從產(chǎn)業(yè)的長周期看，2026年將是行業(yè)觸底和拐點之年，下半年奶價同比可能會迎來一段持續(xù)性的小幅上漲。”這一判斷獲得了不少從業(yè)者和券商機構(gòu)的認同。
據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、全國畜牧總站的數(shù)據(jù)，7月以來，內(nèi)蒙古、河北多個主產(chǎn)省份生鮮乳平均價格呈小幅上升之勢，7月第3周的生鮮乳平均價格達到3.05元/公斤，比前一周上漲0.3%，同比也上漲0.3%。
反映到牧業(yè)公司身上，今年上半年，澳亞集團、現(xiàn)代牧業(yè)、天潤乳業(yè)均扭虧為盈。根據(jù)現(xiàn)代牧業(yè)日前發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2026年上半年，公司預(yù)計實現(xiàn)稅前凈利潤0.43億元，而去年同期為虧損9.72億元。現(xiàn)代牧業(yè)表示上半年扭虧為盈，主要得益于淘汰牛只數(shù)量減少、價格上漲使得生物資產(chǎn)公允價值變動損失減少，原料奶銷售毛利額增長，以及有效管控成本。
而生物資產(chǎn)減虧也是澳亞集團、天潤乳業(yè)扭虧為盈的主要原因，說明行業(yè)產(chǎn)能出清已接近尾聲。在業(yè)內(nèi)看來，蒙牛此時主導(dǎo)現(xiàn)代牧業(yè)花費20多億港元去整合中國圣牧，就是搏一個原奶價格周期反轉(zhuǎn)，試圖在下一輪景氣周期里換來足夠的規(guī)模溢價。
然而，不容忽視的是，上游原奶價格在回暖，下游的乳制品消費情況仍不理想。根據(jù)尼爾森的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2025年乳品全渠道銷售額同比下滑8.6%；2026年繼續(xù)呈下滑之勢，4月、5月的全渠道銷售額分別下滑4.7%、9.7%，消費端的寒意并未散去。
當上游供給端在收縮中趨于集中，下游消費端則在收縮中趨于分化，蒙牛能不能搏得一個預(yù)期中的反彈還未可知。
但現(xiàn)下的處境是，現(xiàn)代牧業(yè)自身的債務(wù)壓力不容忽視，公司資產(chǎn)負債率73.2%，凈杠桿比率115.7%，流動負債超過流動資產(chǎn)。在這樣的財務(wù)結(jié)構(gòu)下，再掏出20.16億港元去并購中國圣牧，債務(wù)壓力或進一步加重。
另外，兩家企業(yè)的整合，管理團隊和企業(yè)文化的磨合、業(yè)務(wù)協(xié)同的落地，都需要時間，也都存在不確定性。另外，從過往收購雅士利、貝拉米的經(jīng)歷來看，整合之后的協(xié)同始終是蒙牛系并購的一大考驗。