出品 | 妙投APP

作者 | 劉國(guó)輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

AI投資，正在進(jìn)入最難判斷的階段。

大家對(duì)于AI帶來(lái)的變革性、未來(lái)的進(jìn)步空間，沒(méi)有太大異議。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI估值是否存在泡沫的爭(zhēng)議達(dá)到白熱化。

空方認(rèn)為，部分AI資產(chǎn)估值已透支未來(lái)，局部泡沫特征愈發(fā)明顯。部分品種估值已脫離遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的合理邊界，完全進(jìn)入動(dòng)量與情緒驅(qū)動(dòng)階段。多方則認(rèn)為，本輪AI行情擁有真實(shí)產(chǎn)業(yè)需求和訂單支撐，與歷史科技泡沫存在本質(zhì)區(qū)別。

綜合來(lái)看，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)AI產(chǎn)業(yè)鏈投資的核心矛盾在于，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性強(qiáng)（真實(shí)需求、訂單支撐、資本開(kāi)支持續(xù)擴(kuò)張）與局部估值偏高、產(chǎn)業(yè)鏈分化加劇之間的張力。

估值與高交易擁擠度隨時(shí)可能帶來(lái)調(diào)整，實(shí)際上算力等板塊在7月份以來(lái)跌幅已經(jīng)相當(dāng)大，至今仍未穩(wěn)定下來(lái)。7月21日行情大漲之后，馬上又陷入了震蕩整理。

這時(shí)候很難說(shuō)得清，還會(huì)不會(huì)接著跌，以及現(xiàn)在到底該不該買，因?yàn)槎唐诘淖邉?shì)任何人都難以完全把握。現(xiàn)在在調(diào)整中，更需要明確的是，AI還是不是長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們當(dāng)下又處在AI產(chǎn)業(yè)周期的何種階段，當(dāng)前估值到底貴不貴，AI產(chǎn)業(yè)鏈中，哪些環(huán)節(jié)會(huì)更有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)爆發(fā)力？

在最近舉行的華夏基金中期投資策略會(huì)上，幾位基金經(jīng)理、行業(yè)分析師以及經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝對(duì)于接下來(lái)的AI科技投資進(jìn)行了重點(diǎn)解讀。

華夏基金總助、股票投委會(huì)主任朱熠則闡述了華夏基金的投研體系建設(shè)，如何用平臺(tái)化的手段來(lái)強(qiáng)化捕捉投資機(jī)會(huì)的能力。

華夏基金以ETF為人所熟知，主動(dòng)權(quán)益相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)那么顯眼。不過(guò)在這輪AI行情中，華夏基金不少科技成長(zhǎng)基金經(jīng)理，包括屠環(huán)宇、高翔、張景松、施知序、顧鑫峰等，把握住了機(jī)會(huì)，取得了較好收益。

基金二季報(bào)披露完畢，數(shù)據(jù)顯示，華夏基金二季度主動(dòng)權(quán)益規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò)470億元，增幅31%，幅度在主動(dòng)權(quán)益前十的公司中較為領(lǐng)先，同時(shí)，主動(dòng)權(quán)益絕對(duì)規(guī)模超過(guò)1900億元，居行業(yè)第6位。

從基金經(jīng)理的分享中，也可以感知到這家公司如何把握AI長(zhǎng)周期的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

AI屬于跨時(shí)代產(chǎn)業(yè)變革，長(zhǎng)周期并未結(jié)束

此前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情，以及新能源行情，基本上沒(méi)有幾年就走完了。而AI產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)在2023年就已經(jīng)次第展開(kāi)，到如今不少熱門公司漲幅巨大，很多細(xì)分板塊已經(jīng)被充分挖掘。比如今年漲幅較高的股票，有的是為AI所需要的PCB板，做測(cè)試探針，有的是為PCB上游的覆銅板提供銅箔和樹(shù)脂的。

經(jīng)過(guò)充分挖掘和股價(jià)反應(yīng)，這輪科技牛市想要繼續(xù)走下去，最需要的莫過(guò)于產(chǎn)業(yè)周期能持續(xù)向前，為相關(guān)公司提供業(yè)績(jī)來(lái)源。這是行情持續(xù)的根本。

對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為，ChatGPT 落地至今僅三年，AI的產(chǎn)業(yè)周期可能剛剛開(kāi)始，因?yàn)檫@是人類最偉大的也是最后一次工業(yè)革命，本質(zhì)是重構(gòu)全球生產(chǎn)函數(shù)的全新工業(yè)革命，實(shí)體產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)曲線長(zhǎng)期向上。

AI當(dāng)前股價(jià)劇烈波動(dòng)是市場(chǎng)炒作情緒與實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏錯(cuò)位，并非產(chǎn)業(yè)紅利走到終點(diǎn)。不過(guò)當(dāng)前確實(shí)存在結(jié)構(gòu)性矛盾，上游芯片、存儲(chǔ)企業(yè)供給緊缺，毛利率普遍 70%-80%；海外五大云廠商持續(xù)加碼資本開(kāi)支，現(xiàn)金流持續(xù)承壓。供需失衡會(huì)帶來(lái)階段性股價(jià)震蕩，無(wú)法改變長(zhǎng)期成長(zhǎng)大邏輯。

這是長(zhǎng)期、宏觀視角。從短期行業(yè)景氣來(lái)看，華夏基金國(guó)際投資團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本輪AI超級(jí)周期有堅(jiān)實(shí)的真實(shí)需求支撐。

首先是全球CAPEX爆發(fā)。2026年北美四大超大規(guī)模云廠商資本支出合計(jì)接近8000億美元（約占美國(guó)GDP的3%），2027年有望接近1.2萬(wàn)億美元。Gartner預(yù)測(cè)2026年全球AI總支出約2.59萬(wàn)億美元，同比+47%，2027年約3.49萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)34%，市場(chǎng)對(duì)明后年開(kāi)支持續(xù)上修。中國(guó)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭AI CAPEX也從低于千億漲到5000多億元。

其次是商業(yè)化落地需求驅(qū)動(dòng)。AI Agent落地是核心催化劑，從聊天機(jī)器人進(jìn)化到能處理全觀測(cè)任務(wù)的智能體，帶動(dòng)各行各業(yè)Token調(diào)用量井噴，研究類Token自2025年11月以來(lái)增長(zhǎng)60倍。Token邊際成本持續(xù)下降，進(jìn)一步刺激需求擴(kuò)容，形成正向循環(huán)。

頭部大模型企業(yè)收入曲線陡峭，也證明商業(yè)化在跑通。

華夏節(jié)能環(huán)?；鸾?jīng)理呂佳瑋則提供了另一個(gè)分析框架，即“產(chǎn)能擠占型超級(jí)周期”論，區(qū)分了傳統(tǒng)周期與本輪AI周期的本質(zhì)差異，解釋了為何本輪AI硬件周期的強(qiáng)度遠(yuǎn)超歷史。

他認(rèn)為，傳統(tǒng)周期的典型路徑是，需求爆發(fā)→漲價(jià)→供給釋放→缺口閉合→價(jià)格回落。與傳統(tǒng)周期不同，AI高端產(chǎn)品（如HBM、特種電子布、高端MLCC）在生產(chǎn)端會(huì)成倍擠占傳統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)能。例如生產(chǎn)1單位的HBM需要消耗3-4單位的傳統(tǒng)DRAM晶圓產(chǎn)能；生產(chǎn)AI用的高端MLCC，需要堆疊1000層，良率折損導(dǎo)致需犧牲10倍的傳統(tǒng)產(chǎn)能。

這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)的擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)（晶圓廠2-3年，高端織機(jī)訂單排至2030年），無(wú)法通過(guò)短期漲價(jià)來(lái)快速釋放供給。傳統(tǒng)產(chǎn)能被持續(xù)擠壓，供需缺口不僅不會(huì)因漲價(jià)而消失，反而會(huì)持續(xù)放大。這正是存儲(chǔ)、電子布等價(jià)格一飛沖天的根本原因。這決定了不會(huì)是短暫脈沖，而是持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的超級(jí)周期。

AI產(chǎn)業(yè)鏈這些細(xì)分領(lǐng)域仍值得重點(diǎn)關(guān)注

既然AI產(chǎn)業(yè)周期仍能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)，那么哪些板塊以及細(xì)分領(lǐng)域會(huì)更有市場(chǎng)機(jī)會(huì)呢？

華夏基金國(guó)際投資團(tuán)隊(duì)借用英偉達(dá)的“五層蛋糕”理論，拆解了AI產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值流向：

AI產(chǎn)業(yè)鏈五層蛋糕

第一層是能源層。AI在海外最大瓶頸不是芯片而是電力。美國(guó)已運(yùn)行數(shù)據(jù)中心54GW，規(guī)劃新建306GW（增長(zhǎng)6倍），占美電力負(fù)荷55%。電廠/電網(wǎng)建設(shè)強(qiáng)規(guī)劃性、周期長(zhǎng)，上漲斜率慢、波動(dòng)小，適合追求穩(wěn)健β的環(huán)節(jié)（電網(wǎng)設(shè)備、液冷、儲(chǔ)能）。

第二層是芯片層，包括GPU、HBM（高帶寬存儲(chǔ)）、CPU、先進(jìn)封裝等。特點(diǎn)是毛利率極高，是供應(yīng)鏈獲益最好、投資價(jià)值最高的環(huán)節(jié)。

第三層是基礎(chǔ)設(shè)施層（算力工廠），包括AI服務(wù)器、光通信（光模塊）、交換機(jī)、IDC數(shù)據(jù)中心。光通信年負(fù)荷從2025年起增長(zhǎng)40%，是AI賽道主戰(zhàn)場(chǎng)。

第四層是模型層（大腦/算法），全球大模型競(jìng)爭(zhēng)只看中美。

第五層是應(yīng)用層，AI+辦公/金融/制造等場(chǎng)景非常碎片化，目前尚無(wú)大市值巨頭跑出，價(jià)值兌現(xiàn)尚早，處于觀察階段。

當(dāng)前投資重心堅(jiān)決放在上游硬件層（第二、三層），下游應(yīng)用尚待分化。

AI產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分賽道中，目前規(guī)模最大的無(wú)疑是半導(dǎo)體。事實(shí)上每次信息技術(shù)的革命，都對(duì)底層的半導(dǎo)體形成明確需求，此輪AI大模型行情爆發(fā)以來(lái)，半導(dǎo)體一直處在短缺、漲價(jià)的敘事中。過(guò)去半年市場(chǎng)高度關(guān)注存儲(chǔ)漲價(jià)、CCL漲價(jià)、電子瓶頸環(huán)節(jié)緊缺等現(xiàn)象，其本質(zhì)是AI Agent滲透帶來(lái)Token需求爆發(fā)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸環(huán)節(jié)供需錯(cuò)配。

華夏半導(dǎo)體龍頭基金經(jīng)理高翔認(rèn)為，半導(dǎo)體后續(xù)投資不能僅看漲價(jià)和短缺，這些已被部分計(jì)價(jià)。貫穿中長(zhǎng)期的核心主線是中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)全棧自主創(chuàng)新能力。在全球貿(mào)易政策多變、科技競(jìng)爭(zhēng)加劇下，任何上層應(yīng)用創(chuàng)新必須建立在穩(wěn)定、持續(xù)迭代、可協(xié)同演進(jìn)的本土半導(dǎo)體供應(yīng)鏈之上，否則面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)，這凸顯了全棧自主的戰(zhàn)略價(jià)值。

在他看來(lái)，“芯模協(xié)同”是全棧自主創(chuàng)新最直接的體現(xiàn)，標(biāo)志著芯片與大模型關(guān)系的深化。目前在推理端，已進(jìn)入規(guī)?；渴痣A段。國(guó)內(nèi)ASIC、NPU、GPGPU等多種類型AI芯片支撐推理服務(wù)，模型廠商開(kāi)始評(píng)估自研芯片及軟硬件協(xié)同優(yōu)化方案，不再簡(jiǎn)單把海外模型搬到國(guó)產(chǎn)硬件運(yùn)行，而是聯(lián)合優(yōu)化模型結(jié)構(gòu)、算子、編譯器、存儲(chǔ)體系。

在訓(xùn)練端，受海外高端GPU限制，國(guó)內(nèi)企業(yè)攻堅(jiān)國(guó)產(chǎn)算力集群。證據(jù)包括螞蟻集團(tuán)發(fā)布不使用海外頂尖GPU訓(xùn)練的模型、美團(tuán)在5萬(wàn)張國(guó)產(chǎn)卡集群上完成訓(xùn)練。

過(guò)去6個(gè)季度，中國(guó)大陸晶圓廠產(chǎn)能利用率顯著優(yōu)于海外同業(yè)，設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)FAB正拉動(dòng)上游IP、EDA、材料形成聚集效應(yīng)。若未來(lái)國(guó)產(chǎn)大模型能在國(guó)產(chǎn)芯片上實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模、更高效率、更穩(wěn)定的訓(xùn)練，國(guó)產(chǎn)AI芯片及整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期空間將被全新評(píng)估。

中信證券科技產(chǎn)業(yè)首席分析師許英博也認(rèn)為，全球科技股中，英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈（美/日/韓/中國(guó)臺(tái)灣）相關(guān)性極高；而中國(guó)的“國(guó)模國(guó)芯”產(chǎn)業(yè)鏈（包括國(guó)產(chǎn)模型+國(guó)產(chǎn)算力+國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備材料）與全球高相關(guān)性鏈條聯(lián)動(dòng)性較低，提供了獨(dú)立的、低相關(guān)的差異化配置價(jià)值。

對(duì)于其他細(xì)分賽道，許英博表示，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工（海外英偉達(dá)鏈）與國(guó)產(chǎn)算力Plan B（國(guó)產(chǎn)替代鏈）兩類機(jī)會(huì)都需要“光”來(lái)解決算力擴(kuò)展性，光通信作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心環(huán)節(jié)，景氣度有望持續(xù)。

國(guó)產(chǎn)替代方面，國(guó)產(chǎn)算力在IDC、液冷、PCB、半導(dǎo)體設(shè)備材料（刻蝕、薄膜沉積等）具備優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度超市場(chǎng)預(yù)期，正從單點(diǎn)替代走向上下游主動(dòng)合作。短板環(huán)節(jié)主要是光刻機(jī)、先進(jìn)制程制成，仍與海外有一定差距，需客觀正視并動(dòng)態(tài)看待差距收窄的過(guò)程。

端側(cè)AI也是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)界與投資市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。華夏乾龍精選基金經(jīng)理徐恒從信息產(chǎn)業(yè)變革歷史和當(dāng)前消費(fèi)電子數(shù)據(jù)出發(fā)，對(duì)端側(cè)AI持長(zhǎng)期看好但短期需耐心的態(tài)度。

他表示，每次信息產(chǎn)業(yè)大變革都與人機(jī)交互緊密相關(guān)。AI給終端帶來(lái)的本質(zhì)是交互方式變化，下一個(gè)核心入口是以個(gè)人Agent為主的入口。語(yǔ)言類模型端側(cè)對(duì)應(yīng)消費(fèi)電子產(chǎn)品，AI終端形態(tài)變化（如從觸控到感知）是投資核心。2026年上半年全球AI眼鏡（含新形態(tài)AI眼鏡、AR眼鏡）銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)130%，與傳統(tǒng)終端（手機(jī)、PC雙位數(shù)下滑）形成鮮明對(duì)比，驗(yàn)證了端側(cè)需求的韌性。當(dāng)前無(wú)顯示AI眼鏡主要靠麥克風(fēng)、攝像頭感知環(huán)境并語(yǔ)音反饋；明年（2027年）可能出現(xiàn)大批帶顯示的AI眼鏡，交互效率將大幅提升，某種意義上有望取代部分手機(jī)功能。

成熟節(jié)奏上，在B端和C端有明顯差異。B端（算力基建）云廠商買單有計(jì)劃性，行情爆發(fā)快。C端靠消費(fèi)者購(gòu)買，是逐漸轉(zhuǎn)化的過(guò)程，成熟需要時(shí)間，不會(huì)像上半年云廠商基建那樣短期爆發(fā)，是“非常長(zhǎng)期，但每年有新變化”的機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)江證券研究所副所長(zhǎng)范超從用戶實(shí)際體驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)階段角度補(bǔ)充了端側(cè)AI的現(xiàn)狀與短板。他認(rèn)為，此前炒過(guò)AI手機(jī)、AI VR眼鏡，實(shí)際使用仍偏“玩具”屬性，新鮮感過(guò)后活躍度下降，尚未成為生活必需品。AI眼鏡重量、交互有改善，但從1到10的全民普及還需過(guò)程，“也許是明年”，但當(dāng)前仍處早期滲透?？傮w來(lái)說(shuō)，端側(cè)AI和人形機(jī)器人、商業(yè)航天一樣，目前產(chǎn)業(yè)成熟度仍偏早期，整體處于從主題往景氣、往業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)化的階段，短期內(nèi)難以完全取代AI算力鏈條的主流地位。

AI行情的“攔路虎”不可不防

機(jī)會(huì)依然存在，不過(guò)肉眼可見(jiàn)的是，7月以來(lái)AI產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整明顯。大家對(duì)于估值與交易擁擠度、AI商業(yè)化、宏觀環(huán)境與流動(dòng)性等因素帶來(lái)的擾動(dòng)還是有很大顧慮的，確實(shí)也是不能忽視的。

華夏基金國(guó)際投資團(tuán)隊(duì)給出了一組數(shù)據(jù)，納斯達(dá)克PE約39倍，處于歷史71.5%分位，“有點(diǎn)高但不極端”；半導(dǎo)體板塊2027年預(yù)期增長(zhǎng)25%-30%，能夠消化當(dāng)前估值。但需警惕兩大風(fēng)險(xiǎn)，一是美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致云廠商融資成本上升，壓縮資本開(kāi)支；二是部分環(huán)節(jié)漲價(jià)過(guò)高抑制需求，或頭部云廠商停止“軍備競(jìng)賽”式采購(gòu)。

針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的AI泡沫與波動(dòng)問(wèn)題，許英博從驅(qū)動(dòng)因子和安全邊界角度給出了判斷。她認(rèn)為，科技行情的長(zhǎng)周期驅(qū)動(dòng)力來(lái)自持續(xù)的技術(shù)跳變（如Agent落地、Coding能力強(qiáng)化、世界模型迭代），每一次技術(shù)跳變都會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期上調(diào)和估值中樞上行，而非單純的資金博弈。估值決定了市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的“底”。她指出需關(guān)注納斯達(dá)克PE歷史分位（約71.5%）及半導(dǎo)體廠商的成長(zhǎng)性匹配度。股票最終回歸業(yè)績(jī)，需通過(guò)核心景氣指標(biāo)來(lái)界定資本開(kāi)支（CAPEX）的持續(xù)性。

后續(xù)需重點(diǎn)跟蹤兩大高頻指標(biāo)以判斷全球科技景氣度，即北美AIDC（AI數(shù)據(jù)中心）租金的穩(wěn)定性（反映算力需求真實(shí)度），以及存儲(chǔ)價(jià)格的上漲與穩(wěn)定性（反映供應(yīng)鏈供需及漲價(jià)傳導(dǎo)能力）。基于這兩者的變化推演CAPEX變化與業(yè)績(jī)預(yù)期，是判斷行情持續(xù)性的關(guān)鍵。

要理解當(dāng)下的AI波動(dòng)，劉煜輝提出了一個(gè)極具穿透力的框架：當(dāng)下的AI產(chǎn)業(yè)周期，是由“地緣、貨幣金融、產(chǎn)業(yè)自身”這三股“真氣”交織驅(qū)動(dòng)的。其中貨幣金融周期是當(dāng)下的主要矛盾。美國(guó)已形成一個(gè)由“財(cái)經(jīng)鐵三角”（貝森特、沃什及背后的德魯肯米勒）主導(dǎo)的陽(yáng)謀，即利用美元霸權(quán)，將全球資本吸入美國(guó)AI基礎(chǔ)設(shè)施，再通過(guò)美元潮汐的高波動(dòng)，洗去泡沫，最終將資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)留在美國(guó)。

當(dāng)前，美元正處于明確的收緊周期，全球流動(dòng)性面臨收縮，這正是近期費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)高波動(dòng)的根源。因此做投資必須厘清宏觀決策的權(quán)重，具體來(lái)說(shuō)，大國(guó)博弈 > 科技 > 現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系 > 內(nèi)需。投資需遵循該權(quán)重布局，市場(chǎng)定價(jià)從盈利規(guī)模轉(zhuǎn)向“解決卡脖子難題能力”，硬科技、自主安全賽道具備長(zhǎng)期估值支撐。

華夏數(shù)字經(jīng)濟(jì)龍頭基金經(jīng)理張景松兼具宏觀與產(chǎn)業(yè)視角，他提出，2026年下半年國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)大概率迎來(lái)關(guān)鍵“變奏點(diǎn)”（即市場(chǎng)風(fēng)格切換的拐點(diǎn)），當(dāng)前處于“階段性波動(dòng)放大”的尋找變奏點(diǎn)過(guò)程中，而非趨勢(shì)終結(jié)。為精準(zhǔn)捕捉變奏信號(hào)，他提出需密切跟蹤四個(gè)核心維度：

首先是宏觀流動(dòng)性。當(dāng)前美國(guó)就業(yè)、消費(fèi)數(shù)據(jù)有韌性，但高私募信貸利率抑制了中小企業(yè)/軟件企業(yè)資本開(kāi)支；下半年某月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)可能觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)2027年降息預(yù)期抬升。降息預(yù)期確立將釋放債市久期空間、激活全球AI產(chǎn)業(yè)活力，是估值重塑的催化劑。

 

第二是估值水位。美股、日韓臺(tái)股及A股AI/半導(dǎo)體估值距科網(wǎng)泡沫極值仍有空間，未到極端泡沫；中國(guó)大陸AI研發(fā)占全球16%、企業(yè)市值占10%，但全球配置占比僅約1.2%，阿爾法優(yōu)勢(shì)與安全邊際并存。

 

第三是AI產(chǎn)業(yè)商業(yè)化，觀察商業(yè)化邏輯是否遇瓶頸。當(dāng)前頭部大模型（OpenAI、Anthropic等）ROI斜率未顯著放緩，機(jī)構(gòu)/專業(yè)個(gè)人客戶付費(fèi)意愿強(qiáng)，客單價(jià)仍有提升空間；預(yù)計(jì)明后年頭部CSP通過(guò)深耕頭部客戶而非盲目擴(kuò)群維持成長(zhǎng)，“沒(méi)必要在左側(cè)急于看空”。

 

最后是供需與成本，觀察持續(xù)大幅漲價(jià)是否抑制AI基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模。

短期全球進(jìn)入更廣泛資本開(kāi)支上行周期；中長(zhǎng)期AI各環(huán)節(jié)會(huì)按系統(tǒng)重要性、供給剛性、缺口順序接受不同程度盈利能力回退（如存儲(chǔ)長(zhǎng)協(xié)利潤(rùn)回吐?lián)Q長(zhǎng)期穩(wěn)定），是產(chǎn)業(yè)自我調(diào)節(jié)而非見(jiàn)頂信號(hào)。同時(shí)各國(guó)自建工業(yè)設(shè)施帶來(lái)中國(guó)資本品出海機(jī)會(huì)對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)。

變奏點(diǎn)前后的配置變化

變奏點(diǎn)前后，不同階段有不同的配置策略。張景松認(rèn)為：

變奏點(diǎn)到來(lái)之前，AI基礎(chǔ)設(shè)施 + 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈仍是主線，確定性最強(qiáng)。具體方向包括存儲(chǔ)、光通信、晶圓制造/封測(cè)、半導(dǎo)體設(shè)備材料、電力等，聚焦具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的頭部，兼顧國(guó)產(chǎn)替代與非AI供給擠壓外溢機(jī)會(huì)，“存光板電算”系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。

變奏點(diǎn)到來(lái)之后，市場(chǎng)進(jìn)入防御狀態(tài)，配置轉(zhuǎn)向宏觀+供給側(cè)邏輯，如黃金、地產(chǎn)、豬周期、能源、化工等。即便堅(jiān)守成長(zhǎng)風(fēng)格，也可以向資本品出海傾斜，如機(jī)械、化工、電新、鋰電設(shè)備等，作為防御階段的核心成長(zhǎng)抓手。

用平臺(tái)化提升投研團(tuán)隊(duì)把握機(jī)會(huì)的能力

AI投資帶來(lái)巨大機(jī)會(huì)，其中也必然存在巨大波動(dòng)。這不僅需要基金經(jīng)理提升自身的認(rèn)知能力與穩(wěn)定性，也需要基金公司層面在組織能力上為基金經(jīng)理的投研提供更好的保障。為此，華夏基金總經(jīng)理助理朱熠在策略會(huì)開(kāi)篇介紹了華夏主動(dòng)投研 5.0 體系的升級(jí)情況。

在當(dāng)下，升級(jí)投研體系勢(shì)在必行，幾乎是每家頭部公司的動(dòng)作。個(gè)體基金經(jīng)理存在能力邊界，單一投資者無(wú)法覆蓋全行業(yè)、全風(fēng)格，明星基金經(jīng)理易因市場(chǎng)風(fēng)格切換業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)；普通投資者常出現(xiàn) “買歷史優(yōu)質(zhì)基金后收益不及預(yù)期” 的痛點(diǎn)。

華夏基金過(guò)往投研體系中，1.0 明星單打獨(dú)斗、2.0 細(xì)分行業(yè)基金、3.0 資產(chǎn)配置、4.0多基金經(jīng)理協(xié)作模式，均無(wú)法適配當(dāng)前全球化、高復(fù)雜市場(chǎng)。

朱熠介紹，主動(dòng)投研 5.0 三大核心升級(jí)方向，首先是平臺(tái)化，用組織能力突破個(gè)人天花板，基金經(jīng)理按風(fēng)格、能力圈分組，每組有固定投資風(fēng)格，整體團(tuán)隊(duì)覆蓋全部市場(chǎng)環(huán)境，任何行情均有適配產(chǎn)品。

其次是全球化內(nèi)外雙向布局，國(guó)內(nèi)企業(yè)出海是長(zhǎng)期趨勢(shì)，投研同步出海跟蹤海外產(chǎn)業(yè)；地緣事件會(huì)快速擾動(dòng)全球資本市場(chǎng)，每月派遣研究員海外一線實(shí)地調(diào)研，調(diào)整組合應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)變化。

最后是投研客戶一體化生態(tài)，讓產(chǎn)品所見(jiàn)即所得，嚴(yán)格約束基金經(jīng)理風(fēng)格漂移，產(chǎn)品名稱、合同、持倉(cāng)方向高度匹配，禁止賽道大幅切換；一類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)一類客戶需求，不追求單一產(chǎn)品同時(shí)兼顧高彈性與絕對(duì)收益，通過(guò)多產(chǎn)品組合匹配客戶不同風(fēng)險(xiǎn)偏好；財(cái)富配置團(tuán)隊(duì)結(jié)合客戶資產(chǎn)、收益目標(biāo)，千人千面提供資產(chǎn)配置方案，匹配對(duì)應(yīng)產(chǎn)品線。

通過(guò)以上三方面的變化，去覆蓋海內(nèi)外各類資產(chǎn)配置需求，特別是在AI長(zhǎng)周期投資中，去挖掘機(jī)會(huì)，控制風(fēng)險(xiǎn)。

總體來(lái)說(shuō)，組織驅(qū)動(dòng)型投研，有望擺脫傳統(tǒng)公募依賴明星基金經(jīng)理單兵作戰(zhàn)的模式，核心優(yōu)勢(shì)是穩(wěn)定、可持續(xù)、抗風(fēng)險(xiǎn)、全周期適配。

當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，還需要繼續(xù)提升細(xì)分賽道研究深度，提升成長(zhǎng)賽道投資能力，以及增強(qiáng)海外投研實(shí)力，以及豐富產(chǎn)品類型，既有均衡成長(zhǎng)產(chǎn)品，也打造極致成長(zhǎng)、高彈性賽道、短期爆發(fā)力強(qiáng)的產(chǎn)品，去滿足不同的需求。