本文來自微信公眾號： 王智遠(yuǎn) ，作者：王智遠(yuǎn)，題圖來自：AI生成
來，說個有意思的事。
英特爾剛發(fā)了份財報。里面有兩個數(shù)字，單獨(dú)看都挺正常的，放一起你就覺得哪不對。
一個是營收 161 億美元，同比漲了 25%；這家公司上一次跑這么快，是十五年前的事了。另一個，凈虧損 110 億美元，每股虧 2.16 美元。
營收破紀(jì)錄的同一個季度，虧了 110 億。
然后，你再看看市場怎么反應(yīng)的：盤后股價一度漲了約 12%。同一晚上，谷歌和特斯拉的自由現(xiàn)金流雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，三大指數(shù)齊跌，英特爾倒是少數(shù)逆著走的。
這兩個數(shù)字不矛盾，不過，想看懂，得先把財報里最容易看岔的地方拆開；我先說結(jié)論，英特爾吃到了這輪 AI 的錢，沒吃到這輪 AI 的量。
為啥呢？看看那 110 億的虧損。它跟主業(yè)沒什么關(guān)系。
去年美國政府拿走了英特爾大概 10% 的股份。但不是一次全給的，其中一部分先放進(jìn)托管賬戶。等英特爾把 CHIPS 法案里答應(yīng)的事一件件做完、拿到對應(yīng)現(xiàn)金，再逐步釋放給商務(wù)部。
賬上怎么記呢？
這批還沒交出去的股票，算一項負(fù)債；你可以這么理解：英特爾欠著政府一些股票。
重點來了。這項負(fù)債得按股價重估。你股價漲得越猛，你欠出去的東西就越值錢，賬面上虧得就越狠。
光這個季度，光這一項重估，就損失了 125 億美元。比那 110 億的總虧損還大，注意，一分錢現(xiàn)金沒動，同期英特爾經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，正的 70 個億。
所以，講白了，這筆 110 億的虧損，恰恰證明英特爾今年漲得太好了。
看財報的人，沒幾個在討論這個數(shù)字；盤后不跌反漲，道理也在這，市場真正盯著的，是剔掉非經(jīng)營項目之后的口徑：
凈利 22 億，每股 0.42。去年這時候呢？虧了 4 個億。
再說它好在哪，好到連英特爾自己都沒料到。
市場預(yù)期每股賺 0.21，公司三個月前給自己的指引是 0.20，最后交出來的，0.42。翻了一倍，營收比自己的指引中值高了 18 億。
而且，這已經(jīng)是它連續(xù)第七個季度超出自己的指引了，三季度的指引，同樣比市場想的好，到這，基本上“好”沒什么好爭的。
……
問題是，它這 25% 的增長，錢到底從哪來的？
看一組數(shù)。英特爾的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，這個季度營收同比漲了 59%。猛不猛？猛。
你再看它的經(jīng)營利潤，同比漲了 291%，利潤漲得比營收快了將近五倍。這不正常。
如果一門生意是純靠多賣貨賺錢的，營收和利潤的曲線應(yīng)該貼在一起走；賣十塊賺一塊，多賣一倍就多賺一倍，比例不會差太遠(yuǎn)。
只有一種情況能讓利潤甩開營收跑這么多：貨沒多賣幾件，但每件賣貴了。成本不變，漲出來的價，幾乎全變成利潤了。
我這么說吧：
你家樓下要是有家面館，客人沒多，師傅沒換，面粉還是那個價進(jìn)的；老板就是把一碗面從三十提到了五十。
多出來的這二十塊，扣不了什么成本，凈落在兜里了，英特爾現(xiàn)在就這狀態(tài)，這不是我猜的。
英特爾自己寫在電話會的書面稿里了，CFO 津斯納解釋毛利率為什么超預(yù)期，給了三條：
營收更高、良率更好，還有一條，產(chǎn)品組合和“定價動作”帶來的更高單價。
你琢磨一下這句話，一家賣 CPU 的公司，把“漲價”這個詞，白紙黑字寫進(jìn)財報解讀里；過去十年的英特爾，沒干過這種事；上一次它有底氣漲價，還是 AMD 沒緩過來的那個年代。
好，既然這樣，他憑什么有這種底氣呢？憑什么敢坐地起價呢？答案是：缺貨，是整個行業(yè)都在缺。
CEO 陳立武在電話會上說了句很重的話，他說這個行業(yè)正面臨“歷史上最嚴(yán)重的供給約束之一”，缺的東西橫跨三樣：
先進(jìn)邏輯晶圓、內(nèi)存、基板。而且，“在可預(yù)見的未來會持續(xù)”。
你注意這一句的分量，CEO 在財報電話會上說話是擔(dān)法律責(zé)任的，“可預(yù)見的未來會持續(xù)”，是他要押上自己的判斷的。
缺貨一出現(xiàn)，買賣兩邊的姿勢就變了。
以前是英特爾求客戶下單，現(xiàn)在倒過來了，津斯納說，數(shù)據(jù)中心客戶要的量，已經(jīng)超過了英特爾能生產(chǎn)的量，公司跟客戶簽了十份長期協(xié)議，有的鎖價，有的鎖量。
簽長協(xié)這件事本身，比協(xié)議里寫了什么更值得看。
賣方愿意鎖條件，說明它想把今天的話語權(quán)固定住。買方愿意簽，說明它怕明天的價格比今天更貴，兩邊都在用真金白銀投票：這場短缺，短期內(nèi)完不了。
多說一句，這套打法不是英特爾發(fā)明的。
內(nèi)存廠商這兩年就是這么玩的，趁缺貨簽長協(xié)，把高價鎖進(jìn)未來，防的就是哪天行情翻臉，英特爾現(xiàn)在抄的是內(nèi)存廠的作業(yè)。
所以，我不知道我講得夠不夠清楚，它 25% 的增長，量幾乎沒動，全靠價格在拉。
這事還沒完。AI 的需求是實的，服務(wù)器采購量確實在漲，可那些多出來的量，大部分沒進(jìn)英特爾的口袋。
……
去哪了呢？我給你看一下行業(yè)的盤子：
Mercury Research 的數(shù)據(jù)，服務(wù)器 CPU 整體出貨量同比漲了超過 10%，幾乎全是 AI 數(shù)據(jù)中心在拉；需求是真的，沒水分。
多說一句，Mercury Research 是國外這個行業(yè)追蹤 CPU 出貨的標(biāo)準(zhǔn)口徑，統(tǒng)計實際出貨量，AMD 每季度財報里引用的就是它家的數(shù)。
好，看英特爾自己，同一口徑下，服務(wù)器 CPU 出貨量，環(huán)比持平，同比也持平，行業(yè)的車往前開了 10%，它站在原地看著。
多出來的量，被兩撥人吃了。
一撥是 AMD。服務(wù)器 CPU 出貨份額，從一年前的 27.2% 漲到 33.2%，一年叼走六個點。
另一撥是 Arm 陣營，出貨量接近一年前的兩倍，主要來自英偉達(dá)的 Grace CPU。這個 CPU 不單賣，它是跟著 Blackwell 機(jī)架一起打包出貨的。
客戶買一整柜 AI 算力，英偉達(dá)把 CPU 一起裝進(jìn)去了。這塊的量，英特爾連投標(biāo)的機(jī)會都沒有。
英特爾在整個 x86 CPU 市場的份額，一年前 72.9%，現(xiàn)在 67.4%；光看上個季度，還是 68.6%，一年掉五個多點，而且沒停的意思。
得交代一句，上面這組份額數(shù)，是一季度的。
Mercury 的二季度報告還沒發(fā)，這是眼下能拿到的最新口徑，用一季度說二季度的事，嚴(yán)格講不嚴(yán)謹(jǐn)，但英特爾自己的財報，把這個缺給我補(bǔ)上了一半。
津斯納在電話會上說：
公司現(xiàn)在供不上貨，客戶要的量比它能造的多，他還補(bǔ)了一句：供給增長的節(jié)奏，“更偏向三季度末和四季度，服務(wù)器尤其如此”。
而且還有個更硬的旁證，這個季度英特爾的營收比自己指引的中值高了 18 億，全是超預(yù)期賣出去的貨，產(chǎn)能已經(jīng)使足了勁。
可即便這樣，它還在說客戶要的量超過它能造的量，能造多少就賣多少的公司，是沒有余力去搶份額的。
好，有意思的來了，同一場短缺，到了英特爾身上，長了兩張臉。
服務(wù)器這邊，缺貨讓它把價提上去了，利潤跟著上去了。PC 那邊，缺內(nèi)存。內(nèi)存一漲價，直接打在成本上。
津斯納的判斷是：今年下半年，PC 消費(fèi)會低于季節(jié)性水平，全年下滑低兩位數(shù)，原因就是內(nèi)存漲價和短缺。
所以，英特爾這個季度的真實處境是這樣的：
服務(wù)器端，賺短缺的錢；價上去了，利潤上去了，但貨沒多出，份額還在掉。PC 端，扛短缺的成本。內(nèi)存漲價推高了整機(jī)價格，需求被壓住，全年出貨要跌。
一場短缺，一邊喂著它的利潤表，一邊撕著它的傷口。而不管哪邊，都指向同一個問題：這場短缺，還能缺多久？
……
我的分析是：短缺的到期區(qū)間，大概落在 2027 到 2028 年之間。但行業(yè)內(nèi)部對這個判斷并不統(tǒng)一，后面我會說不同的聲音。
為什么是這個時間？你先看它怎么來的。
全球九成以上的 DRAM 產(chǎn)能，捏在三家手里：三星、SK 海力士、美光。這兩年它們把晶圓大量轉(zhuǎn)向了 HBM，就是英偉達(dá) AI 加速器上用的那種高帶寬內(nèi)存，賣得貴，利潤也高。
問題是，HBM 特別吃產(chǎn)能，同樣存一個比特的數(shù)據(jù)，HBM 需要的晶圓產(chǎn)能，是 DDR5 的三倍還多。
結(jié)果就是 IDC 說的那個局面：全球晶圓產(chǎn)能，在 AI 和非 AI 之間重新切了一次蛋糕，全往 AI 那邊倒了。
數(shù)據(jù)中心今年預(yù)計吃掉全球七成的內(nèi)存產(chǎn)量。2022 年呢？兩三成。
所以，這不是普通的周期性缺貨。普通缺貨，是需求突然大了，供給跟上就完事；這次不一樣，產(chǎn)能被搬走了，得等新廠蓋出來。
新廠的時間表是可以查的，美光今年七月剛給一座 93 億美元的新廠動工，2028 年三季度投產(chǎn)。
SK 海力士龍仁的第一個潔凈室提前到 2027 年二月。三星、鎧俠那邊，有意義的產(chǎn)出要到 2026 年底、2027 年。
攏一攏，短缺的到期區(qū)間大概就落在這里：2027 到 2028 年之間。
但有一個變化，已經(jīng)冒頭了；TrendForce 最新調(diào)查，三季度常規(guī) DRAM 合約價，預(yù)計環(huán)比漲 13% 到 18%。還在漲，但你看二季度，約 60%。
斜率是往下走的，原因也很實在：價格漲到某個點，消費(fèi)端買不動了，需求自己會退。同時，那些長期協(xié)議正在給服務(wù)器內(nèi)存的價格封頂。
說到這個，英特爾自己該琢磨琢磨。
它簽的那十份長協(xié)，鎖住了供應(yīng)，也鎖住了漲價空間。長協(xié)這東西，兩面開刃。
然后，也得聽一句不同的聲音。DigiTimes 引供應(yīng)鏈的消息，說 DDR4 三季度還要漲超五成。SK 海力士的 CEO 七月說得更遠(yuǎn)，認(rèn)為緊缺可能持續(xù)到 2030 年之后。
你看，行業(yè)內(nèi)部自己都沒統(tǒng)一，能確定的只有兩件事：漲價的速度在放緩，新產(chǎn)能的時間表已經(jīng)掛墻上了。
那英特爾拿這筆漲價賺來的錢，在干什么？全砸回產(chǎn)能了。
今年資本開支，從年初計劃的 180 億上調(diào)到 200 億以上，津斯納說 2027 年會“顯著高于”今年，絕大部分花在美國。
它在搶設(shè)備訂單、搶潔凈室進(jìn)度，還有一條：搶基板和內(nèi)存的供應(yīng)。
你感受一下最后這條。一家本身就是芯片大廠的公司，在財報里承認(rèn)要去鎖定內(nèi)存供應(yīng)，這是短缺持續(xù)性最有分量的證詞，因為它來自買方，而且是個不缺錢的買方。
好，這筆錢什么時候能見到效果？英特爾自己給的時間表：14A 制程，2027 年下半年風(fēng)險試產(chǎn)，2028 年大規(guī)模量產(chǎn)。
這里我得把一層講透，不然容易誤會。
英特爾投的是邏輯晶圓產(chǎn)能，內(nèi)存廠投的是存儲晶圓產(chǎn)能，這是兩條線，誰也不等誰，但它們連在同一件事上：
英特爾今天的利潤，來自定價權(quán)；定價權(quán)來自短缺；而短缺的核心是內(nèi)存和基板，陳立武自己列的那三樣里，有兩樣不是英特爾能造的。
所以內(nèi)存產(chǎn)能一旦釋放，短缺緩解，英特爾的定價權(quán)就要往回落。
而它用這筆定價權(quán)收入投的 14A 產(chǎn)能，恰好在同一時點開始驗收；那時候它面對的，將是一個價格沒那么好、必須靠份額和外部客戶說話的市場。
是同一件事的兩端：
給它錢的那個東西快結(jié)束了，而它花這筆錢買來的東西，剛要開始接受檢驗。
驗收的標(biāo)準(zhǔn)呢？現(xiàn)在說實話，不好看；代工業(yè)務(wù)這個季度營收 57 億美元。真正來自外部客戶的，不到 3 億，占比大概 5%。
目前唯一公開點名的外部客戶，是網(wǎng)絡(luò)安全公司 Fortinet。
我也不能只說一面；英特爾執(zhí)行確實在變好。18A 制程這個季度產(chǎn)出超出內(nèi)部目標(biāo)，環(huán)比大幅增長。
主力型號的制造成本，年內(nèi)降了大約一半。更下一代的 14A，缺陷密度和晶體管性能都比當(dāng)年 18A 同期強(qiáng)。
這些東西，短缺給不了你，短缺給的是一段窗口，執(zhí)行決定了它能不能在窗口關(guān)上之前把事情做完。
最后看一眼市場。
盤后一度漲了約 12%，看著挺不錯；可你回想一下，上個季度英特爾交過一份量級相當(dāng)?shù)呢攬?，?dāng)天漲了兩成還多。同樣的驚喜，這次的反應(yīng)打了對折。
分析師那邊更明顯，財報前一周好幾家投行大幅上調(diào)目標(biāo)價，但評級基本沒動，共識仍然是“持有”。目標(biāo)價的分歧也大，最低 81 美元，最高 130 美元。
你品品這個姿勢：目標(biāo)價追著股價跑，評級站在原地看著。分析師承認(rèn)股價這個位置，但不愿意替它背書。
英特爾今年漲了 170%，估值遠(yuǎn)高于自己十年來的平均水平。好消息，市場已經(jīng)算進(jìn)去很多了。
好，回到開頭那句話。
英特爾吃到了這輪 AI 的錢；價上去了，利潤上去了，十五年來最好的一個季度；它沒吃到這輪 AI 的量，出貨沒動，份額還在往下掉。
任何一輪漲價周期里都有兩條曲線，價和利潤先動，出貨和份額后動，前者管你這個季度的財報好不好看，后者管周期收攤的時候你手里還剩什么。
所以，漲價救了英特爾。
本文數(shù)據(jù)來源：
[1].英特爾 2026 年二季度財報及電話會議書面稿、Mercury Research CPU 出貨份額報告、TrendForce 與 IDC 內(nèi)存市場研究，以及 CNBC、TipRanks 等公開報道