本文來自微信公眾號： 華爾街見聞 ，作者：見聞君，原文標題：《巨頭開始集體「失血」！這一晚，可能會被反復(fù)提起》

7月22日深夜，美股盤后，兩份財報把同一件事推到臺前。

谷歌母公司Alphabet二季度營收1198億美元，同比增長24%，大超市場預(yù)期。其中谷歌云收入248億美元，同比暴漲82%，創(chuàng)近年來最快增速。凈利潤更是同比飆升298%——只不過，近980億美元來自Anthropic、SpaceX等股權(quán)投資的賬面收益，和經(jīng)營無關(guān)。

業(yè)績?nèi)娉A(yù)期，盤后股價一度跌了5.6%。

同一時刻，特斯拉也交卷了。營收282億美元，同比增長26%，三年最高增速。汽車賣了48萬輛，歐洲銷量一度翻倍。但運營利潤只有3.98億美元，同比下降57%。

盤后股價一度跌了6%。

兩份財報指向同一個數(shù)字：自由現(xiàn)金流。

谷歌：-58.55億美元。Alphabet數(shù)十年來首次單季自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負。二季度資本支出449億美元——去年同期才224億。公司還年內(nèi)第二次上調(diào)全年資本開支指引，從1800-1900億美元提到1950-2050億美元，CFO補充說2027年"仍將大幅增長"。

特斯拉：-10.9億美元。兩年來首次單季轉(zhuǎn)負。資本支出57.9億美元，同比暴漲142%，幾乎砸進了AI算力、自動駕駛和Optimus機器人產(chǎn)線。

同一晚，兩家公司自由現(xiàn)金流一起轉(zhuǎn)負，這不是巧合。

不只是谷歌特斯拉：巨頭集體「失血」

美國銀行7月中旬發(fā)了一份報告，結(jié)論很簡單：四大超大規(guī)模云商（亞馬遜、微軟、Alphabet、Meta）中，有三家預(yù)計今年年底前耗盡自由現(xiàn)金流。

按美銀的排期：Meta和亞馬遜最快本季度轉(zhuǎn)負，微軟拖延到2026年Q4。Alphabet是”唯一的例外“。

但僅僅幾天后，谷歌Q2財報就打破了這一判斷——自由現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)負。

現(xiàn)在四巨頭的狀況是：

亞馬遜Q1經(jīng)營現(xiàn)金流260億，資本支出440億，缺口大到經(jīng)營現(xiàn)金流根本填不上。全年預(yù)計凈消耗約100億美元現(xiàn)金，資本開支預(yù)算2000億。

Meta一季度還維持了132億的正現(xiàn)金流，但自由現(xiàn)金流同比已跌了超過一半。全年資本開支預(yù)期1150-1350億美元，扎克伯格在電話會上承認"沒有關(guān)于每款產(chǎn)品如何逐月擴展的精確計劃"。公司六個月累計發(fā)債550億美元，回購暫停。

微軟的自由現(xiàn)金流從Q1的256億、Q2的58億到Q3的158億，像過山車。分析師預(yù)計全年同比降28%，Q4轉(zhuǎn)負。微軟說硬件通脹讓今年資本支出額外多了250億美元。

Alphabet呢？2025年全年自由現(xiàn)金流733億美元，華爾街年初預(yù)測2026年會暴跌到82億美元?，F(xiàn)在Q2直接-58.55億美元，這群預(yù)測師又得加班改模型了。

Visible Alpha的數(shù)據(jù)更直觀：四大云商2026年Q3的合并自由現(xiàn)金流預(yù)計降到約40億美元。新冠疫情后，它們每季度平均自由現(xiàn)金流是450億。上一次見到這個數(shù)字是2014年——那時候四家的營收加起來只有現(xiàn)在的七分之一。

錢都花哪了？AI基礎(chǔ)設(shè)施的無底洞

谷歌Q2資本支出449億美元流向哪里？AI算力、數(shù)據(jù)中心、TPU芯片、云基礎(chǔ)設(shè)施。

CFO阿什肯納齊在電話會上的原話是："過去三年我們大幅增加產(chǎn)能，但需求仍超過新增供給。此次上調(diào)支出區(qū)間，是因為公司正在加快產(chǎn)能交付。"

她加了一句話：Q3將擴大第三方算力使用，作為"過橋策略"。

翻譯一下：自己建的算力不夠用了，得先租別人的頂著。

這是谷歌。一家2025年經(jīng)營現(xiàn)金流1647億美元的公司，現(xiàn)在不光自己砸錢建，還得額外掏錢租算力。

特斯拉Q2資本支出57.89億美元，同比142%，全部投向AI算力基建、自動駕駛、機器人產(chǎn)線。馬斯克在電話會上說，Optimus將是公司"最難規(guī)模化量產(chǎn)的產(chǎn)品"。

摩根士丹利4月上調(diào)預(yù)測，五家超大規(guī)模云商（亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟、Oracle）2026年資本開支8050億美元，2027年1.116萬億。高盛的判斷接近：全年AI基建支出8000億美元。

這些數(shù)字有多大呢，荷蘭一年的GDP也就這么大。

「代際轉(zhuǎn)移」：從股東口袋到數(shù)據(jù)中心

這場資金遷徙被美銀稱為"代際轉(zhuǎn)移"。

Alphabet在2026年Q1沒有回購任何股票，2015年啟動回購計劃以來，這是第一次。

Meta的回購暫停時長已經(jīng)創(chuàng)下2017年以來的紀錄。與此同時，從2025年11月到2026年5月，Meta累計發(fā)債550億美元。

Alphabet這邊也沒閑著：先發(fā)了310億美元新債，又追加了170億歐元和加元債。

富蘭克林鄧普頓的Gokhman在談到特斯拉時忍不住說了一句："考慮到未來幾乎所有業(yè)務(wù)都依賴AI，減少投資令人費解。"特斯拉按當前節(jié)奏全年資本支出約170億美元，離馬斯克宣稱的250億目標還有距離。

彭博策略師Tatiana Darie的判斷更直接：隨著自由現(xiàn)金流趨近枯竭，科技巨頭將不得不更深度介入資本市場。增債或攤薄股權(quán)，兩條路都不輕松。目前全球AI相關(guān)債務(wù)已累積約3000億美元。

供應(yīng)商在笑，云商在哭

7月22日財報發(fā)布當晚，芯片股三連陽。超微電腦漲23%，戴爾漲超9%，費城半導(dǎo)體指數(shù)繼續(xù)推高。

谷歌說Q3要擴大第三方算力后，CoreWeave漲了3.7%，美光漲了2.9%。

更早之前，三星二季度初步營業(yè)利潤89.4萬億韓元（約584億美元），同比飆升18倍，單季利潤已經(jīng)超過英偉達。存儲三巨頭股價平均漲了639%，市值合計增長1.07萬億美元。

同一時期，美股"七巨頭"在6月市值縮水了2.2萬億。

《金融時報》寫得很直白：投資者正在降低對持續(xù)大規(guī)模投入AI基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)網(wǎng)巨頭的偏好，轉(zhuǎn)而押注芯片企業(yè)。AI行情在沿產(chǎn)業(yè)鏈重新分配，基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商的回報，正在跑贏云服務(wù)和終端應(yīng)用的故事。

這條供應(yīng)鏈很簡單：巨頭下單買芯片→芯片廠漲價擴產(chǎn)→芯片廠利潤暴增→巨頭報表上多出一筆巨額資本支出→巨頭自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負→股東開始問"什么時候回本"。

囚徒困境：誰也不敢先停下來

芝加哥大學會計學教授Leuz把這件事總結(jié)為囚徒困境。

"它們必須在競爭對手投資時跟進，"Leuz說，"這反過來又強化了資本循環(huán)。"

皮查伊在電話會上試圖給這個循環(huán)加一個積極的前提。他說公司處于多個領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的極早期階段，過去一年對未來"更加樂觀"。Gemini 4已經(jīng)啟動訓(xùn)練，云業(yè)務(wù)5140億美元積壓合同中超過一半將在未來24個月確認收入。搜索中嵌入AI摘要后，查詢量增長了10%。

這些信號不是虛的，AI的回報確實在堆起來。

Leuz同時提醒，科技巨頭的AI投資周期和電信、化工等重資產(chǎn)行業(yè)的資本循環(huán)太像了：過度投資→產(chǎn)能過剩→利潤率下滑→回報走弱。

他還說了一句話：很多超大規(guī)模云商披露的自由現(xiàn)金流，"可能比真實數(shù)字好看"。

有個細節(jié)值得留意。部分公司已經(jīng)把數(shù)百億美元的數(shù)據(jù)中心項目裝進了特殊目的載體（SPV），引入外部投資人共同出資，相關(guān)債務(wù)不計入資產(chǎn)負債表。

甲骨文用同樣的結(jié)構(gòu)撐起了和OpenAI的3000億美元數(shù)據(jù)中心合同，預(yù)計到2030財年才能恢復(fù)正自由現(xiàn)金流。

2030年還很遠，眼下的問題是，這些錢到底會變成回報，還是變成一堆被高估的服務(wù)器。

下一次電話會，該有人問回本時間了

2026年7月22日這個夜晚，可能可能成為AI投資敘事的一個分水嶺，會被反復(fù)提起。

它之前，市場問的是"AI能帶來多大增長"。營收超預(yù)期、云業(yè)務(wù)暴漲、用戶過億——這些都是加分。

它之后，問題變成了"增長的代價誰付"。自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負、回購暫停、發(fā)債規(guī)模加速膨脹——這些開始消耗投資者的信心。

四大云商今年合計要砸7250-8050億美元，明年大概率破萬億。這筆錢要么變成持續(xù)的AI收入和利潤，要么變成一場有史以來最大規(guī)模的技術(shù)泡沫。

皮查伊說"處于極早期階段"，馬斯克說"最令人振奮的投資階段"。

但每個季度自由現(xiàn)金流都在出血，發(fā)債規(guī)模不斷刷新紀錄，股東回報持續(xù)讓位。

市場的下一個問題，注定不會太客氣了。