本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君
在近期AI敘事變動，產(chǎn)業(yè)鏈資金信仰邊際轉(zhuǎn)弱下，作為第一個發(fā)業(yè)績的AI核心買家，Google的財報（尤其聚焦在Capex、云Backlog以及現(xiàn)金流情況）牽動整個AI行業(yè)投資者的心。話不多說，直接來看：
1.Capex當期投入449億，同比翻倍。電話會上指出，今年全年指引從1800-1900億上調(diào)到1950-2050億，凈調(diào)高100億，并預計2027年繼續(xù)顯著增長（increase significantly），符合買方預期（因存儲漲價，資金預計今年Capex會提高個50-100億，明年預期區(qū)間在3000-4000億左右）
2.谷歌云增速82%，小超買方預期（75%~80%）。注意這里面包含了TPU硬件銷售的收入，但并未披露確認細節(jié)。剩余合同規(guī)模Backlog為5140億（50%以上是未來24個月內(nèi)確認收入），也達標了資金5000億的預期門檻。
3.廣告主業(yè)略超預期，搜索廣告增長17%是預期內(nèi)的強勁，YouTube廣告增長12%，環(huán)比上季度小幅回暖。Nielsen數(shù)據(jù)顯示YouTube的收視份額一直在穩(wěn)步增長，除此之外，Shorts廣告在其中的貢獻可能也越來越多。
4.集團整體經(jīng)營利潤小幅miss，在投入大幅擴張下，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負（-58億）。EPS增長294%，主要是投資SpaceX和Anthropic的估值增值帶來，用來直接描述谷歌基本面會相對“失真”。
5.重點指標與預期對比
海豚君觀點
整體看，谷歌財報是向著“利好產(chǎn)業(yè)鏈”的劇本走。由于需求強勁，管理層對AI的投入態(tài)度仍然是非常積極的。這基本頂住了市場相對飽滿的Capex預期，產(chǎn)業(yè)鏈投資者暫且可以松口氣了。
不過谷歌投入激進，短期會加速自身基本面的惡化（利潤和現(xiàn)金流）。尤其是當下Gemini迭代不順利、大牛出走，以及主營業(yè)務(wù)增長基數(shù)將有所抬高的“弱信仰”階段，盡管當期谷歌云業(yè)務(wù)其實在我們看來非常亮眼，但只要Gemini核心模型繼續(xù)不給力（財報和電話會上管理層對Gemini迭代進展均未做有力表述打消疑慮），影響了“投入換成長”的長期邏輯，那么資金對提前轉(zhuǎn)負的現(xiàn)金流問題進行挑刺也就不足為奇了。
同樣地，若未來Gemini 3.5 pro或者4.0效果不錯，那么資金對AI高投入的態(tài)度也會180度逆轉(zhuǎn)，全棧AI的敘事也會重新抬出來。除此之外，海豚君認為，建議關(guān)注電話會管理層對近期團隊大牛接連出走的評價，這一點需要確認下是否是組織問題會導致的長期影響。
不過秉持著對Google系統(tǒng)性研發(fā)實力的信任，和當下大模型競爭差距已經(jīng)硬性縮短的趨勢，我們對Google的未來出招仍然保持期待。
以下為財報詳細解讀
1、1、谷歌基本介紹
谷歌母公司Alphabet業(yè)務(wù)繁多，財報結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉Alphabet的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a．廣告業(yè)務(wù)作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。
b．云業(yè)務(wù)包含TPU硬件銷售，已經(jīng)成為公司當前的主要增長邏輯和成長故事，也是AI受益的最直接體現(xiàn)。
二、廣告：搜索預期內(nèi)強勁，YouTube回暖
二季度廣告收入816億美元，整體增長14%。其中搜索廣告增長17%，繼續(xù)保持強勢；YouTube廣告增長12%，相比上季度增速高繼續(xù)回暖。
二季度當期整體廣告行業(yè)表現(xiàn)也不差，一方面宏觀保持韌性，4月的地緣影響在二季度逐漸消化，另一方面世界杯、電商（關(guān)稅干擾減弱系，Temu和Shein北美投放預算回歸，同比大幅增長）推動廣告投放需求。
另外，AI驅(qū)動的產(chǎn)品創(chuàng)新也在幫助大平臺獲取增量的廣告預算。根據(jù)William Blair的調(diào)查顯示，谷歌受益于AI搜索工具帶來的更強轉(zhuǎn)化率及更優(yōu)的用戶定位能力，搜索流量仍在增加——AI Overviews雖然會減少單個用戶點擊鏈接跳轉(zhuǎn)的次數(shù)，但體驗上升短時間內(nèi)反而幫搜索召回了一些用戶，也提高了存量用戶的粘性和交互。因此部分廣告主也在增加預算，測試AI Overviews的轉(zhuǎn)化效果。
YouTube在電視屏幕上一直保持穩(wěn)定增長的領(lǐng)先地位，但其實也一直存在平衡付費訂閱和廣告投放的用戶遷移問題。二季度YouTube廣告的回暖，我們認為可能與世界杯的推動有關(guān)系，而長期增長機會，仍在Shorts身上。
三、云：收入加速，合同余額擴張
云業(yè)務(wù)是谷歌AI重估中的關(guān)鍵支撐，從前瞻角度而言，市場也更關(guān)注積存訂單的增長情況。
Q2云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)亮眼，小超買方相對樂觀的預期。其中關(guān)鍵的情緒指標——剩余待履行積存訂單累積達到5140億，環(huán)比凈增加約500億（計算得新增合同額1000億）。按照Q1結(jié)構(gòu)分布，積壓訂單中超一半會在兩年內(nèi)確認收入。
短期內(nèi)，隨著下半年更多的TPU v7量產(chǎn)出貨，以及明年的8i/8t量產(chǎn)，預計會繼續(xù)支撐云收入高速增長。不過Gemini大模型的迭代速度明顯落后，上半年的幾次小更新，與頭部大模型相比競爭力有限。
昨日剛剛熱乎上線的Gemini 3.6 Flash，主要是針對輸出Token消耗做了優(yōu)化，因此輸出速度是它的核心賣點。但智能性、實際性價比（單任務(wù)成本）上則相比同行不具備優(yōu)勢。在Anthropic、OpenAI你來我往，中國大模型智譜、Kimi的輪流站臺下，Gemini在今年上半年過于“沉默”了。
此前有報道Gemini正在對Meta收緊算力，海豚君猜測上半年算力為了供客戶而制約了Gemini的內(nèi)部開發(fā)，算力緊缺到甚至不惜超高溢價臨時租用xAI算力。與此同時，團隊人才的頻繁流動，也會影響研發(fā)進度。
AI的需求仍然爆棚，公司披露Gemini模型如今每分鐘可處理220億Token，相比上季度披露數(shù)160億環(huán)比增長42%。目前Gemini MAU達到9.5億，本季度凈增0.5億。
四、其他業(yè)務(wù)：增長平庸
這部分收入主要由YouTube訂閱（無廣告會員、TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。
二季度其他收入實現(xiàn)收入129億，同比增長15%，略低于預期。增長推動仍然主要靠YouTube TV訂閱，但在渠道降費執(zhí)行落地下，會帶來其他業(yè)務(wù)中Google Play的收入預期調(diào)整。
Nielsen的數(shù)據(jù)顯示，應該還是由YouTube CTV，以及Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。
五、繼續(xù)高投入對利潤、現(xiàn)金流的影響
二季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤408億，利潤率34%，低于買方預期。海豚君認為，資金可能依照上季度情況做了線性外推，但我們上季度說這個盈利紅利是投入折舊的錯配期帶來的，未來會逐步感受到近兩年的高投入對折舊成本的累積壓力。
海豚君預計，未來五年該折舊成本對利潤率的拖累還將有5個點，這就需要從其他支出項，比如經(jīng)營費用中摳回來。
因此本季度利潤率邊際有所下降，回到34%。基于基數(shù)考慮，預計下半年開始，高投入對短期利潤產(chǎn)生的壓力也會顯現(xiàn)。
分業(yè)務(wù)來看，谷歌服務(wù)業(yè)務(wù)季節(jié)性走低，云業(yè)務(wù)利潤率則進一步提高至36%，超出市場預期。
Capex則更直接的是影響短期現(xiàn)金流，公司將今年Capex目標區(qū)間提高了100億，同時對2027年表態(tài)仍然是顯著增加的預期。海豚君來簡單算一筆賬：
上半年谷歌宣布的800多億融資，已經(jīng)執(zhí)行落地496億，第三季度起將繼續(xù)執(zhí)行剩下的400億增發(fā)。如果明年經(jīng)營現(xiàn)金流OCF 2500億，加上目前的現(xiàn)金+短期投資2400億，未來分階段增發(fā)獲得的400億，合計5400億廣義現(xiàn)金下，尚且能支撐27年3500億Capex的買方激進預期。
超出的近2000億，可以應付臨時性的投資或者投入需求，以及長期債務(wù)中逐步到期要償還的部分。但實際這種現(xiàn)金敞口管理仍然不算輕松，所以還是不能完全排除谷歌未來有目前規(guī)劃之外的新增融資打算。
