本文來自微信公眾號： 財聯(lián)社 ，作者：瀟湘

如果世上有為“荒謬預測”頒發(fā)的獎項，那么25年前的一份美國政府報告絕對能“榮登領獎臺”。

2001年1月，美國國會預算辦公室預測未來美國政府將出現(xiàn)巨額預算盈余，甚至表示所有可贖回的政府債務都可在五年內(nèi)償清。同年，美國財政部停止發(fā)行了其期限最長的30年期國債——畢竟在當時看來，繼續(xù)發(fā)債顯得毫無必要。

但隨后的一切，人們?nèi)缃耧@然已了然于心——五年后，隨著美國陷入中東戰(zhàn)事、大規(guī)模減稅政策落地以及經(jīng)濟陷入衰退，美國財政赤字急劇擴張，美國財政部不得不被迫重啟了30年期國債的發(fā)行。

有意思的是，盡管重回市場，但此類長期國債此后卻長期淪為邊緣化的投資標的。不過時至今日，人們可能已無法再小覷它們——最新的警報信號是，剔除通脹因素后的30年期美債實際收益率已飆升至2008年金融危機以來的最高水平。

與此同時，今年以來，美國30年期國債收益率處于5%以上的交易日數(shù)量創(chuàng)金融危機初期以來最多，這反映了投資者對美國政府債務規(guī)模不斷擴大和通脹頑固不化的深層擔憂。

據(jù)業(yè)內(nèi)匯編的數(shù)據(jù)，截至本周三，30年期美債收益率在今年已有27個交易日維持在5%關口以上——其中包括最近的連續(xù)12個交易日——這一比例約占全年交易日總數(shù)的19%。這是自2007年(當時在5%關口水平上方交易了50天)以來的最多天數(shù)和最長連續(xù)紀錄。

然而，與2007年不同的是，美聯(lián)儲的基準利率目前要大幅低出150個基點，這表明投資者對持有美國財政部發(fā)行的最長期限債券所要求的收益率溢價補償，甚至比次貸危機爆發(fā)之初還要高……

長期美債徹底被“債券義警”盯上了？

長期美債收益率持續(xù)走高的背后，是人們對美國財政狀況惡化的擔憂日益加劇。與此同時，為人工智能基礎設施融資的大量債券發(fā)行正涌入公司債市場。

這引發(fā)了人們對上世紀“債券義警”時代的聯(lián)想——該說法在20世紀80年代廣為流傳，當時投資者拋售政府債券，推高收益率，以迫使政府遵守財政紀律。

“更大的影響在于主權(quán)債務和財政赤字處于極高水平，這使得長期美債收益率居高不下，”Nuveen資產(chǎn)管理公司固定收益策略主管Tony Rodriguez表示。

數(shù)據(jù)顯示，自2007年以來，美國國債市場規(guī)模已從4.5萬億美元膨脹至31萬億美元，而公共債務占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例已翻了一番，超過100%。多年的過度支出，已使美國政府的年度債務利息支出突破了萬億美元大關。

在全球各國政府中，美國并非唯一一個需要為自2020年疫情以來激增的巨額債務籌集資金的國家。然而，除英國外，美國30年期美債收益率眼下要明顯高于日本和法國等其他債務大國。信用評級機構(gòu)惠譽最近警告稱，美國的債務負擔“遠遠高于”其他同樣擁有AA評級的國家。

債務擔憂促使Hoisington投資管理公司——這家數(shù)十年來一直看好美國長期債券市場的知名機構(gòu)——在本月初宣布放棄看多立場，理由是財政赤字擴大和資本需求增加構(gòu)成的“更廣泛的結(jié)構(gòu)性背景”，可能導致通脹和長期債券收益率持續(xù)走高。

長債“5時代”恐將成為新常態(tài)？

當前，與政府債券買家競爭的，還有與人工智能相關的超過5000億美元融資。對基金經(jīng)理來說，這就是為什么5%以上的30年期美債收益率可能會長期存在，而不是像過去那樣僅僅只是短暫沖高。

先鋒領航高級投資組合經(jīng)理亞Alex Payne表示，“在過去幾年中，我們每次看到5%的收益率水平時，長期美債都會迅速被搶購。然而像養(yǎng)老金和保險公司這樣的30年期國債傳統(tǒng)買家，現(xiàn)在擁有比過去幾年更廣泛的選擇菜單”。

Payne補充稱，他不確定眼下長債收益率是否已經(jīng)觸頂。

Nuveen公司的Rodriguez表示，“無論發(fā)行方是政府、超大規(guī)?？萍脊具€是其他機構(gòu)，在長端市場上，信用債券現(xiàn)在都要與更多借款人競爭同一群投資者?！?/p>

周三，30年期美債收益率收于5.15%，打破了5月份連續(xù)11天維持在5%以上的紀錄，當時這一長債收益率曾觸及5.2%，為2007年以來的最高水平。剔除通脹因素后的30年期實際收益率今年已上升約50個基點，接近3%，這一水平上次出現(xiàn)是在2008年。

盡管美國財政部近年來傾向于大量發(fā)售短期國庫券，同時保持長期債券發(fā)行量穩(wěn)定，但美債長端面臨的壓力依然持續(xù)。而更令人擔憂的是，這種依賴短期國庫券的局面可能遲早會發(fā)生改變——因為高盛、加拿大皇家銀行、道明銀行等華爾街機構(gòu)已普遍預計，美國財政部將在2027年5月前開始擴大2年期至30年期附息國債的拍賣規(guī)模。

WisdomTree投資策略主管Kevin Flanagan表示：“在考慮如何對收益率曲線后端進行定價時，赤字、未還債務以及未來財政部增加拍賣規(guī)模的可能性都是必須考慮的因素。”

Haverford Trust投資策略主管Hank Smith指出，過去20年里，客戶一直反復在問的問題是，“(美國政府)未償債務總額這么高怎么辦？”他的回答始終是“當債務真正成為這個國家的問題時，債券市場會告訴你?！?/p>

Smith稱，雖然目前美債拍賣尚未顯現(xiàn)明顯的疲弱跡象，但一旦出現(xiàn)由財政問題引發(fā)的債券市場劇烈動蕩，所有人都將面臨考驗。“我們確實認為，市場面臨的最大風險——包括債券市場和股票市場，在于‘債券義警’可能卷土重來，”他說。

沖擊恐不會局限于債市

美債收益率會影響整個經(jīng)濟體的借貸成本，從公司發(fā)行的新債券利率到抵押貸款的成本都受到影響。在過往，美債收益率通常有序地波動，但當收益率上升過快或脫離經(jīng)濟基本面，則可能預示著麻煩——這就是為什么許多華爾街機構(gòu)投資者目前密切關注債券市場的原因。

雖然相比于作為金融市場每日基準、且直接掛鉤住房抵押貸款利率的10年期美債，30年期超長債的受關注度較低。然而在某些層面，它其實更具預警價值——因為其價格對宏觀經(jīng)濟假設的變化極為敏感。

而它最近釋放出的信號，對華爾街和華盛頓而言都絕非佳兆。

債券擁有一種被稱為“久期”的屬性，即投資者收回全部現(xiàn)金流所需的加權(quán)平均時長。股票其實亦是如此，但區(qū)別僅在于股票沒有到期日，且未來現(xiàn)金流充滿未知。如今最熾手可熱的科技龍頭股普遍具備超長久期：它們當前幾乎不分紅，全憑未來在人工智能、太空探索等前沿領域主導市場時的高額遠期利潤來吸引投資者。

這就意味著，股票未來的現(xiàn)金流無法孤立評估，必須與投資者從政府那里獲得的無風險收益進行橫向?qū)Ρ取Ｓ捎?0年期國債的久期與標準普爾500指數(shù)最為接近，在其他條件不變的情況下，其實際收益率的走高變相抬高了權(quán)益資產(chǎn)的投資門檻。這解釋了為何眼下過熱的就業(yè)或通脹報告一出，科技股往往會隨債券價格一道承壓下挫。

此外，30年期國債收益率也在無聲地拷問著美國政府的財政狀況。雖然目前美債發(fā)行以短期為主，超長債本身不會直接大幅推高聯(lián)邦利息支出，但它卻直觀反映出資本市場對政府長遠償債能力日漸累積的疑慮。

盡管美國及其他面臨債務壓力的發(fā)達國家直接破產(chǎn)違約的可能性微乎其微，但化解不可持續(xù)債務的方式并非只有違約一種。通過放任通脹飆升來快速稀釋債務的實際價值，便是暗度陳倉的手段之一。政客們或許能將債務包袱向后推諉5年甚至10年，寄希望于下一任執(zhí)政者去啃硬骨頭，但面對長達30年的跨度，這種拖延戰(zhàn)術終將失靈。

事實上，在30年期美債收益率開始長期盤旋于5%大關后，目前不少業(yè)內(nèi)人士也正密切關注于“全球資產(chǎn)定價之錨”10年期美債收益率的動向。

一些分析師警告稱，如果10年期美債收益率突破近期4.687%的高點，在交易員尋求新的平衡點時，其上漲速度可能也會加快，乃至最終同樣捅破5%大關。

自2008-09年金融危機以來，10年期美債收益率僅在2023年10月達到過5%。當時，收益率的急劇上升打擊了股市，并引發(fā)了人們對潛在經(jīng)濟后果的擔憂……