本文來自微信公眾號(hào)： 鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng) ，作者：崔陸鵬

主動(dòng)撤回深交所主板IPO申請(qǐng)21個(gè)月后，江蘇知原藥業(yè)近日正式向港交所遞交主板招股書。

公開資料顯示，知原藥業(yè)前身為江蘇圣寶羅藥業(yè)有限公司，2021年更名為江蘇知原藥業(yè)股份有限公司。背后坐擁多個(gè)知名投資方，2025年，公司完成約2.65億元Pre-IPO融資，阿里健康、創(chuàng)新工場(chǎng)、歐萊雅等產(chǎn)業(yè)、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)也同步入局。目前，知原藥業(yè)也是歐萊雅旗下產(chǎn)業(yè)基金落地投資的第一家國內(nèi)制藥企業(yè)。

招股書顯示，知原藥業(yè)著重打造一套“皮膚科OTC藥品+功效護(hù)膚”雙軌并行的消費(fèi)成長故事。其對(duì)外表示，將依托線上醫(yī)藥零售的增長紅利搭建全鏈條皮膚健康平臺(tái)，和傳統(tǒng)深耕院內(nèi)渠道的藥企形成差異化。此次上市募集的資金，用于升級(jí)生產(chǎn)車間、擴(kuò)充皮膚科產(chǎn)品管線、投放全域品牌宣傳、開展行業(yè)并購，同時(shí)補(bǔ)充日常經(jīng)營所需流動(dòng)資金，進(jìn)一步做大自身皮膚健康業(yè)務(wù)。

弗若斯特沙利文的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)皮膚健康市場(chǎng)規(guī)模連年擴(kuò)容，而港股市場(chǎng)長期存在清晰的估值分層：手握獨(dú)家專利原料、以護(hù)膚為主營的企業(yè)更容易獲得高估值，單純依靠同質(zhì)化仿制藥生存的藥企，估值中樞始終偏低。

對(duì)照招股書原文、國家藥監(jiān)局藥品備案信息、當(dāng)年申請(qǐng)A股上市時(shí)的問詢函等一手公開資料，這套光鮮的消費(fèi)敘事背后，藏著不少繞不開的現(xiàn)實(shí)問題。

仿制藥撐起公司九成以上營收，

現(xiàn)金短債比不足1

盡管知原藥業(yè)試圖打造“皮膚科OTC藥品+功效護(hù)膚”雙軌并行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，但據(jù)招股書，截至2025年末，藥品業(yè)務(wù)撐起公司九成以上營收，護(hù)膚板塊收入占總營收比重不足8%。

支撐營收的兩款核心產(chǎn)品甲硝唑凝膠、聯(lián)苯芐唑乳膏，在國家藥監(jiān)局注冊(cè)系統(tǒng)里，擁有合法生產(chǎn)資質(zhì)的國內(nèi)企業(yè)超過二十家。云南白藥、華潤三九、方盛制藥等多家藥企均有同類產(chǎn)品在售，線上電商渠道常年陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

反映在財(cái)報(bào)上，外用皮膚科仿制藥本身具備較高毛利基礎(chǔ)，但大量同質(zhì)品競(jìng)爭(zhēng)壓低了利潤。招股書顯示，知原藥業(yè)皮膚科藥品大類毛利率持續(xù)走低，由2023年的71.8%回落至2025年的68.8%。

招股書也披露，2023至2025年，知原藥業(yè)銷售費(fèi)用分別為4.07億元、4.56億元、4.75億元，銷售費(fèi)率常年穩(wěn)定在35%以上。其中，絕大部分營銷開支都花在各大線上平臺(tái)的流量投放。

反觀研發(fā)投入，其近三年該類支出分別為0.49億元、0.60億元、0.71億元，研發(fā)費(fèi)率僅4.7%-5.4%。另據(jù)招股書，在三十余項(xiàng)在研管線中，僅有3款創(chuàng)新藥停留在臨床早期，短期內(nèi)無法落地變現(xiàn)，難以構(gòu)筑專屬技術(shù)壁壘。

中金、華創(chuàng)證券、海通國際發(fā)布的行業(yè)報(bào)告均提到這類線上流量藥企的共性，即營收高度依賴持續(xù)投放廣告，一旦縮減營銷預(yù)算，終端銷量會(huì)立刻下滑，逐年上漲的流量成本持續(xù)擠壓利潤空間。

招股書顯示，知原藥業(yè)綜合毛利率持續(xù)走低，由2023年71.8%回落至2025年66.8%。

與此同時(shí)，知原藥業(yè)流動(dòng)性指標(biāo)也亮起紅燈，招股書顯示，截至2025年末，其流動(dòng)比率已經(jīng)跌破1，即現(xiàn)金及等價(jià)物不足以覆蓋全部短期有息負(fù)債。

A股問詢遺留問題仍影響盈利質(zhì)量

一邊是主要靠仿制藥創(chuàng)收、盈利與現(xiàn)金流承壓的經(jīng)營基本面，一邊是資本市場(chǎng)偏愛“藥妝消費(fèi)”的高估值敘事，兩者之間存在明顯落差。為了抹平基本面與資本故事的割裂，知原藥業(yè)在撤回A股申報(bào)21個(gè)月后，選擇轉(zhuǎn)向港交所遞交招股書。

在近期多家券商發(fā)布皮膚醫(yī)藥行業(yè)大盤研報(bào)中，反映出知原藥業(yè)本次赴港IPO的現(xiàn)實(shí)背景。

華創(chuàng)證券7月7日發(fā)布的《美妝&皮膚OTC行業(yè)對(duì)比報(bào)告》提及，港股市場(chǎng)給皮膚賽道企業(yè)劃定了兩套定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即像巨子生物這樣手握獨(dú)家專利原料、以功效護(hù)膚為核心業(yè)務(wù)的龍頭，前瞻PE普遍落在15-30倍區(qū)間；而雅各臣科研制藥這類只做皮膚科仿制藥的企業(yè)，估值中樞僅6至10倍。

同時(shí)，港股市場(chǎng)愿意接納“藥品+護(hù)膚”的復(fù)合成長故事，理論上知原藥業(yè)有機(jī)會(huì)拿到介于兩類企業(yè)中間的估值水平。

反觀A股主板，審核邏輯完全不同。華創(chuàng)證券前述研報(bào)也提及，A股評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)更看重藥企自主創(chuàng)新能力與院內(nèi)臨床渠道壁壘，對(duì)于純依靠線上流量走量的仿制藥企業(yè)，估值層面的約束會(huì)嚴(yán)苛很多。

“香港資本市場(chǎng)最終大概率會(huì)按照收入結(jié)構(gòu)、利潤來源和未來增長驅(qū)動(dòng)定價(jià)?！痹诰Ы萜放谱稍儎?chuàng)始人陳晶晶看來，知原藥業(yè)雖然主打“皮膚健康+藥妝”敘事，但目前約九成收入仍來自外用仿制藥，因此整體估值邏輯仍更接近仿制藥企業(yè)，而非巨子生物這類科技消費(fèi)品公司。

陳晶晶表示，若（知原藥業(yè)）未來消費(fèi)業(yè)務(wù)持續(xù)放量，并逐步成為新的利潤增長點(diǎn)，估值有望提升至10-12倍PE；但消費(fèi)醫(yī)療溢價(jià)能否兌現(xiàn)，最終仍取決于消費(fèi)業(yè)務(wù)對(duì)收入和利潤的貢獻(xiàn)，而不是品牌定位本身。

A股、港股交易所第二層差異，體現(xiàn)在審核尺度松緊。

據(jù)華創(chuàng)證券前述研報(bào)介紹，港交所對(duì)于高額線上推廣費(fèi)、客戶與供應(yīng)商雙向重疊、仿制藥行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能利用率偏低等問題，問詢力度相對(duì)溫和；而A股主板對(duì)醫(yī)藥企業(yè)財(cái)務(wù)內(nèi)控、商業(yè)推廣合規(guī)、創(chuàng)新管線儲(chǔ)備都設(shè)置硬性審核標(biāo)準(zhǔn)。

2024年知原藥業(yè)A股遞表時(shí)，深交所曾先后出具兩輪審核問詢函，圍繞高額推廣費(fèi)、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)不規(guī)范、產(chǎn)能利用率、外包研發(fā)等問題層層穿透問詢。

針對(duì)當(dāng)年深交所問詢函指出的多項(xiàng)合規(guī)硬傷，知原藥業(yè)僅在港股招股書中做了基礎(chǔ)整改說明，沒有從商業(yè)模式根源上解決問題。

其中，歷史財(cái)務(wù)不合規(guī)記錄依舊被市場(chǎng)反復(fù)提及。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，知原藥業(yè)存在1.305億元違規(guī)轉(zhuǎn)貸行為，旗下推廣子公司曾被稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)定虛開發(fā)票。醫(yī)藥推廣領(lǐng)域的商業(yè)賄賂也是兩地監(jiān)管重點(diǎn)排查內(nèi)容，招股書僅簡單說明相關(guān)處罰已結(jié)清、內(nèi)部完成整改，并未披露長效管控機(jī)制。

關(guān)聯(lián)交易帶來的公允性質(zhì)疑也沒有消失。阿里健康同時(shí)身兼企業(yè)股東、第一大客戶、線上推廣服務(wù)商三重身份，公司一邊向其銷售皮膚科藥品，一邊持續(xù)支付高額平臺(tái)推廣費(fèi)，雙向資金往來常年存在；白云山等主體同時(shí)出現(xiàn)在前五大客戶、核心原料供應(yīng)商名單里，這種雙向購銷模式，此前在A股問詢階段就被監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注，懷疑存在調(diào)節(jié)收入、輸送費(fèi)用的操作空間。

“A股問詢涉及的高額推廣費(fèi)、關(guān)聯(lián)交易、歷史財(cái)務(wù)規(guī)范性等問題，都指向盈利質(zhì)量和公司治理?！痹陉惥ЬЭ磥?，雖然港股審核更強(qiáng)調(diào)信息披露，但二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)更關(guān)注企業(yè)未來能否持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績。因此，A股問詢暴露的經(jīng)營特征仍可能長期影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果底層經(jīng)營模式?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)改善，相關(guān)問題就可能持續(xù)壓制公司的估值中樞。

（圖源知原藥業(yè)官方）