本文來自微信公眾號：遠川投資評論，作者：張婕妤，頭圖來自：視覺中國

7月20日，路透社報道了一個韓國大學(xué)生的故事。

24歲的李承浩在服兵役期間攢下了2000萬韓元，然后他放了5倍杠桿投入股市，一度把賬戶資產(chǎn)做到了接近 3 億韓元。然后幾周之內(nèi)，市場的劇烈波動就引發(fā)了券商的強制平倉，不僅全部利潤清零，還蝕掉了自己的本金^[1]。

他表示自己無法呼吸，但并不因此就離開市場，而是打算等重新積累足夠的本金后，再加杠桿重來。對他而言，首爾一套公寓的平均價格約等于自己14年的工資，而5倍杠桿的效率，至少看起來可以把14年壓縮得更短。

這個年輕人的賬戶，幾乎濃縮了韓國股市從“成年以來最好的夏天”到“每30名韓國成年人中有1人收到追保通知”的轉(zhuǎn)折。

2026年前半年，KOSPI一度上漲超過一倍，成為全球表現(xiàn)最好的主要股指。三星電子和 SK 海力士分享AI存儲周期的巨額利潤，也吸引韓國人把積蓄和貸款押進市場。為了把更多賭資留在國內(nèi)，韓國各大資產(chǎn)管理公司還在5月下旬火速給FOMO中的韓國人上線了本土版的兩倍做多三星、兩倍做多SK海力士的個股杠桿ETF。

然而，KOSPI 卻在6月19日創(chuàng)下歷史新高之后，進入了上躥下跳的猴市。

截至7月21日，過去短短22個交易日里， 韓國股市一共觸發(fā)了13次盤中暫停交易和4次市場熔斷，在強平與抄底之間數(shù)次折返后，KOSPI在一個月的時間里跌走了 25%，波動率升至亞洲金融危機以來罕見的水平。

高盛測算的數(shù)據(jù)顯示，截至7月13日，韓國市場上超過120萬個散戶的杠桿信用賬戶已觸發(fā)追加保證金通知，約32萬至36萬個賬戶已被券商強制平倉。

產(chǎn)業(yè)基本面尚未發(fā)生轉(zhuǎn)向，有的股民卻已經(jīng)出走半個月，歸來已經(jīng)清零。杠桿似乎是理解一切的關(guān)鍵詞——加杠桿時的狂熱有多么烈火烹油，去杠桿時的恐慌就有多么雪上加霜。

7月16日，伴隨著韓國央行對通脹的擔(dān)憂將基準利率從2.5%加息至2.75%，同一日，監(jiān)管部門緊急叫停新的單股杠桿ETF，并將散戶參與這類產(chǎn)品的最低資金門檻從1000萬韓元提高到了3000萬韓元。

降溫的組合拳之下，監(jiān)管或許并不喜歡像90年代的日本那樣直接刺破投機的狂熱，但他們同樣相信自己有責(zé)任決定什么樣的繁榮值得繼續(xù)。

一、拿什么把錢留住

在“AI去杠桿”成為7月以來市場的關(guān)鍵詞之前，首先得先把杠桿加上去。

要說謹慎，沒有哪國的金融監(jiān)管會對杠桿不警惕。但5月底的韓國市場，有一個更迫切的現(xiàn)實矛盾——這一輪存儲超級周期，兩家韓國巨頭創(chuàng)造了令特朗普都垂涎三尺的利潤，如果自己沒有本土杠桿產(chǎn)品，就攔不住韓國人去海外加杠桿。

美國和香港市場早已擁有各種單股杠桿ETF。韓國投資者可以輕輕松松地通過本土券商的手機軟件，購買兩倍做多特斯拉、英偉達的產(chǎn)品，也可以買入在香港上市的兩倍三星或海力士。

對于韓國投資者而言，這只是交易地點、交易費用不同，在絕對的漲幅面前，這些都是小數(shù)點后面可以忽略不計的麻煩；但對韓國政府而言，卻意味著資金、交易量和管理費向海外流出，同時增加韓元貶值壓力。

4月28日，韓國倉促地修改了杠桿型產(chǎn)品的規(guī)則，此前韓國ETF必須至少投資十項資產(chǎn)，單項權(quán)重不得超過30%，無法發(fā)行只追蹤一家公司的基金。新規(guī)則取消了這一障礙，允許本土市場發(fā)行藍籌股單股ETF，最大風(fēng)險敞口可以達到標的股票的兩倍。

一個月后，韓國本土市場就上市了16只針對三星或海力士的兩倍杠桿產(chǎn)品。

在警惕杠桿與擔(dān)憂外匯的兩害相權(quán)里，擰巴的韓國監(jiān)管額外為這類杠桿產(chǎn)品設(shè)定了頗具經(jīng)典東亞做題家風(fēng)情的合格投資者認定門檻。

要購買單股杠桿ETF，賬戶里必須保有至少1000萬韓元之外，投資者必須額外參加兩小時強化課程，學(xué)習(xí)負向復(fù)利、溢折價和杠桿風(fēng)險。

但做題怎么能攔得住天空之城的投資者呢？由于大批散戶同時涌入韓國金融投資協(xié)會的網(wǎng)站參加培訓(xùn)，一度導(dǎo)致網(wǎng)站癱瘓，短短幾天后，就有35萬韓國股民完成了課程培訓(xùn)。

產(chǎn)品上市三天，16只基金累計成交額就達到28萬億韓元，是同期凈資產(chǎn)的5.5倍；三周后，僅正向產(chǎn)品規(guī)模已超過14萬億韓元。

按照高盛的統(tǒng)計，6月22日韓國境內(nèi)和境外追蹤三星、海力士的杠桿ETF合計資產(chǎn)規(guī)模達到了530億美元的峰值。

在同一天召開的發(fā)布會上，韓國金融監(jiān)督院院長李燦鎮(zhèn)親口表示：“我們匆忙準備推出單只杠桿ETF，這是為了解決匯率飆升的問題，也是為了讓那些專注于在香港上市的杠桿ETF的投資資金回流，但事后看來，似乎收效甚微，反而產(chǎn)生了副作用^[2]。”

然而，直到7月16日，這批杠桿ETF的規(guī)模在不到一個月的時間里縮水近一半，回落到約280億美元^[3]，杠桿體系開始自我清算的時候，韓國監(jiān)管部門才正式關(guān)上了新產(chǎn)品的入口。

韓國流行過一個詞，叫“晴天霹靂式貧困”，指的是房價和股價迅速上漲后，沒有持有資產(chǎn)的人突然發(fā)現(xiàn)，自己的勞動收入雖然沒有下降，與資產(chǎn)擁有者之間的距離卻在一夜之間拉大。

當(dāng)三星和海力士成為超級存儲周期里東半球夜空中最亮的星，這種情緒再次出現(xiàn)。他們提供了一個幾乎無可辯駁的產(chǎn)業(yè)故事，于是韓國市場發(fā)生的事情，并不是人們相信了一個虛假的產(chǎn)業(yè)故事，而是一個真實的浪潮讓越來越多人相信自己不應(yīng)該錯過。

只是對一名在股價上漲兩三倍后才趕到的人來說，遲到本身就會制造杠桿需求。

越晚相信的人，越需要借錢補償已經(jīng)錯過的漲幅；越擔(dān)心被時代拋下，就越希望用杠桿把財富自由壓縮在一次短跑沖刺里。

二、責(zé)任又在華爾街？

所有杠桿行情都有同一個前提：只有接著奏樂才能接著舞，擁擠的宴會廳承受不起猛烈的撤退。

最先離開的，是外資。

隨著存儲行情上漲，三星和海力士兩個股票的市值不僅占了KOSPI指數(shù)的半壁江山，也帶動了它們在全球基金組合中的權(quán)重被動上升。許多外資配置盤并不需要強有力的邏輯來質(zhì)疑AI產(chǎn)業(yè)的前景，只需要避免一個國家、一個行業(yè)和兩個股票在組合里的集中度過高，就必須進行再平衡。

2026 年上半年，外資從韓國股票市場凈流出約 708 億美元，僅 6 月份就凈流出約 126.3 億美元；到7月中旬，累計撤資接近1100億美元[4]。

從SK海力士在美國市場發(fā)行ADR的情況來看，外資撤離韓國市場，也確實不意味著全球資金已經(jīng)放棄存儲超級周期。

7月，SK海力士在納斯達克發(fā)行ADR，265億美元的募資額創(chuàng)下海外企業(yè)在美國本土市場的紀錄，并獲得七倍認購。全球資金仍愿意加碼HBM的稀缺，只是越來越傾向于在美元體系、紐約時區(qū)和更大的流動性里，買入同一家公司的股票。

外資賣出的動機可能只是獲利了結(jié)和組合管理，或是切換成美元來結(jié)算自己的投資，交易系統(tǒng)無法識別動機。無論基金經(jīng)理心里是否繼續(xù)看好HBM，落到韓國股市的盤口上都是冷冰冰的賣單。

去杠桿行情的可怕就在于，這條鏈條一旦啟動，持續(xù)的下跌并不再需要新的壞消息，而是一種自我循環(huán)：外資賣出韓股→ KOSPI下跌→ 杠桿ETF被迫減倉→ 融資賬戶觸發(fā)追保→ 券商強制平倉→ 韓股進一步下跌。

只要外資賣出速度超過新增杠桿資金的進入速度，抄底并不能終結(jié)去杠桿的陣痛，只會把強平線從一批賬戶傳染到另一批賬戶。

這也解釋了這輪下跌中的反常一幕。

7月7日，三星電子發(fā)布二季度業(yè)績預(yù)告：營收約171萬億韓元，營業(yè)利潤約89.4萬億韓元，相比去年同期，營收增長約129%，營業(yè)利潤增長約19倍，且利潤高于市場此前預(yù)期。

但三星股價在業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)天仍然下跌6.9%。顯然，一份再好的財報，并不能直接帶來短期流動性，也無法代替融資賬戶補充保證金，更無法改變杠桿ETF必須被動減倉的原則。

在7月激烈上演的AI去杠桿行情里，市場的核心矛盾已經(jīng)不是“AI是否繼續(xù)發(fā)展”，而是“還有誰能夠繼續(xù)買”。基本面可以解釋一家企業(yè)最終為什么能夠兌現(xiàn)價值；交易結(jié)構(gòu)決定它在兌現(xiàn)價值之前，可以先跌到什么程度。

基本面只能影響自愿交易。投資者可以因為利潤增長決定買入，也可以因為估值便宜決定持有。但去杠桿則是被迫交易。券商、風(fēng)控模型和ETF再平衡機制，不需要對產(chǎn)業(yè)作出判斷。

在一個倉位極度擁擠、杠桿高度集中、增量資金開始退潮的市場里，基本面并不需要真的變壞，就可以暫時失去定價權(quán)。

三、尾聲

韓國社會學(xué)家張慶燮用“壓縮現(xiàn)代性”解釋韓國的發(fā)展經(jīng)驗。

在他的定義中，韓國在極短時間內(nèi)完成了工業(yè)化、城市化、民主化和全球化。原本在其他國家經(jīng)過幾代人逐步展開的制度與生活變化，被壓縮進幾十年；傳統(tǒng)家庭責(zé)任、現(xiàn)代市場競爭和全球資本主義同時存在，并不斷向個人施加壓力。

從戰(zhàn)后貧困到工業(yè)強國，從鋼鐵巨人到存儲雙雄，韓國企業(yè)用幾十年走過了許多國家一百年的產(chǎn)業(yè)道路。甚至連SK海力士的企業(yè)發(fā)展史本身也都是一場劇烈的壓縮，是在瀕臨破產(chǎn)的豪賭里搏出了HBM的良率與全球市占率。

到了資本市場，這種壓縮又出現(xiàn)了一次。

一個原本需要幾年驗證的AI產(chǎn)業(yè)周期，被壓縮成幾個月的股價上漲；原本需要依靠職業(yè)、儲蓄和代際積累完成的財富躍遷，被壓縮成一個證券賬戶幾個月幾倍杠桿的短期交易里。

這輪行情最殘暴最迷亂的部分是，韓國人并不是借錢購買了一批沒有利潤的垃圾公司。恰恰相反，他們下注的是韓國最賺錢、最重要，也最能代表AI時代國家競爭力的兩家公司。

剩下的問題似乎只有一個——本金太少，來得太晚。

借錢當(dāng)然可以縮短等待的時間，但也壓縮了犯錯的空間。沒有杠桿的人可以買錯以后繼續(xù)等待；使用杠桿的人即使最終看對，也可能在答案兌現(xiàn)以前先被市場清理出去。

韓國最好的夏天，并不是因為AI產(chǎn)業(yè)進入寒冬而降溫的。

三星仍在賺錢，海力士還想給HBM漲價，存儲周期也沒有因為這輪回調(diào)而結(jié)束。真正爆掉的，是一種關(guān)于時間的想象：只要方向正確，就可以多借一點錢，把未來的財富提前搬到今天。

好公司可以穿越周期，但它們從來不能替投資者承擔(dān)一張壞的資產(chǎn)負債表。

參考資料：

[1] 'I Couldn't Breathe':South Korea's Frenzied Stock Trading Exposes Margin Loan Risks，Reuters

[2] ??? "???? ???? ETF， ???? ???…????"， KBThink

[3] Seoul AI ETF Howler Morphs Into Zombie Volatility， Reuters

[4] 外資半年撤走1373.6億美元  韓臺成亞洲股市重災(zāi)區(qū)，Yahoo Fortune Insight

[5] 壓縮現(xiàn)代性下的韓國，張慶燮

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