本文來自微信公眾號： 鳳凰WEEKLY財經(jīng) ，作者：崔陸鵬
第三次向港交所遞交材料的用友網(wǎng)絡(luò)，仍未完整回應(yīng)監(jiān)管部門的問詢內(nèi)容。
7月15日，國內(nèi)ERP龍頭用友網(wǎng)絡(luò)再度更新港股主板招股書，為過去一年多第三次遞交申報材料，此前2025年6月、12月兩版申報文件均因6個月法定有效期屆滿而自動失效。
2025年10月，證監(jiān)會出具境外發(fā)行備案專項問詢，鎖定四大核查主線：實控人股權(quán)質(zhì)押與控制權(quán)穩(wěn)定性、外資持股及增值電信業(yè)務(wù)合規(guī)邊界、特殊業(yè)態(tài)子公司經(jīng)營資質(zhì)、持續(xù)虧損下流動性與募資合理性，要求公司補充量化測算、官方佐證文件及中介專項核查意見。
兩輪材料更新后，最新版招股書仍呈現(xiàn)“擠牙膏式”披露，僅更新2025全年、2026年一季度財務(wù)數(shù)據(jù)，補充流動性風(fēng)險、YonGPT商業(yè)化、人員優(yōu)化補償?shù)缺韺游淖謨?nèi)容，監(jiān)管部門要求的多項核心佐證材料均未完整披露。
“當(dāng)前IPO實質(zhì)審核核心邏輯是，企業(yè)不能只披露風(fēng)險，還要提供可核驗的整改落地證據(jù)，以此支撐商業(yè)模式可持續(xù)性判斷?！本Ы萜放谱稍儎?chuàng)始人陳晶晶表示，缺少量化佐證材料，投資者難以全面評估公司經(jīng)營風(fēng)險。
累計質(zhì)押超13%總股本，
擬通過融資減持等償債
股權(quán)質(zhì)押與實控權(quán)穩(wěn)定性，是2025年10月監(jiān)管問詢的首要核查紅線。在前兩版招股書中，用友僅簡單提及股權(quán)質(zhì)押事項，未披露具體質(zhì)押比例、到期時間、還款安排等關(guān)鍵明細。
據(jù)最新港股招股書公開的股權(quán)結(jié)構(gòu)信息，實控人王文京通過北京用友科技、上海用友科技等主體，合計控制用友網(wǎng)絡(luò)41.59%股權(quán)。其中，核心控股股東北京用友科技直接持股26.96%，是公司第一大股東，公司股權(quán)呈現(xiàn)高度集中的實控格局。
招股書同時明確披露，截至最新申報節(jié)點，北京用友科技累計質(zhì)押4.45億股，占其自身持股總數(shù)的48.33%，占公司總股本13.02%。質(zhì)押業(yè)務(wù)合作機構(gòu)包含多家銀行、信托等金融主體，融資資金用于股東資金周轉(zhuǎn)、對外股權(quán)投資及償還存量債務(wù)。
招股書列明三類償還質(zhì)押本息的資金思路：自有資金、外部新增融資、合規(guī)框架內(nèi)減持未質(zhì)押流通股份，用于覆蓋各階段到期債務(wù)。
即便新增多項基礎(chǔ)披露內(nèi)容，核心風(fēng)險材料依舊處于缺失狀態(tài)。
最新招股書仍未公示王文京個人及旗下控制主體的完整資產(chǎn)、負債、對外投資明細，市場無法核實其真實償債與兜底能力。招股書也未針對二級市場不同股價波動情形，出具多場景平倉壓力量化測算。
針對監(jiān)管要求搭建的風(fēng)險兜底機制，目前無任何關(guān)聯(lián)股東、第三方機構(gòu)出具質(zhì)押風(fēng)險擔(dān)?；蛄鲃有灾С謺娉兄Z。
中介核查層面，監(jiān)管要求出具清晰、完整、無保留的專項核查意見，目前保薦律所僅認定公司不存在重大控制權(quán)風(fēng)險。
現(xiàn)金短債比僅0.43，
募資用途遭質(zhì)疑
持續(xù)虧損、造血能力不足、流動性緊張及募資用途匹配度不足，則是證監(jiān)會境外上市備案問詢的核心經(jīng)營類紅線。
招股書顯示，2023年至2025年，用友網(wǎng)絡(luò)歸母凈虧損分別為9.67億元、20.61億元、13.89億元，三年累計虧損44.17億元。
2026年一季度，用友歸母凈虧損為7.23億元，單季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-10.05億元。
從營收增速來看，2025年整體營收91.82億元，同比增長0.32%。2026年一季度，用友網(wǎng)絡(luò)營收14.59億元，同比增長5.90%。
研發(fā)費用對營收的占比方面，2025年為24.9%，2026年一季度升至39.68%。
針對監(jiān)管問詢重點要求的持續(xù)經(jīng)營能力、償債能力量化核查，最新版招股書未按要求披露云服務(wù)、傳統(tǒng)ERP、AI大模型、金融科技等各細分業(yè)務(wù)板塊的未來三年盈利拐點測算明細，也未區(qū)分存量業(yè)務(wù)、新增業(yè)務(wù)的盈虧平衡周期。
同時，監(jiān)管明確要求的樂觀、中性、悲觀三類經(jīng)營情景下的全年現(xiàn)金流壓力測試、營收波動測試、減值計提測試均未披露。
截至2026年一季度末，用友網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為16.98億元，短期有息負債為39.69億元，現(xiàn)金短債比僅0.43，這意味著公司賬面可即時動用的現(xiàn)金，僅能覆蓋四成左右短期剛性債務(wù)。
招股書未完整列示可快速變現(xiàn)理財、受限資金明細、應(yīng)收回款可盤活規(guī)模等緩沖資產(chǎn)，也未披露剩余可用銀行綜合授信額度、未使用信貸空間、存量債務(wù)到期接續(xù)節(jié)奏。
本次港股上市募資邏輯與實際經(jīng)營需求的匹配疑點，也未得到實質(zhì)回應(yīng)。
招股書公開的募資投向，主要聚焦AI研發(fā)迭代、全球化業(yè)務(wù)布局、產(chǎn)品自研升級等產(chǎn)業(yè)賽道，但通篇材料未披露相關(guān)產(chǎn)業(yè)項目的單項目投入成本、研發(fā)迭代周期、營收轉(zhuǎn)化預(yù)期、毛利貢獻標(biāo)準(zhǔn)等量化投入產(chǎn)出模型，也無明確的落地實施時間表、階段性考核指標(biāo)。
證監(jiān)會境外上市備案問詢圍繞募投項目落地可行性、募資用途匹配度提出多項疑問，市場擔(dān)憂募資更多用于補充流動性。針對這一核心問詢疑點，用友還未出具專項合理性說明、落地論證材料及配套量化佐證。
港股信披審核趨嚴，
SaaS企業(yè)重經(jīng)營質(zhì)量
除實控人質(zhì)押、流動性壓力兩大核心經(jīng)營問詢外，用友網(wǎng)絡(luò)在外資持股與增值電信合規(guī)、多元業(yè)務(wù)資質(zhì)、子公司及關(guān)聯(lián)交易等事項上，多輪招股書更新中僅增補財報數(shù)據(jù)、擴充風(fēng)險提示文字，未落地實質(zhì)整改。
據(jù)陳晶晶介紹，2022年后美股、港股企業(yè)軟件板塊估值邏輯重塑，資金不再單純看重營收增速，自由現(xiàn)金流、毛利率、客戶留存率等體現(xiàn)真實經(jīng)營造血能力的指標(biāo)成為評判核心。當(dāng)下市場對AI概念炒作保持審慎，更看重商業(yè)化落地成效，海外SaaS投資機構(gòu)重點跟蹤ARR、凈收入留存率、客戶續(xù)費率等量化運營指標(biāo)。
中信證券TMT研報也提及，港交所近年持續(xù)收緊招股書披露標(biāo)準(zhǔn)，整治宣傳化表述、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失、產(chǎn)業(yè)概念注水等現(xiàn)象，僅靠文字包裝的申報材料已無法通過實質(zhì)審核。
中信證券還指出，用友遞表遇阻是國內(nèi)ERP、SaaS企業(yè)赴港上市的共性案例。本土To B軟件公司普遍存在持續(xù)虧損、AI業(yè)務(wù)落地不及宣傳、下屬子公司資質(zhì)核查不全、實控人高比例股權(quán)質(zhì)押、現(xiàn)金流承壓等問題，均是境外上市備案、港交所審核的高頻問詢內(nèi)容。
陳晶晶認為，用友想要順利推進港股上市，需把AI相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為可核驗的商業(yè)化業(yè)績，完善集團治理與全業(yè)務(wù)合規(guī)體系，擺脫依靠外部籌資擴張的模式，建立經(jīng)營性現(xiàn)金流支撐的內(nèi)生增長邏輯。
（圖源用友網(wǎng)絡(luò)官方）
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