本文來自微信公眾號： 食品內(nèi)參 ，作者：不浪費(fèi)讀者時(shí)間的，原文標(biāo)題：《門店數(shù)全球第一！袁記云餃終于等來備案批文，但每開三家店就得關(guān)一家，加盟商這個(gè)局怎么破？| IPO銳觀察》

本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

近日，證監(jiān)會官網(wǎng)公示了袁記食品的境外發(fā)行上市備案通知書。值得注意的是，就在文件公示前的7月12日，袁記食品今年1月遞交的招股書剛好走完六個(gè)月有效期。

對袁記云餃而言，證監(jiān)會的“門”開了，但港交所的“路”，仍然坎坷。

通過的備案批文

這份編號國合函〔2026〕1571號的文件顯示，同意袁記食品發(fā)行不超過23,824,000股境外上市普通股并在港交所上市，同時(shí)同意20名股東所持合計(jì)82,176,253股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份。

這份批文，解決的是公司境內(nèi)審批的問題。但好消息的背后，港交所聆訊帶來的陰云尚未散去。

2026年1月12日，袁記食品向港交所遞交上市申請，華泰國際與廣發(fā)證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。3月底，證監(jiān)會國際司對包括它在內(nèi)的11家企業(yè)下發(fā)補(bǔ)充材料要求。

落到袁記頭上的問題有五項(xiàng)：設(shè)立及歷次股權(quán)變動是否合法合規(guī)、歷史沿革中是否存在股份代持、擬全流通股份是否被質(zhì)押凍結(jié)、股東PSHK向上穿透后的境內(nèi)主體信息、境外子公司的投資備案是否履行，另加未決訴訟與行政處罰整改情況。

此后，公司補(bǔ)材料、做專項(xiàng)核查，聆訊遲遲沒有排上。7月12日，招股書屆滿失效。7月17日，備案批文公示。按港交所規(guī)則，公司需將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新至最新一期后重新遞表。

2012年，湖南益陽人袁亮宏在廣州荔灣茶滘菜市場盤下一個(gè)檔口，招牌是“袁記餃子云吞連鎖店”。2017年4月，集團(tuán)公司注冊成立，品牌更名袁記云餃，門店改為生熟一體模式。2018年公司旗下門店破百，蘇州工廠投產(chǎn)；2020年佛山元宏工廠落地；2021年門店破千；2024年新加坡首店開業(yè)。

截至2025年9月30日，門店總數(shù)4266家，覆蓋32個(gè)省級行政區(qū)、200多個(gè)城市，灼識咨詢按門店數(shù)量將其列為中國及全球最大的中式快餐企業(yè)。

截至當(dāng)下的14年里，資本只在最后兩年多才進(jìn)場，而且節(jié)奏集中。

2023年6月，黑蟻資本獨(dú)家投入3000萬元完成A輪，投后估值20億元。此后兩年多沒有新融資。2025年9月，公司以23.15元/股發(fā)行B輪優(yōu)先股，融資1.5億元。三個(gè)月后的12月，B+輪以29.81元/股完成，規(guī)模2.8億元，廈門建發(fā)與益海嘉里在這一輪入場，投后估值35億元。

同一份報(bào)表，每股定價(jià)三個(gè)月抬高28.8％；遞表前四個(gè)月連做兩輪共4.3億元，估值從20億元到35億元的漲幅幾乎都發(fā)生在這四個(gè)月，而不在門店從1990家開到4266家的那兩年半。

證監(jiān)會追問PSHK的穿透信息，指向的正是這批股東——PSHK是2025年7月才在香港注冊的公司，最終控制人何愚同時(shí)控制廈門黑蟻三號與上海翼甬，三家合計(jì)持股6.06％。

招股書里的明賬

財(cái)報(bào)顯示，2023年、2024年、2025年前三季度，袁記食品收入分別為20.26億元、25.61億元、19.82億元，增速從26.4％降到11.0％；同期門店總GMV為47.72億元、62.48億元、47.89億元。同一時(shí)期門店數(shù)從1990家增至4266家。收入的增量主要來自新開門店，而不是原有門店賣得更多。

門店方面，2025年前三季度，袁記云餃單店日均GMV約4096.98元，同比減少5.4％；單店日均訂單量約179.74單，同比僅增2.5％。每單GMV從2023年的26.5元降至22.79元，兩年跌12.8％。訂單量微增、單價(jià)下滑、單店產(chǎn)出下滑。

其中，4266家門店里加盟店有4247家，占比99.6％，自營店只有19家，壓力全部落在加盟商身上。招股書披露的加盟店新開與關(guān)閉比例，已從此前的15∶1惡化到3∶1，同期新增加盟商數(shù)量接近腰斬。

以生熟一體經(jīng)濟(jì)店為例，前期投資約30.06萬元，不含房租人工，需配7至8名員工；公司口徑下最快13個(gè)月回本，但這個(gè)測算不含門店自采的蔬菜成本，加上房租、人工與20％平臺服務(wù)費(fèi)、3％總部運(yùn)營提點(diǎn)后，行業(yè)測算的回本周期在20至30個(gè)月，而2024年國內(nèi)餐飲門店的平均生命周期是16.9個(gè)月。

此外，公司向10家關(guān)聯(lián)方采購，其中6家由袁亮宏配偶楊煜控股的廣東覓元各持股35％，供貨范圍覆蓋湯底醬料、餃子皮、設(shè)備維護(hù)、廣告與設(shè)計(jì)。2023年至2025年前三季度采購合計(jì)約1.31億元，預(yù)計(jì)2026年至2028年采購上限為9700萬元、1.22億元、1.28億元，公司已就此向港交所申請豁免。

然而，袁亮宏直接及間接控制82.54％股權(quán)，董事會缺少能夠制衡這類定價(jià)的外部力量。

以上“三筆賬”合起來，最終帶來了公司利潤的波動。財(cái)報(bào)顯示，2023年、2024年、2025年前三季度，袁記食品綜合毛利率三期為25.9%、23.0％、24.7％，每單毛利從2.9元降到2.3元，單筆凈利不足1元。原材料占銷售成本85.9％至87.5％，高于行業(yè)80％至82％的水平，其中豬肉采購約占35％。

此外，與多數(shù)赴港餐飲企業(yè)不同，袁記食品沒有披露翻臺率、人均消費(fèi)、顧客總量這些常規(guī)指標(biāo)，只給出了訂單量與GMV兩組數(shù)據(jù)。

換不來的定價(jià)權(quán)

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年中國中式快餐市場規(guī)模超過8000億元，2030年預(yù)計(jì)增至1.29萬億元，年復(fù)合增長率8.0％。餃子云吞是其中連鎖化率偏低的品類，整合空間確實(shí)存在。

但袁記的領(lǐng)先，只建立在門店數(shù)量這一個(gè)口徑上。

喜家德2002年起于鶴崗，800余家門店全部直營，主攻北方，客群與袁記并不重合；熊大爺2019年成立，背后是美團(tuán)龍珠、番茄資本與源來資本，同樣主打現(xiàn)包餃子云吞，門店超過1000家，直營、聯(lián)營、加盟三種模式并行；由老字號炳記孵化的粵餃皇在廣東開出1000多家門店，正面卡住袁記的大本營。

放眼同行，沒有一家門店數(shù)逼近袁記，但也沒有一家把定價(jià)權(quán)讓出來。這或許是袁記只能靠降低單價(jià)換取訂單量的一個(gè)外部原因。

而真正削弱它議價(jià)能力的，是消費(fèi)者對核心賣點(diǎn)的質(zhì)疑。

“手工現(xiàn)包現(xiàn)煮”被寫進(jìn)招股書，公司稱近50％的受訪消費(fèi)者以此作為選擇理由。但門店使用的餃子皮與肉餡由中央工廠冷鏈配送，門店完成的是解凍、拌餡、包制。2023年9月有網(wǎng)友披露餃子皮保質(zhì)期兩個(gè)月、豬肉餡保質(zhì)期180天，有媒體走訪確認(rèn)除蔬菜由門店當(dāng)天在本地農(nóng)貿(mào)市場采購?fù)?，其余原料多為冷凍半成品。公司客服?dāng)時(shí)回應(yīng)稱，門店不可能現(xiàn)場搟皮，也不可能現(xiàn)場殺豬剁肉。

此外，海外這條曲線，目前也很難撐起更大的估值想象空間。

截至2025年9月30日，公司在新加坡運(yùn)營5家門店，年底增至10家，泰國首店12月在曼谷開業(yè)，馬來西亞與英國首店仍在籌備。募資用途中列有建設(shè)海外供應(yīng)鏈一項(xiàng)，說明投入還在前期。

同行方面。老鄉(xiāng)雞1月8日遞交的申請已于7月8日失效，此前它已兩次遞表或更新材料；資金被科技板塊吸走，自營能力強(qiáng)的九毛九當(dāng)年上市首日曾獲近640倍超額認(rèn)購，而依賴加盟、有食安記錄、利潤波動的公司通常要接受折價(jià)。

對袁記食品而言，備案批文的12個(gè)月有效期已經(jīng)開始計(jì)時(shí)，招股書需要更新到最新一期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后重新遞交，一切看似按部就班。然而，單店日均GMV下滑5.4％、單均價(jià)兩年跌12.8％、加盟店閉店壓力，35億元估值憑什么成立……這些問題仍亟待袁記食品給出解釋。