本文來自微信公眾號： 健識局 ，編輯：江蕓賈亭，作者：王麗

微創(chuàng)醫(yī)療又賣資產(chǎn)了。

7月16日，國內(nèi)骨科手術(shù)機(jī)器人龍頭天智航停牌，公告稱計(jì)劃以發(fā)行股份并配套募資方式收購上海微創(chuàng)骨科控股權(quán)。繼出售微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)等核心資產(chǎn)股權(quán)后，微創(chuàng)醫(yī)療又一次重量級“瘦身”。

2023年微創(chuàng)醫(yī)療的股東大會上，公司董事會曾放出豪言：12個賽道，分拆成12家上市公司。這一設(shè)想被媒體稱為“造星”。微創(chuàng)希望借助當(dāng)時對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)還比較友好的資本環(huán)境，拆分子公司上市，實(shí)現(xiàn)“微創(chuàng)系”估值的大幅提升。

可如今的資本環(huán)境，無法再支持微創(chuàng)將一個個虧損板塊推向IPO的遠(yuǎn)大志向。曾是微創(chuàng)醫(yī)療重要板塊的骨科業(yè)務(wù)被天智航吸收合并，這與當(dāng)年微創(chuàng)醫(yī)療的設(shè)想相去甚遠(yuǎn)。

曾經(jīng)的“中國版美敦力”、成功孵化5家上市公司的平臺型醫(yī)械巨頭，不得不向現(xiàn)實(shí)低頭。

從“生產(chǎn)上市公司”到“出售上市公司”

微創(chuàng)的“12個賽道”并非浪得虛名。在公司全盛時期，微創(chuàng)分出了心血管與結(jié)構(gòu)性心臟病、電生理與心率管理、骨骼與軟組織修復(fù)、大動脈外周血管等12個細(xì)分領(lǐng)域；孵化出心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)、微電生理五家上市公司，“微創(chuàng)系”版圖一度蔚為壯觀。

微創(chuàng)醫(yī)療董事長常兆華對微創(chuàng)的定位是“對標(biāo)美敦力”。事實(shí)上美敦力也就只有4大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，微創(chuàng)在板塊數(shù)量上遠(yuǎn)超美敦力。

微創(chuàng)醫(yī)療的模式就是高投入、燒錢。微創(chuàng)這些板塊大多不是自己孵化的，而是通過對外收購而來的。此次出讓控股權(quán)的微創(chuàng)骨科，就源于2013年微創(chuàng)對Wright Medical骨科業(yè)務(wù)的收購。當(dāng)時微創(chuàng)一舉拿下ADVANCE、EVOLUTION內(nèi)軸膝、PROFEMUR股骨柄、SUPERPATH微創(chuàng)髖關(guān)節(jié)手術(shù)器械等一系列產(chǎn)品，以及覆蓋美國、歐洲、日本等成熟市場的生產(chǎn)和銷售體系。

和微創(chuàng)其他業(yè)務(wù)板塊一樣，骨科板塊空有業(yè)務(wù)覆蓋和海外渠道，但微創(chuàng)沒有心思在上面砸錢做資源積累，而只是想培養(yǎng)起一個“賽道”后就包裝上市，然后母公司通過減持套現(xiàn)的方式維持現(xiàn)金流。因此很長一段時間，微創(chuàng)骨科在公司的戰(zhàn)略棋盤上，僅僅是一塊“有存量、缺增量”的尷尬資產(chǎn)。

2023年時，微創(chuàng)骨科業(yè)務(wù)營收尚且有2.37億美元，到2025年降到2.35億美元，而且連年虧損。進(jìn)口骨科耗材引進(jìn)中國這一邊，又遭遇集采的嚴(yán)重沖擊，2024年骨科業(yè)務(wù)板塊凈虧損1836.5萬美元。

如果微創(chuàng)醫(yī)療主業(yè)尚可，骨科這點(diǎn)虧損倒也不算什么。但從2024年開始，微創(chuàng)本身遭遇貸款到期的財(cái)務(wù)危機(jī)：一筆4.48億美元的可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)要求公司在2024年6月贖回，加上年內(nèi)到期的2.95億美元短期銀行借款，合計(jì)需償還7.43億美元。

彼時公司賬面現(xiàn)金不過10.20億美元，幾大業(yè)務(wù)板塊還在以每年數(shù)億美元的規(guī)模持續(xù)“失血”。畢馬威在審計(jì)報(bào)告中罕見地作出了“與持續(xù)經(jīng)營有關(guān)的重大不確定性”提示——這是會計(jì)師事務(wù)所對一家公司能否活下來發(fā)出的最嚴(yán)厲警告。

曾幾何時，常兆華公開宣稱微創(chuàng)是“一家生產(chǎn)上市公司的公司”，具有萬億市值的基因。這一判斷的前提，是資本市場愿意為虧損的創(chuàng)新藥械持續(xù)買單。如今，潮水退去了。

微創(chuàng)醫(yī)療不得不融資自救。資方給出的要求是到2026年全年凈利潤必須不低于9000萬美元。這紙協(xié)議徹底改寫了微創(chuàng)醫(yī)療的經(jīng)營邏輯。要想完成對賭，微創(chuàng)必須壓縮虧損、回籠現(xiàn)金、確保財(cái)務(wù)達(dá)標(biāo)。

“生產(chǎn)上市公司”的模式，驟然切換成了“出售上市公司”的生存策略。

2024年，微創(chuàng)全年處置子公司收益合計(jì)9815.5萬美元；2025年5月，減持微創(chuàng)機(jī)器人股票套現(xiàn)越4.58億港元，約合5900萬美元；12月，轉(zhuǎn)讓微創(chuàng)腦科學(xué)部分股權(quán)，確認(rèn)處置收益2.77億美元。2025年，微創(chuàng)勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4851.9萬美元，但實(shí)際上持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)虧損2.557億美元。所謂的“盈利”，全部來自賣資產(chǎn)。

一路賣家當(dāng)賣到2026年，矛盾更加尖銳：三年對賭進(jìn)入收官之年，今年的目標(biāo)是凈利潤9000萬美元。怎么辦？只能繼續(xù)賣。這次，被擺上貨架的輪到了微創(chuàng)骨科。

為什么這一次輪到微創(chuàng)骨科

微創(chuàng)骨科，是微創(chuàng)醫(yī)療的資產(chǎn)矩陣?yán)镆粔K難得的全球化資產(chǎn)，這也是天智航愿意以發(fā)行新股的方式吃下這塊業(yè)務(wù)的根本原因。畢竟微創(chuàng)骨科在美國、歐洲、日本等成熟市場都有生產(chǎn)和銷售體系，這是天智航靠自己很難鋪設(shè)的。

天智航是國內(nèi)骨科手術(shù)機(jī)器人的龍頭，裝機(jī)量遙遙領(lǐng)先，但始終困在一個商業(yè)死結(jié)里：機(jī)器人是一錘子買賣，賣一臺賺一臺的錢，而手術(shù)中真正持續(xù)產(chǎn)生收入的植入物、耗材，天智航基本分不到羹。2025年，公司收入大漲55.9%，凈虧損反而擴(kuò)大到1.83億元——賣得越多，賺得越少，因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)沒有根本改變。

拿下了微創(chuàng)骨科，這套死循環(huán)或許有可能被打破。髖膝關(guān)節(jié)假體、手術(shù)器械、配套耗材，可以把機(jī)器人一次性的設(shè)備銷售收入，轉(zhuǎn)化為每臺手術(shù)都能帶動的持續(xù)耗材收入。同時，微創(chuàng)骨科覆蓋全球70多個國家和地區(qū)的渠道，可能成為天智航機(jī)器人出海的現(xiàn)成跳板。

對微創(chuàng)醫(yī)療來說，骨科是拖累增長節(jié)奏的包袱；對天智航來說，骨科是補(bǔ)齊商業(yè)閉環(huán)的拼圖。同一塊資產(chǎn)，在兩個體系里是完全不同的戰(zhàn)略價值。

再看交易結(jié)構(gòu)，微創(chuàng)醫(yī)療的算盤打得更精。天智航用發(fā)行新股來支付對價，不是付現(xiàn)金。這意味著微創(chuàng)醫(yī)療不是拿了錢走人，而是把骨科控股權(quán)置換成了天智航的股權(quán)，繼續(xù)分享“機(jī)器人+植入物”平臺未來的增值空間。

但這套結(jié)構(gòu)也有明顯隱憂。股份支付意味著微創(chuàng)醫(yī)療拿不到現(xiàn)金，短期償債壓力并不會直接減輕。除非后續(xù)減持天智航股票套現(xiàn)，或者配套募資中有資金支付給轉(zhuǎn)讓方，否則“賣掉骨科”和“降低負(fù)債”之間，目前還畫不上等號。

不過，這種賣資產(chǎn)換利潤的模式還能持續(xù)多久？

賣一家子公司，可以換來一年的利潤；賣一項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，可以換來一段喘息時間。但真正決定微創(chuàng)醫(yī)療能否走出危機(jī)的，不是還能賣多少家當(dāng)，而是剩下的業(yè)務(wù)能不能自己造血產(chǎn)生現(xiàn)金流，把懸在頭頂?shù)膫鶆?wù)真正降下來。2025年，微創(chuàng)醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用已從2.16億美元砍到1.46億美元，降幅32.3%。

對于微創(chuàng)醫(yī)療來說，接下來的核心問題并非“要不要接著賣”，而是還剩下什么？剩下的那部分，能不能靠自己活下去？