本文來自微信公眾號： 硅基觀察Pro ，作者：硅基君

過去一周，美國半導(dǎo)體股遭遇了逾一年來最慘烈的單周下跌。

費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)較6月高點累計回撤超過20%，正式進(jìn)入技術(shù)性熊市。但指數(shù)的跌幅，只是這輪拋售最溫和的一面。

跌勢幾乎蔓延到了整條AI產(chǎn)業(yè)鏈。

過去一個月，美光股價從最高點的1254美元跌至848美元，回撤32.4%；英特爾從最高點142美元跌至95美元，跌幅33.1%；AI云計算公司CoreWeave近一個月回撤約38%。

港股同樣沒有幸免。

最近一個月，長飛光纖光纜從最高304港元跌至141港元，回撤超過54%；智譜股價從最高2410港元跌至900港元，跌幅達(dá)到62.7%。

而最慘烈的地方，是杠桿資金。

港股的南方兩倍做多SK海力士ETF單周暴跌47%，從193.65港元的歷史高點算起，不到一個月已經(jīng)跌去超過70%。

高盛資產(chǎn)配置研究主管Christian Mueller-Glissmann說，這是有記錄以來規(guī)模最大的動量策略拋售之一。

講真，AI資產(chǎn)漲了這么多，暴跌并不奇怪，但最讓人困惑的是：這輪暴跌，并不是發(fā)生在壞消息之中。恰恰相反，AI產(chǎn)業(yè)鏈正在交出歷史級別的業(yè)績。

臺積電將2026年營收增長指引上調(diào)至40%以上，營收基數(shù)已經(jīng)超過1500億美元。在券商的最新預(yù)測里，SK海力士二季度營業(yè)利潤更是同比增長超過500%。

但即使如此，也擋不住投資人用腳投票。

為什么業(yè)績創(chuàng)新高，AI資產(chǎn)的股價卻開始下跌？這輪AI行情，究竟發(fā)生了什么？今天硅基君就來說說這個事。

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AI資產(chǎn)的風(fēng)向變了

一場覆蓋全球AI資產(chǎn)的去杠桿，正在發(fā)生。

從各細(xì)分市場看，韓國綜合股價指數(shù)較峰值下跌27%，美國AI受益股下跌25%，全球存儲芯片股下跌36%，歐洲半導(dǎo)體股下跌23%。其中，存儲芯片貢獻(xiàn)了整體跌幅的約三分之二。

但奇怪的是，這輪下跌并不是由基本面惡化引發(fā)的。恰恰相反，無論企業(yè)盈利還是宏觀數(shù)據(jù)，傳遞出的信號都相當(dāng)積極。

根據(jù)最新的宏觀數(shù)據(jù)，美國的企業(yè)貸款同比增長17%，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，而且增長覆蓋了經(jīng)濟(jì)中的幾乎所有板塊；美國消費(fèi)者支出保持中個位數(shù)增長，信用卡消費(fèi)增長6%。

AI資本開支也沒有明顯降溫。

臺積電將2026年營收增長指引上調(diào)至40%以上，營收基數(shù)已經(jīng)超過1500億美元。ASML發(fā)布財報后，市場開始上調(diào)其未來一至三年的盈利預(yù)期，調(diào)整幅度達(dá)到15%至30%。

基本面沒有崩，但股價還是跌了。

核心原因是，動量交易的資金正在系統(tǒng)性平倉。

所謂動量交易，簡單來說，就是追漲殺跌的系統(tǒng)化版本。它會買入過去一段時間表現(xiàn)最好的股票，同時賣出或回避表現(xiàn)最差的股票。

過去一年，AI算力、半導(dǎo)體、存儲和數(shù)據(jù)中心一直是市場最強(qiáng)勢的方向。動量資金因此不斷買入這些股票，同時減持甚至做空醫(yī)藥、消費(fèi)和部分傳統(tǒng)行業(yè)。

這成了今年對沖基金和共同基金中流行的交易策略。這套策略在趨勢延續(xù)時非常有效。但它也存在一個非常致命的問題：一旦市場風(fēng)格突然反轉(zhuǎn)，策略會在多頭和空頭兩端同時受傷。

原來的強(qiáng)勢股開始下跌，迫使量化基金減倉，原來的弱勢股突然反彈，又迫使空頭回補(bǔ)，動量策略兩頭挨打。

而本輪市場正在經(jīng)歷的，正是這樣一次反轉(zhuǎn)。

按照摩根士丹利量化與衍生品策略團(tuán)隊（MS QDS）的統(tǒng)計，本輪廣義動量因子從峰值到谷底下跌28%，整個過程只用了17個交易日。

相比之下，自1999年以來，歷史上一輪典型動量回撤的中位數(shù)為22%，平均持續(xù)33個交易日。也就是說，這輪市場只用了一半的時間，就完成了一場幅度更深的風(fēng)格清算。

科技股的情況更加極端。

摩根士丹利追蹤的TMT動量因子已經(jīng)從高點下跌40%，無論回撤速度還是回撤深度，均創(chuàng)下有記錄以來的最高水平。

歷史上，動量策略一共出現(xiàn)過45次超過10%的回撤，只有兩次比這一輪更深。

一次是2000年至2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂；另一次則發(fā)生在2020年11月9日，當(dāng)天輝瑞公布新冠疫苗取得重大進(jìn)展，市場對經(jīng)濟(jì)重啟的預(yù)期突然升溫。

彭博追蹤動量策略表現(xiàn)的指數(shù)，自6月科技股行情見頂以來已經(jīng)累計下跌13%，并可能創(chuàng)下2007年指數(shù)成立以來最差的月度表現(xiàn)之一。

而就在6月，這一指數(shù)剛剛錄得成立以來最好的單月表現(xiàn)。這意味著，從歷史最佳到歷史最差，前后只隔了不到一個月。

那么問題來了，我們應(yīng)該怎么理解這次風(fēng)格切換，AI資產(chǎn)到拐點了嗎？

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需要回答的三個核心問題

幾乎所有人都相信，這輪AI變革遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

但這并不意味著AI資產(chǎn)的股價上漲。因為在這場超級周期里，其實走著三只速度完全不同的時鐘：

模型按月迭代，資本按季重估，晶圓廠和數(shù)據(jù)中心按年建設(shè)。

市場最終只會被走得最慢的那只時鐘校準(zhǔn)。

而市場現(xiàn)在的擔(dān)憂，恰恰來自這里，主要體現(xiàn)在三個方面：

第一個問題，是資本開支增長的持續(xù)性。

UBS預(yù)計，微軟、亞馬遜、Alphabet和Meta等超大規(guī)模云廠商的資本開支，2026年將增長76%，達(dá)到6730億美元；2027年增速降至25%，2028年進(jìn)一步降至6%。

絕對投入仍然很高，但邊際增速正在見頂。

一個很重要的原因是，在持續(xù)多年的大規(guī)模投入后，科技巨頭必須證明這些高額的資本投入，能夠產(chǎn)生足夠高的回報。

目前，真正實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化的模型公司，仍主要集中在OpenAI、Anthropic等少數(shù)頭部玩家。CSP砸下去的千億美元級資本開支，尚未完全轉(zhuǎn)化為同等規(guī)模的內(nèi)部需求和現(xiàn)金流。

Meta考慮對外釋放部分算力，就是一個典型信號。

對于英偉達(dá)、存儲、光模塊、服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心公司來說，賺的主要是建設(shè)期的錢。只要資本開支還在加速，上游訂單就會不斷超預(yù)期。一旦增速見頂，即使投入仍處于歷史高位，產(chǎn)業(yè)鏈的估值也可能提前收縮。

第二，除了Coding，誰來接棒AI商業(yè)化？

過去一年，AI商業(yè)化最清晰的方向是編程。開發(fā)者愿意付費(fèi)，產(chǎn)品價值容易衡量，模型能力提升也能夠迅速轉(zhuǎn)化為收入。從Claude Code到Cursor，Coding已經(jīng)成為目前最接近“殺手級應(yīng)用”的AI場景。

按照目前市場預(yù)測，按明年約2萬億美元的TAM測算，即使OpenAl(約2400億美元收入)和Anthropic約3600億美元收入)快速增長，對應(yīng)的行業(yè)滲透率約30%。

有投資者認(rèn)為，當(dāng)行業(yè)滲透率接近30%后，增速也可能逐漸放緩。一旦Coding增速放緩，且沒有空間足夠大的新場景接棒，市場就會提前交易AI收入增速見頂。

第三，存儲價格還能漲多久。

在這一輪AI超級周期中，存儲行業(yè)的利潤已經(jīng)到了一個極其夸張的水平。

摩根大通算過一筆賬：未來三年，SK海力士和三星電子的預(yù)期凈利潤，相當(dāng)于韓國政府債務(wù)的1.4倍。即使只計算兩家公司預(yù)計繳納的稅收，也能夠覆蓋韓國政府債務(wù)的約四成，接近韓國外匯儲備的八成。

也就是說，兩家公司，三年的利潤，幾乎裝下了一個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表。

過去一年，市場給存儲行業(yè)講了一個“這次不一樣”的故事：AI正在把存儲從周期行業(yè)，變成結(jié)構(gòu)性成長行業(yè)。

如果這個邏輯成立，三星、SK海力士、美光和閃迪的估值框架，就不應(yīng)該繼續(xù)停留在傳統(tǒng)周期股上。即使利潤沒有同步增長，估值也可以從個位數(shù)市盈率切換至兩位數(shù)，股價因此上漲數(shù)倍。

這套估值切換，支撐了存儲股過去一年的暴漲。但這個故事仍然需要更多時間證明。

一方面，存儲在數(shù)據(jù)中心整機(jī)成本中的占比，很難繼續(xù)大幅提升。

另一方面，存儲漲價的空間也在收窄。原因很簡單，下游可能已經(jīng)承受不起繼續(xù)漲價了。這一輪周期中，存儲拿走了產(chǎn)業(yè)鏈大部分新增利潤。但PC、智能手機(jī)和服務(wù)器廠商，未必能夠無限把成本傳導(dǎo)給消費(fèi)者，最終可能迫使廠商削減生產(chǎn)計劃。

這也是市場開始重新審視存儲股估值的原因。

有趣的是，這已經(jīng)是ChatGPT問世以來，存儲股經(jīng)歷的第三次大幅回調(diào)。前兩次回調(diào)，都沒有真正打斷行業(yè)上行周期。這一次會不會成為例外，沒人知道。

從云廠商到大模型，再到存儲，每個環(huán)節(jié)都有需要回答的問題。這些問題什么時候能有一個清晰的答案并不清楚。但至少有一點可以肯定，比起答案本身，所有人都更需要一個新的故事。