本文來自微信公眾號： 王智遠 ，作者：王智遠

今天，WAIC在上海開幕。

全城鏡頭都對著大模型和機器人，但你可能沒注意到，過去一年里端側硬件躥得最快的一個品類，其實是AI眼鏡。

去年這個時候，它還是極客手里的玩具；今年，小米的、阿里的、Rokid的眼鏡，已經(jīng)擺進了柜臺，成了正經(jīng)商品。

把其中最出圈的一副，小米AI眼鏡，拆開。主板上并排躺著兩顆芯片。

大的那顆是高通的，供應鏈里流傳的價碼在55美元上下。小的那顆，7美元上下，絲印里帶三個字母：BES。

BES是恒玄科技，上海一家芯片設計公司。它是誰？怎么坐到這塊主板上的？

故事得從2015年講起。

那年上海有一批芯片工程師，剛經(jīng)歷完一場收購；老東家銳迪科，做手機通信芯片起家，在納斯達克上過市，2014年被紫光集團買下退市。

老團隊里兩個清華畢業(yè)生，張亮和趙國光，帶著一批老同事出來重新開張。公司起名恒玄。

他們挑的賽道，在當年看是個偏門：藍牙耳機的芯片，手機是那幾年消費電子的絕對主角，聚光燈下擠滿了做處理器、做基帶的大玩家。

耳機是主角身邊的配角，配角肚子里那顆芯片，沒多少人當回事。

恒玄的第一批客戶也不太體面：

華強北的白牌耳機廠，最多時，貢獻了它近八成的收入。白牌生意給不了名分，給的是練手的機會；斷連、雜音、費電，用戶罵的每一句，都變成固件往前迭代一版的理由。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在技術上，2016年，它做出全球第一顆把降噪功能集成進去的雙模藍牙耳機芯片。

2018年，它又往前邁了一步，率先把28納米制程用進了耳機芯片這個不起眼的品類。

這個決定在當年看有點奢侈，制程數(shù)字越小，芯片越先進越省電，但成本也越高；同行還在用更老的工藝省成本，恒玄把手機芯片才舍得用的工藝，搬進了耳機。

品牌客戶跟著來了。2019年它擠進華為的耳機供應鏈，成了一級供應商。

同一年夏天，阿里和小米在同一天入股；2020年12月，它頂著「TWS第一股」的名號登上科創(chuàng)板。TWS，就是AirPods帶火的真無線耳機。

從華強北到華為，它用了四年。

往后的路順著這條線爬，耳機之后是手表，華為、小米的多款手表里，管事的那顆芯片換成了它的。

制程從28納米追到12納米，再追到6納米。6納米，在A股做消費電子芯片的公司里，用得上的一只手數(shù)得過來。

到這里，可以給它畫像了。

論出貨顆數(shù)，恒玄排不進前三；杰理、中科藍訊這些吃白牌市場的同行，一年出的貨比它多得多，但恒玄挑的路，是鉆進品牌設備里當主角。

小米的耳機、華為的手表，拆開來，心臟是它的。

只是有個前提；它當主角的設備，全是手機的配角。耳機是配角，手表也是配角。手機品牌的耳機賣多少，它就活多大。

......

不信？翻財報。2026年一季度，營收6.69億，同比掉三成二。凈利潤8904萬，腰斬還多。

難看，難看得很直接。我查了一下這份報告里的另一個數(shù)字，毛利率，42.55%，創(chuàng)下階段新高。

收入塌方和毛利率登頂，印在同一張報表上，這兩件事擺在一起，這就有意思了。

先說塌方：

公司甩了兩條理由：存儲芯片漲價，國補退坡。說人話就是，恒玄的芯片賣給耳機廠手表廠，這些設備里還得裝存儲顆粒。

存儲一漲價，整機成本往上頂。國補一退坡，消費者不買了。兩頭一夾，下游砍單；砍誰？砍恒玄的。

跟眼鏡故事沒半毛錢關系，老根據(jù)地出的幺蛾子，配角市場打個噴嚏，它就得躺三天。

這也不是頭一回了，2022年消費電子入冬，凈利潤跌掉七成，跌得比剛上市那年還慘。熬到2024年才翻身，一年漲了近三倍。

你看這家公司的利潤曲線，從來都是鋸齒，哪有什么樓梯。

再說毛利率，收入掉三成，毛利率憑什么創(chuàng)新高？

芯片這行當，客戶是小米華為這個級別的，誰有單方面提價的膽子？沒有。答案在座位換了。

拆它2025年的收入盤子，一半多一點還是藍牙耳機芯片，毛利率三成半上下，老座位；另外一小半，手表加眼鏡這些新硬件的芯片，毛利率四成三。

新座位比老座位貴一截，老座位塌得快，新座位占比被動抬上來，全公司毛利率跟著往上走。

所以，42.55%這個新高，跟漲價無關，是便宜的那塊先塌了；反過來也成立，新座位繼續(xù)放量，這毛利率就站得住。

既然這樣：錢去哪了？答案是實驗室。

老座位還在出血，研發(fā)一分沒省。2025年全年砸了接近七個億。粗算一下，每收進五塊錢，一塊塞實驗室。

收入塌成這樣，研發(fā)費用幾乎一分沒少，占比反而被動抬到近四分之一。

一家公司最難看的一份季報里，研發(fā)攥得死死的；它攢的，是一個比現(xiàn)在所有座位都貴的座位，那個更貴的座位，在眼鏡里。

......

現(xiàn)在市面上常把恒玄叫作「AI眼鏡主控龍頭」，這話對一半。真實情況是，它在眼鏡這張牌桌上坐著兩種座位。

便宜的局里，它是正座。

魅族智能眼鏡、Looktech這類國產(chǎn)新品牌，拆開來，管事的那顆就是恒玄，旁邊配一顆專管拍照的圖像小芯片打下手。

公司說自己在國內(nèi)智能眼鏡市場「份額領先」，這話是公司口徑，領先也主要領先在這些局里。

這個正座也不算鐵打的：紫光展銳守著更便宜的方案，一批做耳機芯片的同行正把家伙什往眼鏡里搬，這張桌子的門檻，本來就比貴的那張低。

貴的局里，座次倒過來。

對標Ray-Ban Meta的旗艦機型，小米的、阿里夸克的，正座是高通AR1，管拍照、跑AI。恒玄坐在旁邊，就是開頭那顆7美元的芯片。

Rokid的新眼鏡更特別，鏡架里裝的主芯片是恒玄的6nm，真正的重活，外包給了隨身小盒子里高通那顆算力芯片。

副駕聽著憋屈，這個座位的實際工種是值班。

正座能干，也費電。它一使勁，鏡腿就發(fā)熱，電池就見底。眼鏡這東西要從早戴到晚，必須有人一天二十四小時醒著，聽你喊那聲喚醒詞，維持和手機的連接，看著電量。

值夜班的，就是恒玄那顆；正座睡覺，它醒著，你一開口，它把正座喊起來干活。

看懂這個分工，就看懂了恒玄的下一步棋。

它正在做一顆新芯片，BES6100，干的事，說白了就一件：把值班室和駕駛座焊進同一顆芯片。

一顆芯片里劃兩個區(qū)，值守區(qū)用省電的小核常年值班，干活區(qū)塞進高性能核心，跑系統(tǒng)、跑端側的AI模型、管拍照；平時干活區(qū)睡覺，芯片安靜得像顆紐扣電池的心跳。

你一喊，值守區(qū)隔著墻把干活區(qū)拉起來，快到拍照不用等。

翻譯成主板語言，以后旗艦眼鏡拆開來，上面可以只剩一顆芯片；是誰的，就看這顆做不做得成。

時間表值得念得慢一點，我查了公司兩個時點的說法。

2025年三季度的口徑，是「2026年上半年送樣」。到2026年4月的投資者關系記錄，變成了「BES6100今年下半年客戶送樣」。

名字定了，時點晚了半年，量產(chǎn)排在2027年，公司自己說過，芯片從送進客戶手里到大批量出貨，通常要一年上下。

牌桌那頭也沒人閑著，華為的AI眼鏡，里面是自研的芯片，人家連值班的座位都不打算留給外人。

正座上高通，迭代節(jié)奏也從沒為誰停過。倒是有一件事對它有利：IDC的數(shù)，2025年全球智能眼鏡出貨一千四百七十七萬臺，一年漲了四成四，今年的還只有預測數(shù)。

桌子越來越大，牌要2027年才開，到那天，愿意把駕駛座讓出來的品牌有幾家，對面的正座又換到了第幾代，今天沒人答得出來。

......

股吧里罵得最兇的一個問題：故事講得這么漂亮，公司最懂行的那批人為什么在賣？

先把數(shù)擺這，有媒體把2024年末以來恒玄的減持公告逐條加總，算出來多少？

實控人陣營加早期投資機構，累計減持超過800萬股，套現(xiàn)超過20億。

賣的人里頭不光有創(chuàng)投基金，2025年7月那份減持計劃上，張亮、趙國光、湯曉冬三位實控人的名字親自在列。

我查了今年4月的權益變動公告，幾輪賣下來，實控人及一致行動人的合計持股，已經(jīng)跌破三成的整數(shù)關口。

最扎眼的是時間點，這批籌碼走得最密的一段，正好騎在股價山頂上。

2025年10月，恒玄市值一度沖破500億；到今年4月，只剩282億，縮水超四成。山頂上有人下車，山腳下才看見公告，散戶的火，是從這來的。

罵歸罵，兩邊的賬都得算。

替賣的人說話，理由不難找，這些股份幾乎全是上市前拿到的原始籌碼，鎖定期早過了；創(chuàng)投基金有存續(xù)期，到點就得還錢給出資人，它的鐘表跟公司的鐘表本來就不是同一塊。

恒玄自己的鐘指向哪？2027年，那顆新芯片量產(chǎn)開牌的年份。從7美元的座位挪到55美元的座位，是一條以年計的路。

原始股東等了十年才吃到第一波，沒義務陪著你走第二程。

替罵的人說話，賬也成立；故事最響時，喊得最響的不只是股東。

東吳證券2025年5月的研報預計，恒玄2025年歸母凈利潤9.3億。年報揭曉，實際5.94億。

我看有人說，那一批高位看多的研報，沒一份提示過股東正在減持；這筆賬，讀者自己核對得了，預期和現(xiàn)實之間差出的那三成多，就是山頂?shù)缴侥_的落差里，實實在在的一塊。

公司這邊也不是只出不進，2025年分紅方案，現(xiàn)金加轉(zhuǎn)增，分紅金額占全年凈利潤近四成。

管理層遞給市場的姿態(tài)，姿態(tài)歸姿態(tài)，它改變不了那個更硬的日程表；驗證這家公司的下一次機會，是最晚8月底要交的半年報。

到那時有三張牌要看：

一，耳機基本盤止沒止血；二，那個42.55%的毛利率，收入企穩(wěn)之后守不守得住；三，還有下半年，那顆芯片的樣片進沒進客戶的實驗室。

牌桌上的人各有各的鐘，有人的鐘指著基金到期日，有人的指著2027年量產(chǎn)，有人的指著下個月的K線。我不替任何人對表，只把表盤擦干凈，擺在這。

數(shù)據(jù)說明：

[1]芯片拆解與兩顆芯片的價格為拆解機構報告及供應鏈流傳口徑；BES6100送樣時點出自恒玄科技投資者關系活動記錄（2026年4月披露）與2025年三季度業(yè)績說明；減持累計數(shù)為媒體依據(jù)歷次公告加總；其余數(shù)據(jù)均出自公司定期報告及公告，本文不構成任何投資建議