本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 和訊 ，作者：高歌

上半年GDP出爐：4.7%，符合此前市場(chǎng)4.7%—4.9%的普遍預(yù)期。

7月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況時(shí)稱，上半年經(jīng)濟(jì)增量是近五年來(lái)同期的最大增量。

“在當(dāng)前形勢(shì)下，能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)增長(zhǎng)目標(biāo)難能可貴，但考慮到就業(yè)尤其是年輕人就業(yè)壓力較大、價(jià)格脈沖之后又重新面臨下行壓力，增速還是低于潛在增長(zhǎng)率，宏觀政策有進(jìn)一步發(fā)力的需要?！苯鹑诮肿C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張一表示，目前經(jīng)濟(jì)還是處于V型走勢(shì)的左側(cè)，能否走出V形走勢(shì)還需要看下半年相關(guān)政策能否落地以及外需能否持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

但也需要看到，第二季度GDP增長(zhǎng)4.3%，為逾3年來(lái)最低值，且不及4.5%至5%的官方年度目標(biāo)。6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.3%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)1%。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局稱，外部不穩(wěn)定不確定因素較多，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出，經(jīng)濟(jì)向好基礎(chǔ)還需鞏固。下階段要加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度、加緊培育壯大新動(dòng)能。

粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒呼吁構(gòu)建“耐心政策”體系，“一是政策連續(xù)性和穩(wěn)定性保持一定時(shí)間，圍繞核心目標(biāo)（名義GDP與就業(yè)）堅(jiān)持實(shí)施擴(kuò)張性政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能成功轉(zhuǎn)換、增速換擋成功觸底。二是政策要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，給予足夠的耐心，避免‘今天出政策、明天見(jiàn)效果’的短期期待，要看微觀主體的預(yù)期是否提振、抗風(fēng)險(xiǎn)能力是否提高、資產(chǎn)負(fù)債表是否修復(fù)。”

短期政策需要“立竿見(jiàn)影”，“耐心政策”重在改變預(yù)期。

01

下半年出口增速存高位下行隱憂

今年上半年出口數(shù)據(jù)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，以美元計(jì)價(jià)，5月單月出口同比增速達(dá)19.4%，6月出口額繼續(xù)大幅上行，同比增長(zhǎng)27.0%。

背后的主要推動(dòng)因素包括：全球AI投資熱潮進(jìn)一步升溫，當(dāng)月芯片、電腦零部件、電子元件價(jià)格繼續(xù)上漲，對(duì)中國(guó)出口金額的拉動(dòng)力增強(qiáng)；6月汽車(chē)出口增速大幅上沖；本月中東局勢(shì)緩和，外需整體轉(zhuǎn)強(qiáng)。

但需要看到出口額數(shù)據(jù)增長(zhǎng)背后的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，漲價(jià)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)，而非價(jià)量齊升。

東方金誠(chéng)分析指出，今年出口額高增部分受到芯片等電子產(chǎn)品價(jià)格上漲拉動(dòng)，出口商品數(shù)量增勢(shì)并不明顯，而國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)、GDP增速均按不變價(jià)格或數(shù)量統(tǒng)計(jì)；由此，近期出口額高增對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)、GDP增速的拉動(dòng)作用會(huì)低于出口額增速所顯示的水平。

而在外部因素?cái)_動(dòng)之下，下半年出口增速仍有高位下行的隱憂。

7月美國(guó)301調(diào)查全面結(jié)束后，關(guān)稅政策有可能再現(xiàn)重要調(diào)整；下半年全球AI投資熱潮的可持續(xù)性需要重點(diǎn)關(guān)注，芯片出口高增態(tài)勢(shì)有可能出現(xiàn)下行波動(dòng)。伴隨全球經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，加之AI投資熱潮存在較大不確定性，東方金誠(chéng)分析認(rèn)為，后期中國(guó)出口增速存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

展望下半年出口表現(xiàn)，張一判斷，大概率呈現(xiàn)“增速溫和回落但不至于超預(yù)期塌方”的態(tài)勢(shì)。從上半年動(dòng)輒14%—19%的高增速，逐步向個(gè)位數(shù)或10%左右的常態(tài)區(qū)間收斂，這更多是基數(shù)效應(yīng)和全球貿(mào)易大環(huán)境降溫帶來(lái)的自然回歸，而非外需韌性本身的破壞性喪失。

真正需要警惕的超預(yù)期回落風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)自兩個(gè)尾部情景：一是美國(guó)關(guān)稅政策超預(yù)期收緊，二是霍爾木茲海峽局勢(shì)重新惡化從而帶來(lái)全球供應(yīng)鏈的尾部風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)情景任何一個(gè)兌現(xiàn)，都可能讓出口增速回落的幅度超出當(dāng)前“溫和收斂”的基準(zhǔn)判斷，值得下半年持續(xù)跟蹤。

02

基建三季度有望回升，但消費(fèi)修復(fù)期更加漫長(zhǎng)

上半年固定資產(chǎn)投資同比-5.7%，低于1-5月的-4.1%，弱于市場(chǎng)預(yù)期。

6月環(huán)比增速為-0.37%，連續(xù)第4個(gè)月環(huán)比下降?；ㄍ顿Y、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資集體回落。民銀研究分析稱，在6月PPI同比漲幅擴(kuò)大的情況下投資增速仍繼續(xù)回落，需引起高度重視。

具體看基建投資，上半年基建投資同比下降2.4%，比1-5月回落3個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)，弱于市場(chǎng)預(yù)期。

分行業(yè)來(lái)看，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)同比增長(zhǎng)2.6%，比1-5月回落4.5個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比下降2.7%，降幅比上月擴(kuò)大2.6個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)第二個(gè)月負(fù)增；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)同比下降6.5%，降幅比1-5月擴(kuò)大2.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第三個(gè)月負(fù)增。

再看消費(fèi)數(shù)據(jù)，6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)1.0%，比上月加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)0.38%，結(jié)束了此前連續(xù)兩個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)局面。服務(wù)消費(fèi)、商品消費(fèi)皆好于預(yù)期。

內(nèi)需修復(fù)是下半年經(jīng)濟(jì)成色的關(guān)鍵，有關(guān)消費(fèi)、投資兩大內(nèi)需板塊，誰(shuí)的修復(fù)彈性更大，居民消費(fèi)信心、企業(yè)投資意愿何時(shí)能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回暖，是公眾關(guān)心的問(wèn)題。

對(duì)此，張一認(rèn)為，從上半年的數(shù)據(jù)軌跡看，兩者目前都在從一季度的政策脈沖高點(diǎn)回落，但回落的性質(zhì)不同，這決定了它們下半年的修復(fù)路徑也會(huì)不同。

“投資的彈性更多來(lái)自其對(duì)財(cái)政工具的直接杠桿效應(yīng)。結(jié)合此前討論的判斷，下半年專(zhuān)項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債的資金撥付會(huì)明顯加速，這會(huì)比較直接、比較快地體現(xiàn)在基建投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)里。三季度就有可能看到基建投資增速的環(huán)比修復(fù)。但這更多是政策驅(qū)動(dòng)的數(shù)量修復(fù)，而非企業(yè)自發(fā)投資意愿的根本改善?！?/p>

消費(fèi)的修復(fù)更依賴收入預(yù)期、就業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，這是慢變量，政策對(duì)它的“彈性”作用更間接。IMF2月提到一個(gè)值得關(guān)注的觀察：房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期下行以及消費(fèi)者信心的疲軟持續(xù)拖累消費(fèi)，家庭儲(chǔ)蓄率居高不下且持續(xù)高于疫情前水平——這說(shuō)明當(dāng)前居民更傾向于預(yù)防性儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，這種行為模式的扭轉(zhuǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看往往需要至少一到兩年的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期，不是以舊換新這類(lèi)脈沖式補(bǔ)貼政策能夠單獨(dú)解決的。

羅志恒認(rèn)為，政策理念層面有必要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)轉(zhuǎn)變：一是構(gòu)建“耐心政策”體系，短期立竿見(jiàn)影的政策要出臺(tái)，但更要考慮能逐步改變預(yù)期的“耐心政策”。比如，2500億元“以舊換新”資金如果用于提高城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老金，則可以讓1.8億領(lǐng)取群體年增加養(yǎng)老金1389元/人（115.7元/人每月），可以讓平均月養(yǎng)老金提高到361元，進(jìn)而逐步改變中低收入群體的消費(fèi)預(yù)期。二是政策從宏觀數(shù)據(jù)導(dǎo)向轉(zhuǎn)到微觀感受導(dǎo)向，著眼于激發(fā)三大主體積極性。不能只盯著短期宏觀數(shù)據(jù)，要看微觀主體的積極性是否提高，要著眼于修復(fù)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表、強(qiáng)化市場(chǎng)準(zhǔn)入和企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、恢復(fù)地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的能力。