出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

最近的A股，投資者的體感越來越差。

指數(shù)一漲就遇到壓力，熱點(diǎn)持續(xù)性越來越弱，板塊輪動(dòng)越來越快，賺錢效應(yīng)也明顯下降。前一天還是市場(chǎng)追逐的熱門方向，第二天資金就可能開始兌現(xiàn)。

隨著市場(chǎng)震蕩加劇、上證指數(shù)跌破3900點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于后市的分歧也越來越大。

有人認(rèn)為，這只是牛市中的一次正常調(diào)整；也有人擔(dān)心，這輪行情已經(jīng)走到了尾聲。

牛市，真的結(jié)束了嗎？

市場(chǎng)交易邏輯變了

討論牛市有沒有結(jié)束之前，我們首先要弄清楚，到底是什么牛市。

如果說整個(gè)牛市已經(jīng)結(jié)束，那些低估值、傳統(tǒng)價(jià)值板塊為什么至今仍有不少?zèng)]有明顯上漲？為什么市場(chǎng)資金開始重新關(guān)注這些過去幾年被忽視的方向？

所以，現(xiàn)在更準(zhǔn)確地說，不是牛市結(jié)束，而是科技牛市進(jìn)入了新的階段。

為什么這么說？

因?yàn)檫@一輪科技行情，本質(zhì)上已經(jīng)從成長故事，慢慢演變成了產(chǎn)業(yè)周期。

最開始大家炒AI，炒的是未來。大模型出來了，AI到底能不能改變世界，市場(chǎng)交易的是想象空間，是從0到1，是估值擴(kuò)張。

現(xiàn)在AI開始落地應(yīng)用，大模型開始大規(guī)模部署，對(duì)硬件需求快速釋放，比如光模塊、PCB、MLCC、集成電路等等，上游產(chǎn)業(yè)鏈需求陸續(xù)爆發(fā)。

這些東西其實(shí)都不是拍腦袋想出來的。比如需要建設(shè)多少臺(tái)服務(wù)器，每臺(tái)服務(wù)器需要多少顆MLCC、多少平方米PCB覆銅板、多少顆芯片，這些都是可以測(cè)算出來的。

于是市場(chǎng)按照需求測(cè)算業(yè)績(jī)，再按照明年的需求去提前交易未來的業(yè)績(jī)，本質(zhì)上就是在交易一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期。這時(shí)候，市場(chǎng)就不再按照夢(mèng)想定價(jià)，估值繼續(xù)擴(kuò)張的空間也越來越有限。

這種投資環(huán)境，其實(shí)可以參考過去很多經(jīng)典案例。

比如2021年的新能源，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也是拿著計(jì)算器算裝機(jī)量、算需求、算業(yè)績(jī)，包括以前的消費(fèi)周期、豬周期，也都是一樣的邏輯。

所以，現(xiàn)在這個(gè)位置已經(jīng)不能再用前面的思維去看科技股了。

也就是說，雖然AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)沒有變，需求也沒有變，但當(dāng)前的收益風(fēng)險(xiǎn)比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化?？萍脊晌磥砦幢夭荒軡q，但再翻一倍的概率其實(shí)比較小；如果回調(diào)，跌50%，甚至60%，反而并不是沒有可能。

當(dāng)科技股的風(fēng)險(xiǎn)收益比發(fā)生變化以后，市場(chǎng)接下來會(huì)怎么演變？

A股走向的兩種劇本

第一，由新的高賠率資產(chǎn)接力，市場(chǎng)仍然維持結(jié)構(gòu)性行情；第二，如果始終沒有新的方向承接資金，市場(chǎng)就更容易從風(fēng)格輪動(dòng)演變?yōu)檎w調(diào)整。

至少站在當(dāng)下，我們認(rèn)為，市場(chǎng)更接近第一種情況。

當(dāng)科技股的風(fēng)險(xiǎn)收益比，也就是賠率開始下降時(shí)，資金自然會(huì)尋找新的高賠率資產(chǎn)。

那什么樣的資產(chǎn)屬于高賠率？估值低，業(yè)績(jī)穩(wěn)，資金就開始往這些方向配置。這也是為什么近期那些價(jià)值股、老登股開始慢慢進(jìn)入市場(chǎng)視野了。

其實(shí)成長股和價(jià)值股很多時(shí)候就是一對(duì)蹺蹺板。

成長股估值不斷抬升，風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，資金就會(huì)慢慢流向價(jià)值股；而價(jià)值股漲到一定程度以后，成長股又會(huì)重新具備吸引力。

市場(chǎng)的風(fēng)格就是這樣不斷輪動(dòng)。

回到當(dāng)下，我們認(rèn)為市場(chǎng)正處于這樣一個(gè)輪動(dòng)階段。

科技產(chǎn)業(yè)周期還沒有結(jié)束，只是最容易賺錢的階段可能已經(jīng)過去了；而那些低估值、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、此前漲幅不大的傳統(tǒng)價(jià)值股，則有機(jī)會(huì)迎來屬于自己的機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)風(fēng)格為何會(huì)輪動(dòng)？

很多人認(rèn)為，只要經(jīng)濟(jì)不好，價(jià)值股就會(huì)表現(xiàn)更好；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，成長股就會(huì)重新占優(yōu)。

但回顧過去十幾年的A股，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)并不是這樣運(yùn)行的。原因就在于，經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)周期，從來都不是同一條線。

真正影響市場(chǎng)風(fēng)格的，其實(shí)有兩條周期同時(shí)在運(yùn)行：第一條是經(jīng)濟(jì)周期；第二條是貨幣周期，或者說流動(dòng)性周期。

很多時(shí)候，經(jīng)濟(jì)還在下行，但流動(dòng)性已經(jīng)開始改善了。

什么時(shí)候流動(dòng)性開始轉(zhuǎn)好？往往就是在經(jīng)濟(jì)下行周期的尾部，也就是經(jīng)濟(jì)接近底部的時(shí)候。這個(gè)時(shí)候，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不好，但市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好反而會(huì)開始提升。

為什么？

因?yàn)榱鲃?dòng)性開始改善了，政策態(tài)度也開始發(fā)生變化，包括對(duì)資本市場(chǎng)的態(tài)度，也會(huì)比之前更加友好，不會(huì)像前幾年那樣持續(xù)壓制市場(chǎng)。

所以，真正決定成長股能不能起來的，不完全是經(jīng)濟(jì)，還有流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。這里我們需要強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)不好和風(fēng)險(xiǎn)偏好低不是一回事，它們也不是同步變化的。

回頭看過去十幾年的市場(chǎng)，其實(shí)一直都是這么輪動(dòng)的。

2013年和2014年，經(jīng)濟(jì)其實(shí)并不好。四萬億刺激留下來的問題開始逐漸暴露，傳統(tǒng)行業(yè)增長放緩，市場(chǎng)開始尋找新的增長方向。與此同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段，疊加流動(dòng)性改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，資金集中流向中小創(chuàng)，推動(dòng)成長股迎來了一輪持續(xù)兩年多的大牛市。

到了2016年、2017年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然談不上特別強(qiáng)，但市場(chǎng)上漲的主角已經(jīng)變成了漂亮50和白馬價(jià)值。

是因?yàn)榻?jīng)歷了2015年股災(zāi)之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，資金開始更加關(guān)注盈利確定性，疊加供給側(cè)改革推動(dòng)企業(yè)盈利修復(fù)，估值合理、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的龍頭公司成為資金追逐的對(duì)象。

后來到了2018年，貿(mào)易摩擦升級(jí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再次回落。2019年開始，隨著流動(dòng)性改善，以及新能源、電子等產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪景氣周期，成長板塊再次迎來了一輪持續(xù)數(shù)年的行情。

2022年以后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度低于預(yù)期，中國并沒有像海外那樣大規(guī)模放水，流動(dòng)性只能說中性偏寬，而成長板塊經(jīng)歷了前期大幅上漲之后，估值也進(jìn)入消化階段。這一階段，資金開始重新尋找確定性，市場(chǎng)表現(xiàn)最好的其實(shí)是紅利資產(chǎn)，包括高股息股票、債券等。

所以，你會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)其實(shí)一直都在成長和價(jià)值之間不斷輪動(dòng)。

回到當(dāng)下，市場(chǎng)其實(shí)又走到了一個(gè)新的輪動(dòng)節(jié)點(diǎn)。

一方面，科技股經(jīng)過前幾年的上漲，估值已經(jīng)不便宜，風(fēng)險(xiǎn)收益比越來越低；另一方面，經(jīng)濟(jì)依然處于磨底中，不少傳統(tǒng)行業(yè)仍然處在低估值、低預(yù)期的位置。

在這種環(huán)境下，資金自然會(huì)開始重新審視價(jià)值股的配置價(jià)值。

尤其是多數(shù)價(jià)值股最大的特點(diǎn)就是，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最敏感。一旦經(jīng)濟(jì)走到周期底部，開始拐頭向上，最先受益的往往就是這些價(jià)值板塊。

當(dāng)然，價(jià)值股也有可能無法順利接力。如果是這樣，市場(chǎng)就有可能從風(fēng)格輪動(dòng)演變?yōu)檎w調(diào)整，這也是市場(chǎng)接下來另一種可能的演化路徑。

判斷這一點(diǎn)，關(guān)鍵要觀察兩個(gè)變量：第一，流動(dòng)性是否開始收緊；第二，市場(chǎng)是否還有新的產(chǎn)業(yè)主線能夠承接資金。只要其中還有一個(gè)變量保持積極，市場(chǎng)更多表現(xiàn)為風(fēng)格切換；只有當(dāng)流動(dòng)性開始收緊，同時(shí)又缺乏新的產(chǎn)業(yè)主線，市場(chǎng)才更容易進(jìn)入系統(tǒng)性調(diào)整。

回顧歷史，2011—2012年、2018年以及2022年都屬于這類情況。當(dāng)時(shí)流動(dòng)性沒有改善，甚至出現(xiàn)邊際收緊，同時(shí)又缺乏新的產(chǎn)業(yè)主線來承接市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，最終導(dǎo)致企業(yè)盈利預(yù)期和市場(chǎng)估值同步下修，A股整體進(jìn)入調(diào)整階段。

寫在最后

回到引言的問題，牛市，真的結(jié)束了嗎？

我認(rèn)為，至少站在當(dāng)下，答案是否定的。真正結(jié)束的是，只靠估值擴(kuò)張就能賺錢的階段。接下來，市場(chǎng)更多賺的是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和估值修復(fù)的錢。投資者真正需要關(guān)注的，也不再只是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，而是不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

對(duì)投資者來說，與其預(yù)測(cè)市場(chǎng)什么時(shí)候見頂、什么時(shí)候風(fēng)格切換，不如持續(xù)比較不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。哪些行業(yè)基本面正在改善？哪些公司的盈利開始兌現(xiàn)？哪些資產(chǎn)的估值還沒有充分反映未來預(yù)期？這些問題，遠(yuǎn)比預(yù)測(cè)指數(shù)下一步漲跌更重要。

比如站在當(dāng)下，科技股經(jīng)過一輪上漲之后，未來更多要靠業(yè)績(jī)兌現(xiàn)來驅(qū)動(dòng)；而部分傳統(tǒng)價(jià)值板塊，雖然基本面還沒有完全修復(fù)，但估值已經(jīng)處于相對(duì)低位，風(fēng)險(xiǎn)收益比正在發(fā)生變化。

當(dāng)然，這并不意味著跌得多就值得買。最終決定投資價(jià)值的，仍然是估值、基本面和產(chǎn)業(yè)周期是否形成共振。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在不確定性，但投資可以建立在確定性之上。真正值得把握的，不是市場(chǎng)下一步怎么走，而是在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，哪些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比正在變得越來越有吸引力。

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