本文來自微信公眾號： 錦緞 ，作者：耀華
年初“反內(nèi)卷”政策紅利釋放的時(shí)候，快遞行業(yè)的市場情緒一度很高。三通一達(dá)也交出了不錯(cuò)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。
但好景不長，一季報(bào)披露后不久，頭部玩家的股價(jià)紛紛回落，年初漲幅被逐步抹平。
圖：三通一達(dá)財(cái)報(bào)一圖流，單位：億元
那么問題來了：為什么經(jīng)營數(shù)據(jù)只撐了一個(gè)季度就穩(wěn)不住了？一季度后，市場為什么不再為“反內(nèi)卷”買單？
把三通一達(dá)的財(cái)報(bào)攤開來看，我們的核心判斷是：在市場結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化的前提下，快遞行業(yè)的估值錨，一直釘在成本曲線上。
核心觀點(diǎn)如下：
1.反內(nèi)卷帶動了單票收入的增長，但是費(fèi)用側(cè)支出也在增長，利潤率提升的企業(yè)，業(yè)務(wù)量就在下滑，最終導(dǎo)致利潤側(cè)的改善空間有限。
2.從歷史來看，快遞行業(yè)的增長高度依賴電商發(fā)展，電商市場現(xiàn)如今增速下滑，對于快遞物流行業(yè)而言，沒有明顯的增量貢獻(xiàn)點(diǎn)，卷服務(wù)，卷成本具有一定的必然性。
3.從價(jià)格戰(zhàn)的走勢來看，單票價(jià)格在2.5-2元區(qū)間內(nèi)帶動的需求增量最多，根據(jù)申通和圓通的數(shù)據(jù)來看，單票價(jià)格每下降1分錢，業(yè)務(wù)量增長約1.4億件，在2.1-2元以下，帶動的增量會邊際遞減。
4.目前來看，影響三通一達(dá)估值的錨點(diǎn)，還是在成本側(cè)。而成本側(cè)波動最大的權(quán)重是運(yùn)輸價(jià)格，也就是與石油價(jià)格強(qiáng)相關(guān)。正因如此，才會導(dǎo)致三通一達(dá)一季度后估值的迅速回調(diào)，而圓通的業(yè)績預(yù)告絕大多數(shù)篇幅落在了AI對運(yùn)輸成本的改善上，市場給予的預(yù)期是成本結(jié)構(gòu)的持續(xù)向善，那么必定會影響三通一達(dá)中期的估值邏輯。
01
反內(nèi)卷有成效，但還未完全改善競爭壓力
行文伊始，我們先來回顧下去年下半年“反內(nèi)卷”的成果。
去年第四季度以來，三通一達(dá)的單票收入均出現(xiàn)了明顯的上揚(yáng)，其中與去年二季度低點(diǎn)相比，合并丹鳥物流后的申通單票收入增幅最高，達(dá)到了14.4%；其次是韻達(dá)和中通，增速分別為9.7%及9.3%，而圓通較去年一季度反而下降了1.5%。
單票收入增長也是今年一季度快遞行業(yè)估值修復(fù)的核心邏輯。
但是，從利潤側(cè)來看，三通一達(dá)的分化就更為明顯了。圓通和韻達(dá)歸母利潤率隨著單票收入的增長，連續(xù)三個(gè)季度回暖。但是中通在去年三季度之后，歸母利潤率持續(xù)下滑，今年一季度接近了去年三季度的低點(diǎn)；申通同樣在一季度出現(xiàn)了歸母利潤率的明顯下滑。
這其中最主要的原因出現(xiàn)在費(fèi)控層面，自去年二季度以來，圓通和韻達(dá)的費(fèi)率水平?jīng)]有出現(xiàn)明顯的變動，但是中通整體的銷管費(fèi)率今年一季度環(huán)比增長了170bp，申通增長了20bp，當(dāng)然這其中也有季度性的原因（比如中通歷年來一季度費(fèi)率相對較高，員工薪酬集中在一季度發(fā)放）。
不過“巧合”的是，從最新披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，歸母利潤修復(fù)力度較弱的中通和申通，一季度業(yè)務(wù)量增長了13.2%及14.3%；單票收入同比下滑的圓通業(yè)務(wù)量增長了12.7%；而單票收入和歸母利潤修復(fù)明顯的韻達(dá)，業(yè)務(wù)量卻出現(xiàn)了下滑，同比下降了6%。
因此從整體看起來，在單票收入層面反內(nèi)卷確實(shí)起到了不小的作用。但是從企業(yè)實(shí)際獲得的利益來看，單票收入上行帶來的利潤空間，要么被費(fèi)用支出覆蓋，要么承擔(dān)了業(yè)務(wù)量下滑的壓力。
單票收入的上漲和業(yè)務(wù)量的增長之間，存在一種“此消彼長”的張力。換句話說，反內(nèi)卷政策讓“單票價(jià)格”這個(gè)數(shù)字變好看了，競爭只是換了一種形式，從賬面上的價(jià)格戰(zhàn)，變成了隱性成本戰(zhàn)。
快遞企業(yè)之間的暗戰(zhàn)遠(yuǎn)未終結(jié)。
02
快遞行業(yè)的強(qiáng)增長沒有獨(dú)立性
從宏觀邏輯來講，快遞行業(yè)內(nèi)部競爭加劇是有一定必然性的。任何行業(yè)在沒有增量的情況下，要不經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性出清，要么經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)洗禮，很難實(shí)現(xiàn)共贏。
問題恰恰出在這里：快遞行業(yè)沒有自己的獨(dú)立增長邏輯，尤其是以經(jīng)濟(jì)件為核心的快遞企業(yè)。
以三通一達(dá)為例，其總營收增速與阿里巴巴營收曲線完美貼合，自2020年以來，營收規(guī)模兩輪逆勢增長2021年、2024年，分別對應(yīng)著阿里巴巴年銷售額表現(xiàn)較為優(yōu)異的時(shí)段。
全球快遞巨頭的發(fā)展軌跡，亦是如此。
比如聯(lián)邦快遞，2025年美國國內(nèi)包裹市場整體僅微增0.4%，電商增速放緩，F(xiàn)edEx的增長也隨之收窄。其收入規(guī)模在2022年達(dá)到935億美元的峰值后進(jìn)入平臺調(diào)整期，2023-2024年連續(xù)兩年負(fù)增長，主因正是全球貨運(yùn)需求降溫和電商增速回歸常態(tài)。
全球快遞包裹市場的業(yè)務(wù)收入與全球GDP的比值，從2022年至今，僅僅提升了2bp，物流價(jià)值體系長期以來與經(jīng)濟(jì)環(huán)境強(qiáng)相關(guān)。
三通一達(dá)的處境，和這些國際巨頭并無本質(zhì)不同。電商從淘寶、拼多多、抖音幾乎每兩年都有新的增長點(diǎn)。
如果從外因來看，極兔8毛發(fā)全國成為了價(jià)格戰(zhàn)的導(dǎo)火索，但是從內(nèi)因來看，就是近兩年線上市場缺少了新故事，因此快遞行業(yè)在相對存量市場中，只有打價(jià)格戰(zhàn)一種選擇。
當(dāng)然，任何事情都是一體兩面的，價(jià)格戰(zhàn)也不全是弊端。
03
單票價(jià)格下探1分錢，多發(fā)1.4億件快遞
硬幣的另一面是：價(jià)格確實(shí)是快遞行業(yè)過去十年唯一被驗(yàn)證，可以帶來額外增量的有效手段：
先來看看中通，2023年整體的單票收入四季平均為1.18元，2024年單票收入四季平均為1.21元，差距不大。業(yè)務(wù)量增速為12.6%，同年阿里營收明顯回暖達(dá)到了8.3%。
而2025年單票收入四季平均為1.19元，但是二季度最低達(dá)到了1.12元的歷史性低位。同年業(yè)務(wù)量增長13.3%，而阿里增速僅為5.9%，換句話說低單票收入承接了多平臺的外溢業(yè)務(wù)。
申通也是一樣，作為最早殺入價(jià)格戰(zhàn)的玩家之一，24年四季單票收入平均下降了0.19元，業(yè)務(wù)增量達(dá)到了29.8%，25年第二季度單票收入突破2元下限，同年業(yè)務(wù)量增速達(dá)到15%，均高于電商增速。
圓通和韻達(dá)亦是同理，如果我們把過去兩年單票收入和業(yè)務(wù)量，以及網(wǎng)上實(shí)物商品增速、阿里營收增速，放在一起對比，就可以得到下圖，而從圖表中我們就可以看出：
·2024年，申通單票收入下降0.18元，與網(wǎng)絡(luò)實(shí)體商品增速差大約在23.3%，圓通下降了0.12元，與網(wǎng)絡(luò)實(shí)體商品增速差大約在18.8%。韻達(dá)下降0.32元，增速差大約為19.6%。
·2025年，申通單票收入增長0.05元，增速差為8.5%，圓通下降了0.1元，增速差為10.7%，韻達(dá)下降了0.06元，增速差為1.1%。
那么，從申通和圓通的對比來看，2024年二者增速差為4.5%，二者單票下滑價(jià)差為0.06元。2024年二者增速差為0.15元，增速差2.3%。而韻達(dá)的問題比較明顯，單票收入下滑也很難換回同等體量的增速。
結(jié)合申通和圓通來看，當(dāng)單票價(jià)格在2.5-2.05元的區(qū)間內(nèi)，每降低0.01單票收入，帶來的增速貢獻(xiàn)約為0.3%，以申通和圓通過去兩年的平均業(yè)務(wù)量來計(jì)算，差不多1.4億件。并且會隨著單票價(jià)格持續(xù)下探，增速貢獻(xiàn)逐漸降低。以韻達(dá)來看，單票收入在2元以內(nèi)能夠帶動的增量十分有限。
04
現(xiàn)階段三通一達(dá)的估值，離不開成本曲線
過去兩年的競爭已經(jīng)證明，降價(jià)能換量，但邊際效益在快速衰減?？爝f行業(yè)的價(jià)格彈性不是無限的，當(dāng)單票收入低到一定程度，繼續(xù)降價(jià)帶動的增量微乎其微。這也是政策出手干預(yù)的深層原因。
而快遞行業(yè)的份額格局又高度固化。頭部玩家之間的差距很小，沒有哪家能輕易吃掉另一家的份額，也沒有哪家會主動退出這張牌桌。份額差距太小，誰也打不死誰；退出成本太高，誰也不想先走。
這種“誰也不服誰”的局面，決定了競爭不會停止，只會從收入端轉(zhuǎn)向成本端。市場正是看明白了這一點(diǎn)，估值才出現(xiàn)了持續(xù)回調(diào)。單票收入回升帶來的樂觀情緒消退之后，投資者開始重新審視現(xiàn)階段快遞行業(yè)真實(shí)的競爭力——成本波動曲線。
以圓通為例，過去三年，單票攬派成本變動的空間大約在0.6元左右，單票中轉(zhuǎn)分揀的成本波動大約在0.3元左右，面單成本變動大約在0.1元左右。而變動幅度最大的，是單票運(yùn)輸成本。
其實(shí)從過去十年物流運(yùn)輸行業(yè)的毛利趨勢也可以看出，油價(jià)表現(xiàn)直接影響其利潤曲線，統(tǒng)計(jì)的40個(gè)季度中，有3/4樣本量在一個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)了毛利率和油價(jià)反向相關(guān)表現(xiàn)。
那么就不難理解，為什么今年一季度財(cái)報(bào)后，在單票收入迅速增長的情況下，市場回調(diào)了對快遞企業(yè)的估值水平。
站在當(dāng)下往后看，收入側(cè)的彈性空間并不大。電商大盤增速已經(jīng)降到個(gè)位數(shù)，短期內(nèi)看不到新的電商形態(tài)能像當(dāng)年拼多多、抖音那樣帶來一輪脈沖式的增量釋放。在這種局面下，靠漲價(jià)來改善利潤的空間是有限的。
成本側(cè)除運(yùn)輸成本外，改善空間同樣不大。過去十年，三通一達(dá)已經(jīng)把運(yùn)輸、分揀、面單、攬派每一個(gè)環(huán)節(jié)的成本壓縮到了極致。往下壓一分錢，都需要投入新的自動化設(shè)備、優(yōu)化新的路由網(wǎng)絡(luò)。邊際改善的空間越來越窄，成本曲線已經(jīng)走到了一個(gè)相對平坦的區(qū)間。
那么油價(jià)或許是一個(gè)被市場低估的“外部變量”，中銀證券的研報(bào)給出了明確的量化測算：加盟系燃油成本占比約4.8%，直營系約5%，燃油費(fèi)用每增加1元，快遞企業(yè)單票成本上漲0.04-0.05元。
這正是市場在一季報(bào)后迅速回調(diào)的深層邏輯。政策紅利可以被對沖，而地緣政治的走向，誰也說不準(zhǔn)。當(dāng)投資者意識到快遞企業(yè)的利潤修復(fù)同時(shí)受制于“政策給的收入”和“地緣政治給的成本”時(shí)，就造成了一季報(bào)后的估值回調(diào)。
歸根到底，都是成本問題。