本文來自微信公眾號： 紅刊價(jià)投 ，編輯：吳海珊，作者：本刊

2026年開年，市場上圍繞通脹形成了兩套迥異的敘事。一方面，由于投資者預(yù)期通脹上升，并對央行獨(dú)立性和法幣貶值持擔(dān)憂態(tài)度，貴金屬價(jià)格自2025年開始上漲，一直延續(xù)至2026年1月下旬。而另一方面，美國國債收益率在2025年呈下降趨勢，并持續(xù)至2026年2月，反映出市場似乎又對通脹加速預(yù)期不以為然。

不過隨著市場逐漸形成通脹黏性預(yù)期的共識，貴金屬價(jià)格暴跌而美債收益率上升，尤其是收益率曲線短端的收益率上升更為明顯（圖1），這種背離現(xiàn)象最終在本年度1月下旬落下帷幕。

是什么讓這兩個(gè)市場在預(yù)期上最終達(dá)成了共識？接下來的市場情緒又可能是什么方向？

美聯(lián)儲主席凱文·沃什

與央行獨(dú)立性敘事

貴金屬價(jià)格的上漲似乎源于三種市場敘事：1）央行的獨(dú)立性可能正在減弱；2）盡管大多數(shù)國家和貨幣體系的通脹仍高于目標(biāo)水平，全球多家央行仍于2024年和2025年實(shí)施降息；3）美國及其他地區(qū)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策并存在大額預(yù)算赤字。

1月下旬，凱文·沃什被提名為美聯(lián)儲新主席的消息似乎引發(fā)了市場對美聯(lián)儲喪失獨(dú)立性的擔(dān)憂。2011年，沃什辭去在聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的職務(wù)，開始公開反對量化寬松和長期將利率維持在近零水平的政策立場。他看上去并不像那種有意讓“印鈔機(jī)”持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的政策制定者。事實(shí)上，沃什在6月中旬首次主持FOMC會議時(shí)，率領(lǐng)美聯(lián)儲正式取消了寬松立場。

過去五個(gè)月里，貴金屬價(jià)格大幅下跌，不過仍遠(yuǎn)高于2025年初水平，這表明，盡管通脹擔(dān)憂有所緩解，但并未完全消失。過去數(shù)月，聯(lián)邦基金期貨和SOFR期貨投資者的定價(jià)預(yù)期，已從未來兩年降息50個(gè)基點(diǎn)轉(zhuǎn)向加息50個(gè)基點(diǎn)。黃金價(jià)格走勢通常與利率預(yù)期呈負(fù)相關(guān)，在2019年至2020年中及2023年至2026年初利率預(yù)期下行期間，逆向上漲，并在市場情緒轉(zhuǎn)向利率攀升時(shí)進(jìn)入橫盤（圖2）。

全球利率政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

矛盾的是，有時(shí)候核心通脹率上升可能反而會推動貴金屬價(jià)格下行。這是因?yàn)殡m然貴金屬向來被視為通脹的對沖工具，但通脹加速有時(shí)也不是什么好消息，因?yàn)檫@往往會推高短期利率預(yù)期。

在美國，利率上升預(yù)期的確表現(xiàn)出了與核心通脹率上升的相關(guān)性。在過去短短數(shù)月里，美國核心個(gè)人消費(fèi)支出同比增速已由2.8%升至3.3%。

雖然美聯(lián)儲只是取消寬松傾向，且聯(lián)邦基金期貨市場在為加息可能性定價(jià)，但其他地區(qū)的央行卻已經(jīng)選擇了收緊政策。2026年以來，日本央行、歐洲央行、澳大利亞央行和挪威央行均已加息。此外，也有很多其他經(jīng)濟(jì)體的遠(yuǎn)期收益率曲線顯示利率走高的可能性。背后的主要因素似乎在于，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的核心通脹率多年持續(xù)高于目標(biāo)水平。

預(yù)算赤字仍然高企

雖然各國央行開始收緊貨幣政策，但財(cái)政政策依然極為寬松。截至2017年，美國的預(yù)算赤字占GDP比例平均比失業(yè)率低約兩個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，如果美國的失業(yè)率為5%，那么預(yù)算赤字可能大約占GDP的3%。然而從2017年開始，這種結(jié)構(gòu)性勢頭發(fā)生了變化：預(yù)算赤字從約等于失業(yè)率減兩個(gè)百分點(diǎn)，變成了失業(yè)率加兩個(gè)百分點(diǎn)。盡管美國目前失業(yè)率為4.3%，相對較低，預(yù)算赤字占GDP的比例卻達(dá)到了5%到6%之間。

美國并非個(gè)例。巴西、法國、德國、日本和英國等國情各不相同的經(jīng)濟(jì)體，同樣面對著高額的財(cái)政赤字。其中，巴西的財(cái)政赤字占到GDP的7.7%，高于美國本財(cái)年（截至9月30日）國會預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)的5.8%。法國和英國的赤字則分別占GDP的4.9%和3.9%。目前，德國和日本的財(cái)政赤字相對較低，分別占GDP的3.8%和2.0%，但兩國都計(jì)劃在未來幾年擴(kuò)大公共基礎(chǔ)設(shè)施和國防支出。日本的政府債務(wù)已接近GDP的200%，大約是其他主要經(jīng)濟(jì)體的兩倍。中東地區(qū)海灣合作委員會成員國同樣面臨著類似的赤字?jǐn)U張問題。

雖然預(yù)算赤字不會短期內(nèi)直接影響到貴金屬和債券市場的日常交易，但從年度維度來看，其影響十分顯著。結(jié)構(gòu)性大額赤字的持續(xù)存在可能導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：大規(guī)模國債發(fā)行，可能推動主權(quán)債券收益率大幅上升；市場對公共財(cái)政長期可持續(xù)性的結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂加劇，可能促使投資者轉(zhuǎn)向貴金屬市場。

雖然美債收益率目前尚未對這些擔(dān)憂作出明顯反應(yīng)，但其他經(jīng)濟(jì)體的情況有所不同。日本國債收益率持續(xù)大幅攀升。法國、德國、英國、澳大利亞、加拿大的國債收益率也在快速上升，尤其是長期限國債收益率。

最近數(shù)月以來，美國國債收益率并未像其他經(jīng)濟(jì)體那樣大幅上升，這是因?yàn)槊绹?cái)政部加大了短期國債的發(fā)行量，同時(shí)美聯(lián)儲削減了量化緊縮的力度，減少了進(jìn)入市場的長期國債的規(guī)模。

雖然持有短期國債而非長期國債可在短期內(nèi)壓低長期收益率，但短期國債供應(yīng)增多也會加劇私營部門高流動性資產(chǎn)的集中。由于這些工具功能與現(xiàn)金非常相似，這種供應(yīng)量的變化可能會表現(xiàn)為一種變相的貨幣寬松。

黃金調(diào)整到位了嗎？

貴金屬在近期下跌回調(diào)后是否已處于低位，還是會繼續(xù)出清？債券收益率會繼續(xù)上升，還是已經(jīng)接近周期性高位？

在短到中期內(nèi)，央行的任何加息動作皆可能推動短期利率走高，致使貴金屬價(jià)格下跌。因此，若核心通脹率繼續(xù)上升，對于債券和貴金屬投資者而言，恐怕都是壞消息。

從長期來看，預(yù)算赤字的走向可能會在貴金屬和長期債券收益率的前景中起到?jīng)Q定性作用。如果各國政府協(xié)調(diào)采取措施控制赤字，長期收益率可能下降，進(jìn)而降低貴金屬的結(jié)構(gòu)性吸引力。相反，若赤字保持當(dāng)前水平甚或進(jìn)一步擴(kuò)大，則可能推動長期收益率走高。而目前在全球范圍內(nèi)，似乎并未看到多少收緊財(cái)政政策的政治意圖。

最后一點(diǎn)，股市也仍然是一項(xiàng)未知因素。只要股票繼續(xù)上漲，就有望維持經(jīng)濟(jì)增速，而這會增加資源短缺的可能性，使得核心通脹率保持在央行目標(biāo)水平上方。因此，股市長期走?？赡軙鴤唾F金屬構(gòu)成基本面上的利空。

但如果股市發(fā)生重大調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增速則可能急劇放緩，尤其是在公眾股票投資占比較高的美國。這可能迫使央行轉(zhuǎn)向降息，進(jìn)而為貴金屬再迎牛市創(chuàng)造條件。