本文來自微信公眾號(hào)： 王智遠(yuǎn) ，作者：王智遠(yuǎn)
商湯科技，你知道吧？
AI四小龍里名氣最大的那個(gè)。這個(gè)周五，WAIC在上海開幕，展商名錄里有它；三天后它會(huì)不會(huì)在會(huì)上憋個(gè)大招？不知道。先不管這個(gè)。
今天想聊一件更基本的事：這家公司現(xiàn)在到底在干什么。
聽起來簡單，實(shí)際不簡單；答案在過去五年里換過一輪。換得很徹底。
2021年底，商湯在港交所上市；招股書里，它靠兩塊業(yè)務(wù)吃飯：智慧商業(yè)、智慧城市。兩塊加一起，占營收接近九成。
翻譯一下：給商場、園區(qū)、政府部門裝「看得懂畫面的攝像頭」；人臉識(shí)別、車輛識(shí)別、客流分析?？蛻魩е鴨栴}來，它給答案，按項(xiàng)目收錢。
那幾年你在機(jī)場刷臉過閘機(jī)，背后大概率跑著它的算法，這門「賣答案」的生意有個(gè)毛病。
什么毛??？賬本說得很清楚。
2018年到2024年上半年，六年半，累計(jì)虧了500多億。
為什么賣答案會(huì)虧成這樣？機(jī)制不復(fù)雜；每個(gè)客戶的問題都不一樣；每個(gè)答案，都要養(yǎng)一隊(duì)工程師去現(xiàn)場定制。
收入漲一塊，人力和交付成本跟著漲一塊，規(guī)模越大，越不省錢。
真正的轉(zhuǎn)折，發(fā)生在賬面最難看的那幾年。
2018年起，商湯每年掏出幾十億，投一個(gè)叫SenseCore大裝置的東西。2020年夏天，又跑到上海臨港，給自己蓋了一座AI數(shù)據(jù)中心。
商湯董秘辦的盛世偉后來回憶，當(dāng)年他們?cè)谑袌錾险也坏侥苡玫拇笠?guī)模AI算力集群，甚至有云廠商嫌他們的需求「太小眾」。
沒人賣，怎么辦？只好自己蓋。
我看看能不能講一個(gè)畫面：一家靠賣答案吃飯的公司，開始給自己蓋電廠了，買機(jī)組、圈廠房、拉電線，先發(fā)電給自己用，訓(xùn)練自己的模型。
等到2023年，生成式AI的潮水涌上來，全行業(yè)突然都缺電，它回頭一看，手里握著的是現(xiàn)成的機(jī)組。
這座電廠今天有多大？
2025年運(yùn)營算力總規(guī)模，4.04萬PetaFLOPS。什么概念，你不用深究，記住一個(gè)數(shù)就行：
2026年7月沙利文報(bào)告里，商湯排在第四；前面三家：阿里云、百度云、火山引擎。
一家做人臉識(shí)別起家的公司，坐進(jìn)了云廠商的牌桌。
身份改沒改，看收入結(jié)構(gòu)就知道了，2025年，商湯生成式AI業(yè)務(wù)占到了總收入的72.4%。這塊錢怎么賺的？
寫得明明白白：客戶在它的機(jī)組上做大模型訓(xùn)練、微調(diào)、推理。
說白了，公司掙的錢，大頭已經(jīng)是「電費(fèi)性質(zhì)」的錢；賣答案的商湯還在，但占的盤子不到三成了。
到這一步，故事聽起來是順的：起了個(gè)大早，蓋了電廠，趕上缺電的時(shí)代。
可是，有一件事對(duì)不上，電廠是重資產(chǎn)生意。賬本的長相，跟賣答案完全是兩種東西：機(jī)組要折舊，廠房要交電費(fèi)，客戶按度數(shù)付錢。
2026年3月，商湯交出一份被叫作「史上最強(qiáng)」的年報(bào)；轉(zhuǎn)正、創(chuàng)新高、拐點(diǎn)，好詞都在里面。那份財(cái)報(bào)長什么樣呢？
......
我先說結(jié)論：轉(zhuǎn)正是真的，數(shù)字沒造假。但轉(zhuǎn)正的那半年，恰好也是這家公司賣資產(chǎn)、搬車間最多的半年。
年報(bào)里有三個(gè)提氣的數(shù)：
全年凈虧損17.82億，收窄58.6%；下半年EBITDA做到3.76億，上市以來頭一回轉(zhuǎn)正；經(jīng)營性現(xiàn)金流，同一個(gè)下半年，上市以來頭一回凈流入。
連虧多年的公司，一口氣掏出這三個(gè)數(shù)，「史上最強(qiáng)」就是這么來的。
好，翻到利潤表。
轉(zhuǎn)正的旁邊，躺著一個(gè)科目：其他利得凈額，19.17億。這個(gè)科目里最大的兩筆是什么？出售附屬公司及聯(lián)營公司獲利13.13億，金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)6.46億。
同一個(gè)科目，2024年是多少？5.39億。一年之間，這個(gè)「其他」長大了兩倍半。
打個(gè)比方。
一家人年底盤賬，說今年終于攢下錢了；翻開賬本一看，攢下的錢里，大頭是把家里閑置的第二輛車賣了。
賣車沒有任何問題，車放著也是放著；只有一件事賬本不會(huì)告訴你：明年沒有第二輛車可賣了。
商湯的第二輛車是什么？
這兩年，它把智能汽車、機(jī)器人、醫(yī)療、零售、芯片，這些不發(fā)電的車間，一個(gè)個(gè)搬出了報(bào)表；商湯管這批拆出去的公司叫「X企業(yè)」。搬家，是有對(duì)價(jià)的。
公司自己在業(yè)績會(huì)上說得挺坦然：
部分X企業(yè)成功獲得外部融資、實(shí)現(xiàn)了出表，「為集團(tuán)整體盈利改善創(chuàng)造了一些額外的空間」。這話是商湯自己講的。
額外的空間有多大？
我看有人算過一筆賬：出售資產(chǎn)的收益里，有12.76億落在下半年，就是EBITDA轉(zhuǎn)正3.76億的那個(gè)下半年。
兩個(gè)數(shù)擺在一起，誰大誰小，你自己看。
這筆賬涉及科目歸屬，年報(bào)沒給「剔除版」的官方口徑。我把數(shù)和時(shí)點(diǎn)放在這，判斷留給你。
商湯那邊的話也放這：徐立在業(yè)績會(huì)上預(yù)計(jì)，2026年將維持大比例減虧的趨勢；扭虧為盈的時(shí)間表，沒有給。
再看發(fā)電本身的成本，2025年，商湯AIDC算力運(yùn)營成本同比增長163.5%。整體毛利率從42.9%降到41.0%。
翻譯回電廠的語言：賣出去電是多了，每度電的毛利反而薄了；機(jī)組折舊、機(jī)房電費(fèi)、國產(chǎn)卡的適配成本，全在電價(jià)里越占越重。
拆完了，兩件事。
一，利潤表的改善里，有一大塊是搬家收入，一次性的；二，持續(xù)經(jīng)營那塊，發(fā)電越發(fā)越多，毛利率在往下走。
轉(zhuǎn)正是真的?？沙掷m(xù)不可持續(xù)？這份年報(bào)回答不了；能回答的是中報(bào)，最晚8月底出；到時(shí)候沒有第二輛車了，你就盯兩個(gè)數(shù)：其他利得還剩多少，毛利率往哪走。
......
按理說，2026年是賣電的好年景。為啥呢？
年初，優(yōu)刻得全線漲價(jià)。云計(jì)算這玩意兒二十年來只降不升，規(guī)矩就這么破了。
智譜的GLM 5也不含糊，Coding和Agent場景一爆，套餐價(jià)直接抬了30%以上，抬完很快售罄；國金證券3月的判斷說得直接：2026年算力產(chǎn)業(yè)鏈，全鏈通脹，量價(jià)齊升。
一句話：滿大街缺電，電廠排隊(duì)漲價(jià)，漲完還斷貨。多好的日子。
結(jié)果商湯干了件什么事？今年5月，Token Plan上線。三款模型打包，免費(fèi)送；別人漲價(jià)，它送電。你說這腦回路。
要看懂這步棋，得先看詞元正在變成什么。
國家數(shù)據(jù)局3月扔了個(gè)數(shù)字出來：國內(nèi)日均詞元調(diào)用量，突破140萬億次；兩年，漲了超一千倍。一千倍啊。
同一個(gè)月，阿里成立ATH事業(yè)群，那句朗朗上口的話，你還記得吧？創(chuàng)造Token、輸送Token、應(yīng)用Token。
看見沒有，詞元已經(jīng)是AI圈的硬通貨了，跟電的度數(shù)一個(gè)意思。
商湯在這件事上砸了多少錢？我翻了翻它今年4月的配售公告。募了32.3億港元，四成拿去擴(kuò)國產(chǎn)芯片的超算集群。公告原文怎么寫的？「為即將推出的AI詞元計(jì)劃提供基礎(chǔ)設(shè)施」。
說白了：股東的錢買國產(chǎn)機(jī)組，機(jī)組產(chǎn)出的詞元，免費(fèi)往外撒。
這批錢，公告說2026年底前全部花完。
別急，我補(bǔ)一句機(jī)制。高端算力為什么缺？缺英偉達(dá)的卡；出口管制卡在那，商湯能買的增量只能是國產(chǎn)卡。沒得選。
好，問題來了，行業(yè)在漲價(jià)，它在免費(fèi)送。這倆人設(shè)怎么同時(shí)立??？
我告訴你，機(jī)制上通。
一種解釋：緊缺這個(gè)東西，是分三六九等的；今年圈子里有個(gè)公開的秘密，「有效供給不足與部分智算中心低利用率并存」。
翻譯過來就是，大家搶破頭的是什么？英偉達(dá)的卡。國產(chǎn)機(jī)組產(chǎn)的這點(diǎn)電，眼下還沒人排隊(duì)。
有個(gè)算力公司的CEO年初漏過一個(gè)數(shù)：GPU平均利用率，也就70%左右。
所以，送電的邏輯很簡單：先別管賺不賺錢，先讓機(jī)器轉(zhuǎn)起來；讓開發(fā)者把應(yīng)用建在你的網(wǎng)上，這就跟開飯館一個(gè)道理，先把人請(qǐng)進(jìn)來吃，座滿了再說漲價(jià)的事。
另一種解釋：這他媽是在搶座次。
詞元經(jīng)濟(jì)的計(jì)價(jià)規(guī)則現(xiàn)在還是一片荒地，誰的網(wǎng)上跑的應(yīng)用多，將來定價(jià)的時(shí)候誰嗓門大。免費(fèi)期？那是圈地期。
阿里喊三句Token的口號(hào)，商湯直接把Token撒出去；路數(shù)不一樣，搶的是同一把椅子。
這兩個(gè)解釋不打架。當(dāng)然，也都還沒到驗(yàn)貨時(shí)；商湯自己給過一個(gè)數(shù)：企業(yè)級(jí)Token單月使用量，漲了7倍，公司自己說的，基數(shù)沒披露。聽聽就行。
說到這，得交代一句，電廠這個(gè)比方，有一個(gè)地方不像。
電這東西，一度就是一度，誰發(fā)都一樣；詞元不是啊。不同模型吐出來的詞元，質(zhì)量差得遠(yuǎn)了去了。
有意思的是，這個(gè)「穿幫的地方」，正好就是商湯在賭的東西。
它賭什么？賭詞元遲早像電一樣按量計(jì)價(jià)；或者，賭自己吐出來的詞元賣得上價(jià)。
免費(fèi)的用戶，收費(fèi)那天留不留得?。贿@才是賭桌上的底牌，現(xiàn)在沒人掀。
賭成賭不成，免費(fèi)期結(jié)束那天見分曉；免費(fèi)的電什么時(shí)候開始收錢？現(xiàn)在沒人知道；我只知道一件事：免費(fèi)的電，沒有一毛錢是免費(fèi)的。
機(jī)組是募來的錢買的，電費(fèi)是真金白銀交的。
......
問題是，錢從哪來？答案一句話：股東給的，一輪接一輪。
我給你數(shù)數(shù)，商湯上市以來，配售搞了五輪：
2024年6月，19.95億港元；同年12月，27.87億；2025年7月，24.98億；同年12月，31.46億；2026年4月，32.30億。
加起來，約136.56億港元。對(duì)，全是港元；五輪什么節(jié)奏？平均一下，差不多每五個(gè)月伸一次手。
花的速度也不慢，年報(bào)白紙黑字：2024年12月和2025年7月那兩輪的錢，已經(jīng)全部花完了；4月最新這輪，公告說2026年底前花完。
募，花，再募；這臺(tái)泵到今天沒停過，一般授權(quán)底下，還剩約39.85億股可以發(fā)。
再看4月這輪怎么成交的；17億股新股，每股1.91港元，比前一天收盤折讓8.6%。接貨的，不少于六名機(jī)構(gòu)承配人。
批發(fā)拿貨給批發(fā)價(jià)，規(guī)矩就是規(guī)矩，沒什么好說的，只是有一件事：每成交一輪，二級(jí)市場拿著股票的人就被攤薄一次。五輪，攤薄五次。
那二級(jí)市場拿股票的是誰？
我查了下港股通的數(shù)據(jù)；截至7月13日，南向資金持有商湯98.21億股，占已發(fā)行普通股的23.25%，將近四分之一，在內(nèi)地投資者手里。
多說一句統(tǒng)一個(gè)口徑：
商湯是同股不同權(quán)的W股，23.25%說的是普通股份額。這批錢最近在干什么？截至7月13日的近20個(gè)交易日，18天在凈賣。累計(jì)賣了7.23億股。
賣了18天。手里還剩98.21億股，退場的隊(duì)伍很長，門，很窄。
價(jià)格？全記著呢，7月13日收盤，1.33港元。52周區(qū)間，1.27到2.94。貼著一年最低那條線走。
再往遠(yuǎn)看一眼：這家公司上市第4個(gè)交易日，市值站上過3000億港元。2022年解禁那天，跌破發(fā)行價(jià)。從那以后，再?zèng)]回去過。
好，四件事擺在這：
公司在折價(jià)發(fā)新股，機(jī)構(gòu)在批發(fā)價(jià)接貨，南向在連續(xù)凈賣，股價(jià)在一年低位；中間的箭頭怎么畫，每個(gè)人有自己的畫法，我不替你畫。至于買還是賣，我不下結(jié)論。
現(xiàn)在合上賬本，請(qǐng)讓我模仿電影《教父》里的片段，很莊重的念最后一段：
機(jī)組還在擴(kuò)，詞元還在免費(fèi)送；負(fù)載什么時(shí)候變成按表付費(fèi)的收入？沒人給日期，墊錢的人，已經(jīng)墊了五輪。
一場賽跑，沒有終點(diǎn)線；電廠的燈還亮著，電表還沒走字，繼續(xù)梭哈，這就是：現(xiàn)在的商湯。
數(shù)據(jù)來源：
[1].財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出自商湯2025年年報(bào)及業(yè)績公告；配售條款出自港交所公告；港股通持股數(shù)據(jù)截至2026年7月13日；下半年出售資產(chǎn)收益拆分見新浪財(cái)經(jīng)2026年3月26日?qǐng)?bào)道；本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議