本文來自微信公眾號： 環(huán)球旅訊 ，作者：黎展鋪，原文標題：《15 億夢碎：只因君亭股價A殺，撐不起國資豪賭？|?TD內(nèi)參》
7月1日，君亭酒店發(fā)布公告，公司股東與湖北文旅正式簽訂《終止協(xié)議》，一場曾被市場寄予厚望的“國資+民企”酒店聯(lián)姻大戲，在歷時7個月的拉鋸后，最終戛然而止。
奇怪的是，好幾天過去了，該消息在業(yè)內(nèi)并未掀起太多風浪，這與官宣收購時的熱鬧大相徑庭。
目前，市場上最省事的解釋是股價跌了。協(xié)議約定的轉(zhuǎn)讓價為每股25.71元，對應(yīng)總對價約14.99億元，截至公告前收盤價僅剩19.14元，跌幅約25%。
于是，君亭酒店在公告中一句，因《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的生效條件未能全部成就，給所有圍觀者一個無法辯駁的理由。
可這個答案，兜不住當初198倍PE的離譜要價。
畢竟當年首旅收購如家是21.48倍，錦江收購盧浮是24.78倍，收購鉑濤也才36.68倍，到了湖北文旅這，直接翻了5-9倍，國資再有錢也不能當冤大頭。而且這個跌幅，等于一接手就賬面浮虧近4億。
值得一提的是，從產(chǎn)業(yè)邏輯來說，超出百倍的估值，一般都是擁有尖端科技且利潤增長穩(wěn)定的龍頭企業(yè)才配得上，而酒店是重運營、低毛利、慢回報的傳統(tǒng)生意，君亭這個報價，顯然沒按產(chǎn)業(yè)邏輯出牌。
為了接近真相，筆者與接近君亭的業(yè)界專家A君聊了一把。A君告訴筆者，表層原因確實是高溢價與市場現(xiàn)實的脫節(jié)。但底層原因，還是國資與民企兩種體制、兩種邏輯的基因沖突。
“君亭酒店代表的是一種高度依賴企業(yè)家個人能力與創(chuàng)業(yè)團隊執(zhí)行力的成長路徑，湖北文旅的核心能力在于資產(chǎn)管理、資源整合與資本運作，雙方的能力與需求存在根本性錯位。”
“面對近25%的價差，繼續(xù)推進意味著國有資產(chǎn)面臨明確的貶值風險，這與國資保值增值的剛性要求直接沖突，重新議價又可能引發(fā)原股東不滿。股價的大幅波動，只是讓這筆高溢價交易失去繼續(xù)推進的市場基礎(chǔ)?！?/p>
其實，這筆控制權(quán)交易，在君亭股價拉升時都沒有成交，多半從一開始就壓在國資委那里，具體內(nèi)幕無從得知，但主要原因必有擔心君亭多年利潤下滑，難以兌現(xiàn)三年加盟千店的考量。
如果打開東方財富，就會發(fā)現(xiàn)君亭酒店的營收大致呈上升趨勢，歸母凈利潤呈下降趨勢，增收不增利之態(tài)一目了然。
有趣的是，正是在這種情況下，去年君亭決定放開加盟，并喊出三年千店的目標。但財報顯示：
截至2026年3月末，君亭已開業(yè)酒店達298家，同比增加51家，客房數(shù)增加8626間。算上待開業(yè)的219家，一年合計也才517家，千店目標似乎遙遙無期。
（圖源：君亭酒店2026Q1財報）
總之，加盟轉(zhuǎn)型跑不通，君亭的真實價值，很難配得上198倍估值。
02
另一方面，業(yè)內(nèi)聊起君亭，總免不了一句：直營占比太高，拖累了擴張。
這話對，也不對。
對的一面是，在輕資產(chǎn)加盟成為行業(yè)共識的今天，君亭80%左右的營業(yè)收入，長期由直營門店貢獻，顯然并不利于加盟。
深耕酒店領(lǐng)域18年的投資人Q君，關(guān)注這件事不是看熱鬧，是因為君亭這個收購案，對做酒店投資的人來說，教訓(xùn)很實在：
作為A股唯一民營連鎖酒店，但受重資產(chǎn)直營影響，擴張速度遠不如錦江、華住等頭部集團。結(jié)果就是，五年來營收從2.78億漲到6.73億，看著挺美，但扣非凈利潤從3116萬跌到1818萬，越做越不賺錢。
“究其原因，無非是直營模式下，每一家店的租金、人工、折舊都是自己扛。行情好的時候利潤還行，行情一差就是純虧。這也是為什么我一直說，中小投資人選品牌加盟，要選輕資產(chǎn)+品牌杠桿。你自己扛不動的事，還有品牌方幫你扛?！?/p>
“再者，君亭的創(chuàng)始人今年81歲了，想把公司賣掉，找了湖北國資，談了七個月，股價從28塊漲到35又跌回18塊，還沒止住，這說明資本市場也不認這個估值?！?/p>
不對的一面是，君亭能在中高端市場紅海中占據(jù)一席之地，靠的恰恰是這份“重”。
在業(yè)內(nèi)人士K君看來，君亭的底層能力不在規(guī)模擴張，而在于它的定位：中高端精選服務(wù)酒店。與之對應(yīng)的，是走小而美的路線，不追求數(shù)量，但要求做好一店一品。
“全服務(wù)酒店投資大、回報慢，有限服務(wù)酒店利潤薄、競爭激烈，君亭的定位介于兩者之間，不像五星級那般鋪張，又比亞朵、全季更有格調(diào)，在國內(nèi)酒店市場幾乎沒有直接的競爭對手?！?/p>
實際上，君亭的小眾精品路線與其創(chuàng)始人精神直接相關(guān)。其核心賣點為東方文化設(shè)計，差異化不在價格，在設(shè)計調(diào)性、服務(wù)細節(jié)、場景體驗都做到精品標準，而這些體驗，目前只能靠直營、靠創(chuàng)始團隊死死守住。
一旦放開加盟、快速擴張幾百上千家店，工匠精神能否移植過去，稀缺感會不會立刻崩塌，賴以生存的溢價能力會不會直接打折？都很難說。
況且，中高端酒店擴張的黃金期早已過去，目前正在內(nèi)卷、洗牌階段，這階段以價換量才是常態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，君亭直營酒店的平均房價分別為490.46元、483.49元、446.49元，出租率分別為67.85%、63.68%、64.68%。
“所以我也反復(fù)跟投資人說，選加盟品牌不能只看它現(xiàn)在有多火，要看它的護城河夠不夠深，即會員體系、渠道成本、差異化能力，這些才是能扛周期的東西?！盦君補充道。
03
如此看來，君亭還有加盟擴張的機會嗎？
不妨參考一下，前期同樣屬于重資產(chǎn)直營的萬豪。其在1998年上市之前，先是通過剝離地產(chǎn)，完成輕資產(chǎn)化的首次轉(zhuǎn)型。
后又采用REITs策略，由母公司持有酒店公寓等資產(chǎn)，發(fā)行REITs產(chǎn)品，由子公司負責酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)，專注于連鎖酒店的管理經(jīng)營，完成輕資產(chǎn)化二次轉(zhuǎn)型。
此后再依靠原有的強品牌力，通過品牌并購+特許經(jīng)營兩種方式，門店規(guī)模得到快速增長的同時，特許經(jīng)營的比例也不斷提高。
據(jù)國金證券分析師調(diào)研顯示，1999至2022年萬豪特許經(jīng)營模式的門店數(shù)量占比從52%上升至74%，直接管理的客房數(shù)量從62%下降至37%。
(圖源：國金證券研究報告)
簡單來講，萬豪能夠?qū)崿F(xiàn)加盟擴張，關(guān)鍵在于它完成的兩次輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，既解放了創(chuàng)始人團隊，又積累了充足現(xiàn)金流，足以將高端酒店的盈利能力、運營能力、組織能力系統(tǒng)性對外輸出。
對比來看，君亭的加盟擴張，缺少了輕資產(chǎn)化的階段。
原本業(yè)界預(yù)測，如果湖北文旅收購君亭酒店，也可探索酒店REITs新模式，將君亭運營良好、現(xiàn)金流穩(wěn)健的直營酒店作為資產(chǎn)包，繼續(xù)由君亭運營管理，湖北文旅作為原始權(quán)益人，也能讓君亭酒店實現(xiàn)輕資產(chǎn)化。
可惜這樣的機會終究是美好的期待，君亭直營店的業(yè)績下滑，撐不起如此宏大的資本故事。
而且前面A君也說了，湖北文旅的核心能力在于資產(chǎn)管理、資源整合與資本運作，說明可能只是想把君亭酒店當做是其進入A股資本市場的入場券，君亭酒店能否保留創(chuàng)始人精神還兩說。
就如同國資中青旅當年收購山水酒店一樣，只是看中了人家產(chǎn)品的性價比，并沒有像外界希望的那樣，產(chǎn)生旅游+住宿的資源協(xié)同效應(yīng)。所以國資收購酒店，一切也是以自己的利益優(yōu)先。
“從近年一些區(qū)域國企控股酒店企業(yè)的經(jīng)驗來看，適合做酒店的國企，不能只是有資金、有物業(yè)、有文旅資源，更要愿意尊重酒店行業(yè)規(guī)律，把控股變成能力建設(shè)，而不是行政管理?！?/p>
“真正有效的控股，應(yīng)當是資源整合+市場化機制+專業(yè)團隊+長期主義，既能提供區(qū)域場景、資產(chǎn)盤活和政策資源，又能保留品牌團隊的專業(yè)判斷與市場化激勵?！盇君坦言。
當下，君亭酒店雖然易主失敗，但換個角度看，這未必是壞事--它至少戳破了急于規(guī)?；呐菽?，逼著君亭回到自己最該走的精品路線。
也許還要做輕資產(chǎn)、也許還要做強盈利、也許還要做深品牌，不管怎樣，在運營端還沒完全建起系統(tǒng)化的能力之前，產(chǎn)品端要守住精品的底色，才能扛過這輪內(nèi)卷周期，被真正懂精品酒店的資本看上。
只是說，本就老年創(chuàng)業(yè)的團隊還等得起嗎？