本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 葉檀財(cái)經(jīng) ，作者：云半間?顧左右

AI債券，已然發(fā)瘋

7月8日，零對(duì)沖轉(zhuǎn)引彭博的數(shù)據(jù)，今年全球人工智能相關(guān)債務(wù)銷(xiāo)售額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 3350 億美元，是 2025 年水平的兩倍多。

由于資本支出過(guò)高，六大AI相關(guān)公司（亞馬遜、Alphabet、Meta、甲骨文、英偉達(dá)、SpaceX）今年發(fā)債額較去年翻了一倍多，是2024年的14倍以上。

債券市場(chǎng)不堪重負(fù)，發(fā)行源源不斷，看不到頭。

7月9日，華爾街見(jiàn)聞轉(zhuǎn)引高盛信貸策略主管Amanda Lyman發(fā)布的研報(bào)指出，如果將超大規(guī)模計(jì)算商的債務(wù)規(guī)模提升至與美國(guó)大型銀行相當(dāng)?shù)乃?，理論上能釋放約5100億美元的增量債務(wù)空間。

這樣的數(shù)量，在AI面前不值一提，五大超大規(guī)模計(jì)算商在2025至2030財(cái)年的AI資本開(kāi)支合計(jì)將達(dá)到5.8萬(wàn)億美元。

這些公司絕大部分經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流被資本支出占據(jù)，只能用債務(wù)、股票融資，還要?jiǎng)佑勉y團(tuán)貸款市場(chǎng)、私募市場(chǎng)、新型“項(xiàng)目融資”式合資結(jié)構(gòu)以及各種貨幣來(lái)融資。

AI相關(guān)債券供給占整體投資級(jí)市場(chǎng)的比例，2024年約1%，2025年上升到約7%，2026年上半年飆升到的約18%。在15年期以上的長(zhǎng)久期發(fā)行中，這一比例更高達(dá)42%。

摩根士丹利的研報(bào)說(shuō)，全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心債務(wù)激增，總杠桿率從2025年第三季度的0.9倍飆升至目前的1.8倍，短短兩個(gè)多季度翻了一番，超過(guò)了整個(gè)能源行業(yè)的總杠桿率。

照此速度，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的債務(wù)每季度增長(zhǎng)約0.3倍。

來(lái)看看資產(chǎn)負(fù)債表還算健康的亞馬遜，截至目前，2026年在全球累計(jì)發(fā)債規(guī)模接近920億美元。

3月在美國(guó)發(fā)行了11個(gè)期限的約370億美元債券，創(chuàng)美國(guó)企業(yè)債史上第四大單筆發(fā)行紀(jì)錄；

同期，在歐洲發(fā)行約145億歐元（約168億美元）；

5月，發(fā)行瑞士法郎債；

6月，在加拿大市場(chǎng)發(fā)行約100億美元債券；

7月7日，在美國(guó)再次發(fā)行250億美元，共有8個(gè)期限，最長(zhǎng)達(dá)40年，定價(jià)很高，只比美國(guó)國(guó)債溢價(jià)約1.45個(gè)百分點(diǎn)。

這遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，此后，投資級(jí)債券市場(chǎng)迎來(lái)了Meta、Oracle、Nvidia以及SpaceX等公司的債券，SpaceX在IPO后幾天就發(fā)行了250億美元的債券，AI債券，無(wú)限量供應(yīng)。

買(mǎi)家會(huì)一直買(mǎi)單嗎？不會(huì)。

追高就虧損，AI債券市場(chǎng)面臨三大壓力

再好的東西，也不能賣(mài)個(gè)沒(méi)完沒(méi)了。

市場(chǎng)消化能力明顯見(jiàn)頂，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)下降。7月發(fā)行的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約2.5倍，遠(yuǎn)低于3月繁榮期的3.2倍；最高認(rèn)購(gòu)需求約620億美元，僅為3月時(shí)的一半。如果認(rèn)倍數(shù)低于2倍，發(fā)行就會(huì)遇阻。

相關(guān)債券價(jià)格在下降。

彭博社報(bào)道，SpaceX發(fā)行的30年期債券，6月23日發(fā)行時(shí)1美元的面值價(jià)格99美分，票面利率6.65%，美東時(shí)間7月8日下午，價(jià)格94美分，收益率7.10%，與30年期美國(guó)國(guó)債的收益率利差從發(fā)行時(shí)的1.65個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大到2.05個(gè)百分點(diǎn)。第一天買(mǎi)入的投資者因此虧損了5%。

債券收益率繼續(xù)上升到7.3%，投資級(jí)債券幾乎墮落為垃圾債券。

7月11日，高盛交易員亞當(dāng)·克魯克（Adam Crook）仍然警告，投資者正在用過(guò)高的價(jià)格買(mǎi)入AI債券產(chǎn)品。

其他債券大同小異，價(jià)格下跌，利差大幅走闊。

亞馬遜2046年到期債券，利差擴(kuò)大約21個(gè)基點(diǎn)，到97個(gè)基點(diǎn)；Meta 10年期利差攀升16個(gè)基點(diǎn)；而同期投資級(jí)債券平均利差僅微升2個(gè)基點(diǎn)。

美銀數(shù)據(jù)顯示，五大超大規(guī)模云服務(wù)商債券目前的收益率較同等評(píng)級(jí)藍(lán)籌債券高出約0.6個(gè)百分點(diǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在投資級(jí)市場(chǎng)的所有行業(yè)中，是最高的。

這幾大巨頭的投資信用，不再那么值錢(qián)了。

CDS（信用違約互換）市場(chǎng)情況，同樣證明投資者越來(lái)越擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)。2026年Q2 ，CDS總名義凈額較2025年Q2增長(zhǎng)500%，未平倉(cāng)CDS交易量達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的125億美元。甲骨文、亞馬遜、Alphabet位列前三。

為了便于投資者對(duì)沖AI風(fēng)險(xiǎn)，摩根大通專(zhuān)門(mén)推出了涵蓋五大云廠(chǎng)商的CDS籃子產(chǎn)品，Citadel Securities為超大規(guī)模云廠(chǎng)債券籃子提供做市服務(wù)。

人工智能現(xiàn)在不僅有股票泡沫之嫌，首先是債務(wù)泡沫，如果債券市場(chǎng)下跌，必然拖累AI股價(jià)。

大家的恐慌早就開(kāi)始了，去年人工智能債券市場(chǎng)就一驚一乍。

有意思的是，零對(duì)沖7月13日分析，人工智能利差相對(duì)于指數(shù)出現(xiàn)過(guò) 4 次大幅回落，每次都發(fā)生在發(fā)行周期前后（10 月、2 月、6 月、7 月）。只要開(kāi)始大規(guī)模融資，市場(chǎng)就害怕。

但有驚無(wú)險(xiǎn)，靠著一個(gè)個(gè)投資、收入預(yù)期，和新推出的模型、LLM利潤(rùn)故事挺過(guò)來(lái)了。但害怕在持續(xù)，這是CDS價(jià)格上漲的原因，做個(gè)對(duì)沖，買(mǎi)個(gè)心安。

看來(lái)，不論是AI債券還是股票，這是世界不存在閉著眼睛就能賺錢(qián)的品種，債券市場(chǎng)已經(jīng)用"利差走闊+認(rèn)購(gòu)降溫+CDS飆升"三板斧發(fā)出了明確的警示信號(hào)。

AI股，正在發(fā)生史詩(shī)級(jí)大遷徙

股權(quán)和債權(quán)融資一樣瘋狂，債券轉(zhuǎn)股權(quán)融資，已經(jīng)不是“會(huì)不會(huì)”的問(wèn)題，而是“誰(shuí)先占位”的問(wèn)題。

Alphabet率先完成切換。2026年6月，它完成了美國(guó)企業(yè)史上最大規(guī)模的847.5億美元股權(quán)融資，包括向伯克希爾·哈撒韋私募100億美元、公開(kāi)發(fā)行A類(lèi)和C類(lèi)股票180億美元、167.5億美元強(qiáng)制可轉(zhuǎn)優(yōu)先股，以及400億美元ATM（按市價(jià)發(fā)行）計(jì)劃。

巴克萊預(yù)測(cè)，如果AI投資繼續(xù)擴(kuò)張，Meta、微軟和亞馬遜發(fā)行股權(quán)、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債或其他股權(quán)掛鉤證券的可能性將明顯上升。

由于資本支出巨大，現(xiàn)金流緊張，過(guò)去幾年科技股估值的支撐之一是大規(guī)模股票回購(gòu)，已大幅減緩。

高盛在5月發(fā)布的報(bào)告顯示，2026年標(biāo)普500資本支出預(yù)計(jì)增長(zhǎng)33%，而回購(gòu)總額僅增長(zhǎng)3%。

2026年一季度，AI支出最大的四家科技巨頭谷歌、微軟、Meta、亞馬遜中，只有微軟還在回購(gòu)，金額只有34億美元，是這一群體近十年來(lái)的最低水平。

美國(guó)科技企業(yè)中，只有芯片企業(yè)英偉達(dá)、和比較靠近制造業(yè)的蘋(píng)果是另類(lèi)。

英偉達(dá)2025年中期批準(zhǔn)600億美元回購(gòu)計(jì)劃，2026年5月又批準(zhǔn)800億美元。在截至今年1月的財(cái)季，回購(gòu)約200億美元，高于上年同期的140億美元。

2026年5月，蘋(píng)果批準(zhǔn)了1000億美元股票回購(gòu)計(jì)劃，與去年持平，并將季度股息提高4%至每股26美分。

蘋(píng)果選擇了一條輕資產(chǎn)之路，與谷歌簽訂年付10億美元的AI合作協(xié)議，繞開(kāi)了大規(guī)模資本開(kāi)支。

他們想回購(gòu)，但回購(gòu)不起。

據(jù)瑞銀測(cè)算，2026年超大規(guī)模云服務(wù)商的資本開(kāi)支預(yù)計(jì)將消耗接近100%的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，過(guò)去10年的平均水平只有40%。

減少回購(gòu)，甚至不回購(gòu)，對(duì)市場(chǎng)的影響非常深遠(yuǎn)，過(guò)去十年的牛市支撐力減弱，市場(chǎng)最大的賣(mài)家和買(mǎi)家可能同時(shí)消失，過(guò)去十年最被看好的科技巨頭走向神壇。

更可怕的是，折舊正在加速吞噬利潤(rùn)。

研究機(jī)構(gòu)ExponentialView的最新報(bào)告顯示，2026年Q1全球AI銷(xiāo)售額達(dá)到250億美元，連續(xù)第二個(gè)季度超過(guò)與數(shù)據(jù)中心投資相關(guān)的折舊成本（約210億美元）。

換個(gè)視角，AI收入剛夠覆蓋折舊，留給電力、人工和融資成本的緩沖空間極小。

ING研報(bào)專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)了AI投資的折舊壓力。服務(wù)器硬件更新周期短于傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，折舊率更高。

未來(lái)科技巨頭保持價(jià)格的重點(diǎn)在于，收入從"覆蓋折舊"走向"覆蓋全部資本成本"，增加安全墊。這很難。

當(dāng)然，市場(chǎng)還是相對(duì)樂(lè)觀(guān)的，原因在于，有存儲(chǔ)和基礎(chǔ)設(shè)施。

股市重點(diǎn)已經(jīng)切換，高估值股從科技巨頭Mag 7快速轉(zhuǎn)向存儲(chǔ)公司，AI基礎(chǔ)設(shè)施股贏利能力極強(qiáng)，預(yù)期也不錯(cuò)。

美光單一公司貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)8.3%累計(jì)漲幅中的約1.4個(gè)百分點(diǎn)，占比接近六分之一，存儲(chǔ)三巨頭合計(jì)貢獻(xiàn)了標(biāo)普500今年以來(lái)近四分之一的漲幅。

Mag 7指數(shù)聲量越來(lái)越小，與納斯達(dá)克100指數(shù)的相關(guān)性已從4月的0.95跌破0.7，創(chuàng)2017年以來(lái)最低/

科技巨頭無(wú)法"綁架"大盤(pán)走勢(shì)，資金向存儲(chǔ)股進(jìn)行史詩(shī)級(jí)"大遷徙"。

現(xiàn)在的支撐點(diǎn)，就是以存儲(chǔ)為代表的AI基礎(chǔ)設(shè)施，市場(chǎng)整座高樓立在一根大柱子上。一個(gè)大牛市看幾家公司眼色，絕大多數(shù)政策、交易策略，都圍繞著這根大柱子修修補(bǔ)補(bǔ)正。

如果2028年左右，存儲(chǔ)傳出壞消息，比如產(chǎn)能過(guò)剩，比如利潤(rùn)不如預(yù)期，市場(chǎng)如何支撐？

想想這畫(huà)面，懸。

（免責(zé)聲明：本文為葉檀財(cái)經(jīng)據(jù)公開(kāi)資料做出的客觀(guān)分析，不構(gòu)成投資建議，請(qǐng)勿以此作為投資依據(jù)。）