本文來自微信公眾號： 華爾街見聞 ，作者：樂鳴，題圖來自：AI生成

1998年冬天，韓國有一種死法只屬于中產(chǎn)階級的父親：從自己供了十年的公寓樓頂跳下去。不是因為絕望，是因為算過了——人死了，壽險賠付夠還房貸，妻子和孩子能留在那套房子里。那一年，韓國中年男性自殺率跳升超過40%。

二十八年后，整整一代人之后的2026年，首爾房價已經(jīng)連漲74周，KOSPI年內(nèi)最高沖到9385點，三星電子工程師可以用1.5%的利率從公司借5億韓元去東灘買房，完全不受國家貸款限制的約束。

與此同時，韓國的外匯儲備高達4273億美元，經(jīng)常項目順差創(chuàng)紀錄，看上去，1998年再也不會來了。

但如果你把這個國家的資產(chǎn)負債表攤開——家庭欠債逼近2000萬億韓元，股市融資余額沖上1999年有統(tǒng)計以來的歷史峰值，你會意識到一件不舒服的事：韓國家庭又一次站在了高處。只是這一次，腳下踩的不是外債，是AI芯片。

外面的高墻

韓國不會重演1997-1998年式的危機。

那一年泰銖先倒下，恐慌席卷整個東南亞，外國銀行拒絕給韓國企業(yè)續(xù)借短期美元貸款。韓國外匯儲備賬面約200億美元，實際能動用的一度只剩約60億。

韓元從800崩到接近2000，借了美元的企業(yè)債務一夜翻倍，銀行跟著倒，最后整個國家接受了IMF 584億美元的救助和一整套屈辱的條件。

今天這條路每一步都走不通了。

60億的外儲變成了4273億，足夠覆蓋短期外債2.6倍。經(jīng)常項目逆差變成了順差——光2025年一年就錄得1230億美元，創(chuàng)下韓國歷史紀錄。匯率自由浮動，沒人能再狙擊韓元。

從外面打進來，已經(jīng)不可能了。但這恰恰是問題所在：所有人都盯著外面那堵修了28年的墻，很少有人低頭看看自己腳下。

里面的地板

韓國央行7月7日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，一季度家庭債務占GDP的比率降到了85.3%，單季下降了近3個百分點?？瓷先ピ谌ジ軛U，而且速度還不慢。

但三周前的金融穩(wěn)定報告發(fā)布會上，韓國央行副總裁張正洙說了一句話，把這份安心戳穿了：名義GDP增長高度集中在半導體，“借錢的那些家庭，收入并沒有普遍改善?！?/p>

一季度家庭信貸余額已經(jīng)到了1993.1萬億韓元，每個月還在以幾萬億的速度往上加。比率之所以在降，全靠分母——名義GDP同比漲了17.1%，三十年來最猛，但幾乎全是三星和SK海力士賣芯片賺來的。

韓國央行自己的拆解顯示，一季度GDP平減指數(shù)中出口項漲了23.5%，而國內(nèi)消費只漲了2.1%；企業(yè)營業(yè)盈余漲了17%，勞動者報酬只漲了4%。

錢進了半導體公司的利潤表，沒進家庭的銀行賬戶。國民收入部長金和用在發(fā)布會上坦言：名義GDP增長率擴大，可以期待降低家庭負債和政府負債對GDP的比率。

他說的是實話——比率確實在降。但降的原因不是還債，是芯片賣得好。債務是硬的，GDP是軟的。85.3%這個好看的數(shù)字，站在一塊芯片上面。

那么這些每個月新增的幾萬億韓元家庭債務，到底流去了哪里？

先是流進了股市。

二季度KOSPI三個月漲了59%，6月盤中摸到9385點。散戶不光用自己的錢沖進去，還在借錢——6月下旬融資余額沖到38.6萬億韓元的歷史新高。

韓國央行在金融穩(wěn)定報告里算了一筆更大的賬：截至5月末，用于直接買股的融資加信用墊資合計39.4萬億韓元，年內(nèi)增加了11.2萬億，增幅是1999年有統(tǒng)計以來最大的。

而這些杠桿高度集中在兩只股票上：到6月中旬，三星電子和SK海力士的融資余額合計約9.1萬億韓元，比年初翻了將近四倍，占KOSPI全部融資盤的三分之一以上。

6月23日，KOSPI單日暴跌9.99%，跌掉了910個點，創(chuàng)下史上最大單日跌幅，并觸發(fā)年內(nèi)第四次熔斷。當天KOSPI市場外資賣出4.1萬億韓元，機構(gòu)賣出4.5萬億。散戶卻反手買進了8.5萬億，創(chuàng)下單日歷史紀錄。

到6月底，KOSPI較高點回撤了約一成，但融資余額只從峰值38.6萬億降到了37.3萬億，幾乎沒動。他們沒有平倉，在用杠桿抄底。

再來一次同級別的暴跌，反向平倉就會啟動——股價跌穿保證金線，券商系統(tǒng)自動賣出，賣出的股票砸出更低的價格，觸發(fā)下一批人的保證金線。

然后是流進了樓市。

6月23日暴跌之后，股市里的錢并沒有回到銀行。當月其他貸款增幅比5月縮小了約1.6萬億韓元——借錢炒股的少了——但住房抵押貸款增幅反而從4萬億擴大到了4.5萬億。總量在降溫，結(jié)構(gòu)里發(fā)生的是杠桿從一個地址搬到了另一個地址。

而搬去的那個地方，漲得最兇的不是江南，是晶圓廠腹地。

華城東灘一周漲1.29%，水原靈通一周漲1.19%。媒體管這叫“半導體錢”。政府6月30日把東灘、器興、九里劃成投機區(qū)，漲幅不降反升，熱錢擠向隔壁的水原、南楊州、城南盆唐。

三星電子通過勞資協(xié)議敲定了向無房員工提供年利率1.5%、最高5億韓元的內(nèi)部購房貸款制度，不受DSR和LTV約束，正在準備實施。SK海力士正在要求同等待遇。金融委員會7月9日說了實話：法律上做不到。普通人房貸利率6%，三星工程師1.5%。監(jiān)管管不了。

到這里你會發(fā)現(xiàn)一件事：不管是股市的融資盤還是樓市的房貸，錢流去的每一個方向都指向同一個東西——半導體。

KOSPI漲的是三星和SK海力士，KOSDAQ同期跌了18%。樓市漲的是晶圓廠腹地。名義GDP之所以漲到能把債務比率拉下來，靠的也是芯片。四個看上去獨立的東西——股市、樓市、GDP、杠桿——站在同一塊地板上。

如果芯片賣不動了

上一輪半導體下行期就在不遠的2022到2023年。那一次芯片出口連續(xù)十幾個月同比負增長。但那時候家庭杠桿沒這么高，融資余額沒這么極端，房價也沒和晶圓廠綁得這么死。

這一次如果AI資本開支放緩——不需要崩盤，只需要放緩——事情會一步一步地來。

英偉達的訂單先減少，三星和SK海力士的業(yè)績跟著下修，KOSPI帶著38萬億的融資盤往下掉。然后京畿道那些靠“半導體錢”漲起來的公寓開始松動，名義GDP失去引擎，家庭債務占GDP的比率從85.3%反彈回去，脆弱借款人大面積違約……

但這不意味著它一定會塌。

韓國家庭貸款目前逾期率1.00%，低于長期均值，銀行資本充足。IMF判斷韓國“金融穩(wěn)定風險可控”。房貸以追索權(quán)為主、不存在美國次貸式的證券化傳染。

2025年1230億美元經(jīng)常項目順差和凈債權(quán)國地位是硬護城河。2022年時，韓國央行把利率從1.00%加到3.25%，房價兩年跌了約8%，沒有演變成系統(tǒng)性危機。韓國有能力消化一輪房價調(diào)整。

如果AI基礎設施建設周期持續(xù)五到十年，名義GDP的持續(xù)擴張就是真實的去杠桿。

萬一呢？

現(xiàn)在最重要的指標是韓國的半導體出口同比增速。連續(xù)兩三個月轉(zhuǎn)負，事情就要開始進入負反饋循環(huán)了。

1998年，那些父親在跳下去之前做的最后一件事是算賬。他們不是被情緒擊潰的，是被一道算術(shù)題擊潰的：房貸余額、壽險賠付、妻子和孩子的生活費。算完了，答案指向一個方向，他們就走了。

2026年的韓國也在算賬，只不過這道題的變量換了——不是外債和匯率，是AI資本開支和名義GDP。

整個國家的去杠桿、股市的估值、京畿道的房價、2000萬億韓元家庭債務的可持續(xù)性，全押在同一個假設上：AI芯片繼續(xù)大賣。

算對了，所有人都安全。

算錯了——1998年的父親們知道算錯了是什么感覺。