本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 錦緞 ，作者：耀華

傳說(shuō)中，弗里吉亞的戈耳狄俄斯國(guó)王將戰(zhàn)車拴在一根盤根錯(cuò)節(jié)的繩結(jié)上，繩頭隱沒(méi)在層層疊疊的纏繞中。神諭昭示：能解開(kāi)此結(jié)者，將成為亞細(xì)亞之王。

數(shù)百年來(lái)，無(wú)數(shù)智者前來(lái)挑戰(zhàn)，無(wú)人成功。直至亞歷山大率軍抵達(dá)，面對(duì)這團(tuán)千年難解的繩結(jié)，直接拔出佩劍，一劍劈下，繩結(jié)應(yīng)聲碎裂。

2026年的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們，正面對(duì)各自的戈耳狄俄斯之結(jié)。電商、搜索、社交、本地生活，過(guò)去二十年積累的核心業(yè)務(wù)，構(gòu)成了一個(gè)又一個(gè)盤根錯(cuò)節(jié)的體系：每條線都有邏輯，每條線也都有包袱，合在一起便成了困局。

以阿里為例。面對(duì)AI時(shí)代的轉(zhuǎn)型，阿里具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)：全棧AI布局、通義大模型、云計(jì)算的增速、平頭哥的芯片進(jìn)展，在國(guó)內(nèi)幾乎是獨(dú)一無(wú)二的稀缺標(biāo)的。

但今年以來(lái)，股價(jià)從180港元左右高位一度滑落到90港元以下；當(dāng)然騰訊也沒(méi)有好到哪里去，股價(jià)也從高點(diǎn)回撤了三分之一。

進(jìn)入7月中旬，阿里股價(jià)終于迎來(lái)久違的強(qiáng)勢(shì)反彈。年內(nèi)大跌之后拉出的這根陽(yáng)線，開(kāi)始讓投資者追問(wèn)一個(gè)更根本的問(wèn)題：這輪過(guò)山車，市場(chǎng)到底在顧慮什么？阿里能不能借著這波反彈，一鼓作氣打破估值折價(jià)？

在我們看來(lái)，中概互聯(lián)估值本輪大幅回調(diào)的底層邏輯是共通的：存量業(yè)務(wù)的行業(yè)估值進(jìn)入下行通道，已成型的增量業(yè)務(wù)想象空間有限，而AI還沒(méi)能構(gòu)建出穩(wěn)定的現(xiàn)金流循環(huán)。

阿里無(wú)疑是其中最受矚目的代表性樣本。我們以它為切口，來(lái)拆解現(xiàn)階段中概互聯(lián)估值難題的癥結(jié)，也嘗試回應(yīng)投資者眼下最焦灼的那一問(wèn)：如何看待和解決當(dāng)下的估值折價(jià)。

01

存量較穩(wěn)固，但估值被抑制

在談估值之前，先要看清基本面。單從增速而言，阿里電商過(guò)去兩年的增速并不弱。

今年一季度，阿里中國(guó)商業(yè)單季度收入錄得1222億元，其中電商業(yè)務(wù)963億元，同比微降不到1%。同期，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.4%，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)8.0%，其中網(wǎng)上商品零售額增長(zhǎng)7.5%。單看這一季，阿里電商的增速確實(shí)落后于大盤。

不過(guò)，一個(gè)季度的相對(duì)弱勢(shì)并不能說(shuō)明問(wèn)題。從2024年第二季度到去年三季度末，得益于客戶管理收入的增長(zhǎng)，阿里中國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)線的實(shí)際增速一直高于同季度實(shí)物網(wǎng)上零售額增速。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，阿里電商的基本盤相當(dāng)穩(wěn)固。對(duì)于一家體量如此龐大的頭部平臺(tái)，這份成績(jī)來(lái)得并不輕松。

但兩個(gè)客觀事實(shí)不容忽視。

其一，整個(gè)電商大盤的增速在放緩，頭部競(jìng)爭(zhēng)格局卻更加擁擠。

自2024年至今，即便有地方消費(fèi)券疊加國(guó)補(bǔ)的強(qiáng)刺激政策，但網(wǎng)上零售額增速一直處在下滑的通道內(nèi)，根據(jù)中金的研報(bào)判斷，2026年電商平臺(tái)的增速約為8%，要顯著低于2025年的12%。

并且，現(xiàn)階段電商市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的錘型集中，2022年國(guó)內(nèi)電商CR2集中度為60%，CR5為84%；而截至今年年初，CR2已降至57%，CR5則飆升至93%，尾部基本出清，而頭部都是類似字節(jié)、拼多多、京東這類的強(qiáng)資本玩家，橫向競(jìng)爭(zhēng)能帶動(dòng)的增量并不大。

其二，資本對(duì)電商平臺(tái)的興趣在消退。

AI對(duì)資本市場(chǎng)的虹吸效應(yīng)過(guò)強(qiáng)，絕大多數(shù)資金并不喜歡確定性較強(qiáng)的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。去年以來(lái)高盛和摩根士丹利陸續(xù)下調(diào)了傳統(tǒng)電商平臺(tái)的目標(biāo)價(jià)，從增速的遠(yuǎn)期估值來(lái)看，京東27年遠(yuǎn)期市盈率僅為6.9x，能留給阿里電商的估值空間自然不會(huì)太寬裕。

基本盤還在，盤子里的肉還在，但夾菜的人越來(lái)越多，圍繞電商的存量競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有放緩的趨勢(shì)，那么估值自然上不去，更關(guān)鍵的是，圍繞即時(shí)零售的新增量，看起來(lái)也不是那么性感。

02

增量有突破，但敘事不性感

阿里從2025年第二季度開(kāi)始，披露了單季度即時(shí)零售的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，僅從即時(shí)零售的增量來(lái)看，作為最晚入局外賣大戰(zhàn)的玩家，阿里打出了階段性的戰(zhàn)果。今年一季度，增速能達(dá)到57%，市場(chǎng)份額也追上了勁敵美團(tuán)。

但問(wèn)題是，即時(shí)零售這門生意的性感程度，還撐不起一個(gè)估值故事。

阿里費(fèi)控水平自外賣大戰(zhàn)伊始就陷入了泥潭。盡管反內(nèi)卷的敘事比較明確，但實(shí)際補(bǔ)貼并沒(méi)有明顯下滑，單均UE的修復(fù)速度同樣不及預(yù)期。根據(jù)光大證券的預(yù)測(cè)，即時(shí)零售單均UE在2027至2029財(cái)年分別為-1.8元、-0.8元、0元。

更關(guān)鍵的是，即時(shí)零售對(duì)阿里電商主站的帶動(dòng)作用，目前還無(wú)法反饋到與估值緊密相關(guān)的財(cái)報(bào)表現(xiàn)上。前文也提到了，阿里電商今年一季度同比增速是要落后于行業(yè)大盤的，也就是說(shuō)目前即時(shí)零售與電商協(xié)同效果還未完全顯現(xiàn)。

如果刨除電商的協(xié)同作用，即便即時(shí)零售真的可以在短期內(nèi)構(gòu)建出盈利模型，對(duì)利潤(rùn)側(cè)的貢獻(xiàn)也十分有限。摩根大通報(bào)告顯示，全球外賣行業(yè)中Uber Eats利潤(rùn)率僅為3.3%外賣這門生意，在全球范圍內(nèi)都是一個(gè)低利潤(rùn)率的苦差事。

即時(shí)零售確實(shí)幫阿里拿到了一張“近場(chǎng)電商”的門票，市場(chǎng)份額的追趕也證明了阿里的執(zhí)行力。但市場(chǎng)從來(lái)不會(huì)為一個(gè)仍在巨額虧損的業(yè)務(wù)支付溢價(jià)，對(duì)阿里而言，從估值的角度來(lái)講，增量的敘事還不夠性感。

03

AI全棧布局，但閉環(huán)未形成

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，阿里是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多完成全棧AI布局的企業(yè)，稀缺性毋庸置疑。"通義大模型+阿里云計(jì)算+平頭哥半導(dǎo)體"，使其在底層基礎(chǔ)設(shè)施層面具備了與全球科技巨頭比肩的潛力。

但是估值層面，阿里沒(méi)有得到類似的對(duì)價(jià)，比如阿里云：

·對(duì)比全球頭部的云+硬件軟件廠商，微軟Azure在2026年Q1同比增長(zhǎng)約40%，德銀測(cè)算Azure的真實(shí)毛利率軌跡：2024財(cái)年約60%，2025財(cái)年56%，2026財(cái)年降至52%，當(dāng)前占微軟收入比例約20%，疊加來(lái)算當(dāng)期整體PE約為34x。

·對(duì)比全球頭部的云+電商企業(yè)，招商證券國(guó)際給予亞馬遜AWS 28倍PE、15倍EV/EBITDA的估值。招銀國(guó)際則基于17.6倍預(yù)測(cè)EV/EBITDA。

我們通過(guò)SOTP來(lái)拆一下阿里，電商業(yè)務(wù)整體（國(guó)內(nèi)+海外）假設(shè)PE-TTM在6x左右（當(dāng)下主流電商的估值區(qū)間），過(guò)去12個(gè)月（剔除閃購(gòu)影響）的利潤(rùn)大約為1890億元，估值大約為1.13萬(wàn)億元；即時(shí)零售業(yè)務(wù)參考美團(tuán)，考慮到到店業(yè)務(wù)占比，已80%折價(jià)來(lái)算，大約為3600億；菜鳥(niǎo)三年前上市披露的預(yù)估值為200億美元，我們假設(shè)折價(jià)率在50%，實(shí)際的估值約為700億元。

那么市場(chǎng)實(shí)際給到阿里云的估值，大約在2800億，而阿里云的增速并不遜于Azure和AWS，但是利潤(rùn)率確實(shí)不算高，今年一季度僅為9.1%，實(shí)際PE大約為20x，還是明顯低于AWS和Azure。

癥結(jié)在哪里？阿里面前的AI故事還沒(méi)有形成閉環(huán)。

其一，市場(chǎng)的投資者對(duì)于阿里的現(xiàn)金流能力相對(duì)比較擔(dān)憂。

尤其是當(dāng)利潤(rùn)表被存量業(yè)務(wù)壓制時(shí)，過(guò)去兩年間，無(wú)論在電商戰(zhàn)場(chǎng)，還是即時(shí)零售戰(zhàn)場(chǎng)，阿里都深度參與，同時(shí)圍繞AI加碼每年千億規(guī)模的資本開(kāi)支水平，現(xiàn)金流壓力會(huì)非常大。

其二，阿里的AI模型尚未在核心能力上構(gòu)建出商業(yè)模式護(hù)城河。

從現(xiàn)如今最炙手可熱的AI大模型企業(yè)Anthropic來(lái)看，大模型商業(yè)化有無(wú)數(shù)條可能的路，但真正能夠支撐起一家萬(wàn)億美元市值公司的賽道，必須與生產(chǎn)力強(qiáng)掛鉤，而目前可行的路徑只有兩個(gè)：編程和辦公。

Coding能力是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)所有基模企業(yè)需要補(bǔ)足的關(guān)鍵一課，阿里千問(wèn)也不例外。此外，釘釘?shù)漠a(chǎn)品目前來(lái)看，還沒(méi)能很好的帶來(lái)辦公市場(chǎng)的技術(shù)革新。而雖然支付寶講述的AI化敘事在傳播短很迅猛，但終究是路徑跑偏了，不足以支撐大局。

在Coding與辦公這兩條路徑跑通前，整個(gè)AI投入的循環(huán)很難構(gòu)建起來(lái)，大規(guī)模的資本開(kāi)支，需要有商業(yè)化層面的強(qiáng)反饋，在此之前一定會(huì)持續(xù)遭受非議。

04

打破估值折價(jià)的那把利劍

回到文章開(kāi)頭的問(wèn)題。7月中旬這波反彈，讓阿里股價(jià)從100元以下回到了110元上方。但反彈修復(fù)的是情緒，不是估值。

阿里面前擺著三道題：電商的利潤(rùn)池正在被競(jìng)爭(zhēng)一點(diǎn)一點(diǎn)攤薄，即時(shí)零售還在燒錢換市場(chǎng)，AI的資本開(kāi)支在膨脹而商業(yè)閉環(huán)尚未形成。同一張利潤(rùn)表上，現(xiàn)金流在收緊，預(yù)期在拉長(zhǎng)，估值折價(jià)就是這么被擠壓出來(lái)的。

反彈提供了一個(gè)窗口。市場(chǎng)情緒回暖的時(shí)候，投資者愿意重新審視資產(chǎn)質(zhì)量。阿里手里有全棧AI的稀缺布局，有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的云計(jì)算業(yè)務(wù)，有平頭哥在芯片領(lǐng)域的進(jìn)展。這些東西在跌到100元以下時(shí)被恐慌遮蔽了，反彈可以把它們重新照亮。

但反彈能不能變成反轉(zhuǎn)，取決于市場(chǎng)是否相信阿里能把利潤(rùn)表上的窟窿一個(gè)一個(gè)堵上。電商的利潤(rùn)要穩(wěn)住，即時(shí)零售的虧損要收斂，AI的投入要找到商業(yè)化落地的最短路徑。三件事有一件沒(méi)做到，反彈就只是反彈。

華山路險(xiǎn)，只能向上，但阿里被太多東西拽著。從電商到即時(shí)零售，再到AI，阿里的估值故事講了三個(gè)章節(jié)，每個(gè)章節(jié)單獨(dú)看都有邏輯，市場(chǎng)卻給出了一個(gè)整體性的估值折扣。全棧AI的稀缺性在國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有第二家，預(yù)期差確實(shí)存在，但預(yù)期差的兌現(xiàn)需要時(shí)間。

不過(guò)，除了等待時(shí)間給出答案，阿里還有一條更主動(dòng)的路可以走。

通用電氣把醫(yī)療、能源、航空拆成三家獨(dú)立公司，西部數(shù)據(jù)把硬盤和閃存分開(kāi)上市，西門子把醫(yī)療和能源先后剝離,這些操作無(wú)一例外地釋放了被集團(tuán)折價(jià)壓制的資產(chǎn)價(jià)值。

西部數(shù)據(jù)拆分后，硬盤加閃存的合計(jì)市值漲了超過(guò)二十倍，通用電氣觸底反彈，西門子三塊業(yè)務(wù)各自按行業(yè)邏輯獨(dú)立定價(jià)。

阿里今天面臨的困境，與這些工業(yè)巨頭在某個(gè)階段的狀態(tài)高度相似。電商是成熟現(xiàn)金牛，即時(shí)零售是燒錢換市場(chǎng)的成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)，阿里云和AI是全棧技術(shù)平臺(tái)。三類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、估值方法、資本需求完全不同，擠在同一張利潤(rùn)表上，結(jié)果就是互相拖累。電商的利潤(rùn)被即時(shí)零售和AI的投入吃掉，市場(chǎng)看不清每塊業(yè)務(wù)到底值多少錢，索性全部打折處理。

如果把阿里云和AI業(yè)務(wù)獨(dú)立分拆上市，效果是立竿見(jiàn)影的。

第一，阿里云可以擺脫電商業(yè)務(wù)的估值天花板，直接對(duì)標(biāo)AWS和Azure的估值體系。目前市場(chǎng)給阿里云的隱含市盈率約20倍，而AWS和Azure的估值倍數(shù)明顯更高。第二，電商和即時(shí)零售留在集團(tuán)主體，按成熟現(xiàn)金牛加成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)的混合邏輯定價(jià)，估值模型更清晰。第三，分拆后各業(yè)務(wù)單元獨(dú)立融資，資本開(kāi)支不再互相擠占，現(xiàn)金流壓力大幅緩解。

全球工業(yè)集團(tuán)的拆分潮傳遞了一條清晰的邏輯：企業(yè)的壓艙石從來(lái)不僅是營(yíng)收規(guī)模，更是高壁壘、專業(yè)化核心資產(chǎn)。當(dāng)業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)分化到無(wú)法用同一套敘事講清楚時(shí)，拆開(kāi)，讓每塊資產(chǎn)按自己的行業(yè)規(guī)律被定價(jià)，比繼續(xù)捆在一起等待市場(chǎng)整體重估，要快得多，也確定得多。

仁者樂(lè)山，智者樂(lè)水?？瓷降慕嵌炔煌吹降娘L(fēng)景就不一樣。有人看到山的雄奇，有人看到山的險(xiǎn)峻，還有人從山的背面看到了登頂之前的漫長(zhǎng)跋涉。但山本身的輪廓不會(huì)因?yàn)橛^察角度改變。市場(chǎng)情緒的折扣是短暫的，資產(chǎn)的質(zhì)量是長(zhǎng)久的。

對(duì)于投資者而言，想要看清山的輪廓，可能需要更多的時(shí)間。而打破估值折價(jià)最快的那把劍，亞歷山大在兩千三百年前已經(jīng)示范過(guò)了。