本文來自微信公眾號： 青山產業(yè)評論 ，作者：青山研究院

2026 年 7 月 3 日，太和水從上交所摘牌。

虧損本身不會讓一家上市公司直接退市。太和水是在 2024 年年報披露后先被實施退市風險警示，股票簡稱變?yōu)椤?ST 太和”。此后一年，公司仍然虧損，扣除后營業(yè)收入仍低于 3 億元，內部控制又被出具否定意見，最終觸發(fā)退市。

簡單說，太和水不是“虧了一年就退市”，而是在進入退市風險期后，經營和內控問題都沒有得到修復。退市之前，上海證監(jiān)局還查明，公司在 2025 年業(yè)績預告相關材料中存在虛構工程項目、提前確認進度等問題。

如果只看到這里，太和水不過是又一家在經營承壓后出現財務和治理問題的上市公司。

但太和水的特殊之處在于，它上市時曾被視為一家頗有辨識度的水生態(tài)技術企業(yè)。

“食藻蟲引導水下生態(tài)修復”“水下森林”等技術標簽，使它區(qū)別于傳統市政工程公司。2019 年，公司營業(yè)收入達到 5.32 億元，凈利潤接近 1.48 億元；上市前披露的水環(huán)境生態(tài)建設業(yè)務毛利率也一度處于較高水平。

問題是，一家看起來輕資產、高毛利的技術公司，為什么在首次公開發(fā)行時，要把約 5.50 億元募集資金用于補充工程施工營運資金？

答案并不在技術本身，而在技術背后的交付方式。

太和水賣的不是一項可以反復復制、交付即收款的技術產品，而是一項以水生態(tài)技術為核心、以 EPC 工程為載體的項目生意。技術決定能不能進場，真正決定利潤能不能落袋的，卻是合同、施工、分包、驗收、審價和付款。

太和水最大的錯位，是用技術公司的估值和想象力進入資本市場，卻一直按工程公司的方式賺錢、墊資和承擔風險。

技術是招牌

真正賣出去的是工程

太和水業(yè)務概括起來是一條完整流程：水生態(tài)修復技術研發(fā)、現場勘測、規(guī)劃設計、工程施工、水下生態(tài)系統調控，再到后期維護。

這套敘述很容易讓外界把它理解成一家靠核心技術獲得高溢價的環(huán)?？萍脊?。但從合同和收入構成看，太和水真正的基本盤一直是水環(huán)境生態(tài)建設工程。

上市前，公司超過 95% 的收入來自水環(huán)境生態(tài)建設。項目主要采用 EPC 模式，公司既要根據水體情況設計方案，也要采購材料、組織施工、控制進度和成本，并對最終水質和生態(tài)穩(wěn)定負責。水生態(tài)維護雖然存在，卻沒有成為足以支撐長期復購的主要收入來源。

這意味著，食藻蟲、沉水植物和水生態(tài)調控技術只是項目的核心工藝，不是獨立出售的標準產品。每進入一個新湖泊、新河道，企業(yè)都要重新勘測、設計、組織材料、安排分包、駐場施工，并等待甲方和監(jiān)理確認產值。項目越多，組織工作和資金占用就越大。

從成本構成也能看出這家公司真實的工程屬性。2019 年，太和水工程分包和勞務分包采購額合計約 1.41 億元，其中約 95% 用于水環(huán)境生態(tài)建設；到 2022 年，分包成本已占公司項目成本的 58.14%。清淤、覆土、駁岸、濕地建設、水生動植物種植和設備安裝，大量依靠各地分包商完成。

在這種模式下，專業(yè)公司的核心能力不只是技術方案，還包括能否把預算做準、把分包商管住、把工程量做實、把甲方和監(jiān)理的簽認及時拿回來。技術部門解決的是水能不能做清，項目部門解決的是這項工作能不能被計量，財務部門關心的則是已經發(fā)生的成本能不能形成收入、形成結算并最終收回。

這三件事，太和水早期并沒有完全打通。

太和水涉及的典型項目結算通常包括預付款、進度款、竣工結算款和質保金。水體達到約定標準后，還要取得第三方檢測報告，再經過業(yè)主委托的中介機構審價，才能辦理竣工結算和付款。公司項目施工期通常在一年左右，竣工驗收到竣工結算往往還要一至兩年，隨后還有一至兩年的質保和維護責任。

這是一門典型的“先干活、后審價、再等錢”的生意。

太和水擁有技術優(yōu)勢，卻沒有因此改變工程項目的付款順序。它仍然要先支付員工工資、材料款和分包款，再等待業(yè)主預算、總包結算和內部審批。對于總包方下面的專業(yè)分包項目，太和水的回款還取決于總包方是否先從業(yè)主手里拿到錢。

所以，上市融資能夠緩解資金不足，卻不能改變這門生意的底層約束。新增資金可以支持更多項目同時開工，也會同步放大在建項目、應收款項和分包管理規(guī)模。只要結算速度沒有變快，規(guī)模擴張就會不斷提出新的資金需求。

對這類水生態(tài)企業(yè)而言，資產負債表不是項目完成后的財務記錄，而是項目實施過程中的生產工具。

這也是太和水案例的第一層行業(yè)意義：專業(yè)技術可以提高項目中標率和毛利率，卻不天然帶來更好的合同地位。企業(yè)拿到的是技術溢價，承擔的仍然是工程風險。

訂單沒有消失

項目卻轉不動了

太和水經營拐點最值得研究的一年，不是退市的 2025 年，而是首次虧損的 2022 年。

當年，公司營業(yè)收入從 4.60 億元降至 2.05 億元，同比下降 55.37%，凈利潤由盈轉虧。公司當時給出的解釋包括基建項目發(fā)包放緩、業(yè)主投資計劃推遲、財政環(huán)保支出下降等外部因素。

這些因素都存在，但訂單數據呈現出一個更有意思的矛盾。

2021 年末，太和水在手訂單約 8669 萬元；2022 年新增訂單約 6.51 億元，期末在手訂單反而增至約 5.36 億元。也就是說，企業(yè)并不是完全拿不到合同。

真正的問題是，大量合同沒有按計劃轉化為開工量、產值、結算和現金。

做工程的環(huán)保公司都清楚，合同額、產值、收入和回款是四個不同的數字。

合同簽了，不等于項目馬上開工；項目開了，不等于現場產值可以及時確認；產值確認了，不等于甲方已經辦理結算；結算辦了，也不等于款項按時到賬。水生態(tài)項目還要多過一道關：施工完成并不代表生態(tài)系統已經穩(wěn)定，水質效果需要經過時間觀察，外源污染、季節(jié)變化和后續(xù)維護都可能影響終驗。

因此，一個水生態(tài)項目現場其實同時跑著三套進度。

第一套是水體恢復的進度。沉水植物能否穩(wěn)定、透明度能否提升、水質指標能否持續(xù)達標，受水體條件和外部環(huán)境影響，很難完全按施工日歷推進。

第二套是工程產值和財務收入的進度。太和水按照實際發(fā)生成本占預計總成本的比例計算履約進度。材料進場、分包施工和人工投入越多，賬面上的工程進度就越快；但這一進度仍需要甲方或監(jiān)理簽認，并不等于水生態(tài)效果已經通過最終驗收。

第三套是甲方付款的進度。政府預算是否到位、總包方是否完成整體審價、業(yè)主內部付款流程走到哪一步，決定了收入什么時候變成現金。

正常情況下，這三套進度允許存在時間差，但不能長期脫節(jié)。

太和水后來的問題，正是項目完成、收入確認和實際回款之間的距離越來越大。

2022 年監(jiān)管問詢回復中，公司列出了 9 個已經完工的主要項目，其中 7 個存在付款逾期。宜興項目已經完工，尚未完成竣工決算；嘉善、湖州、云南等項目也出現工程完成而審價、結算或付款尚未跟上的情況。公司列示的當年主要項目合同總額約 3.24 億元，累計確認收入約 2.61 億元，形成應收賬款約 1.63 億元，累計回款卻只有約 8212 萬元。

其中有的項目完工進度已經達到 100%，實際回款仍不足合同額的一成；有的項目直到完工也沒有收到第一筆款；還有項目因為長期不能回款訴至法院，最終審定結算價低于此前確認收入，公司只能在后續(xù)年度沖減收入。

這不是一句“政府項目回款慢”能夠解釋的。

更深一層的問題在于，太和水雖然承擔了專業(yè)施工和生態(tài)效果責任，卻未必掌握項目的審價權、付款安排和最終結算節(jié)奏。

部分項目的直接客戶是大型國企總包方，最終資金來自地方政府。業(yè)主、總包、專業(yè)分包之間隔著多層確認和付款流程，只要其中一個環(huán)節(jié)停下來，太和水就要繼續(xù)承擔已經投入的材料、人工和分包成本。

在項目快速增長階段，新開工項目帶來的收入可以掩蓋舊項目結算變慢的問題；一旦新增項目放緩，舊應收和合同資產就會從利潤表背后走到臺前。此時，在手訂單不再只是未來收入，也可能是一筆尚未明確開工時間、付款條件和資金來源的潛在墊資需求。

到 2025 年，這種脫節(jié)已經從經營問題演變?yōu)閮瓤貑栴}。年報披露，部分工程項目的產值表缺少業(yè)主或監(jiān)理確認，分部分項驗收、階段結算和進度款審核資料也不完整。上海證監(jiān)局隨后查明，公司還存在虛構工程項目、提前確認進度等情形。

對工程企業(yè)而言，甲方簽認、監(jiān)理確認、階段驗收和結算資料并不是財務部門為了審計臨時補的手續(xù)，而是項目管理本身。項目部門如果只盯施工量，財務部門只按成本推收入，經營層只看合同額和年度業(yè)績，最終就會出現現場、賬面和回款各說各話。

太和水真正失控的，不是某一個項目，而是項目進度、收入進度和收款進度長期沒有被同一套經營管理約束。

退市暴露的

是專業(yè)型公司的能力錯配

太和水的退市當然有治理和財務責任，但如果只把問題歸結為少數人員的違規(guī)操作，仍然解釋不了它為何從高毛利技術明星走到核心業(yè)務嚴重虧損。

監(jiān)管后來查明，早在 2017 年至 2018 年的撫州項目中，部分水域尚未完成最終治理，公司卻已確認全部項目收入。到 2025 年，公司再次因虛構項目、提前確認工程進度受到監(jiān)管措施。兩次事件相隔多年，指向的卻是同一個經營難題：生態(tài)治理做到什么程度，工程產值應當確認到哪一步，收入又應當在什么邊界內進入報表。

這不是水生態(tài)技術本身的問題，而是專業(yè)技術公司承擔工程總包角色之后，能力沒有同步升級。

太和水早期的優(yōu)勢在于技術、項目經驗和市場品牌。它可以設計水體治理方案，也能依靠“食藻蟲”和水下生態(tài)體系形成差異化。但 EPC 模式要求的遠不止這些。項目越大，企業(yè)越需要審慎選擇資金來源和付款條件，識別業(yè)主與總包方的支付能力，控制分包成本，管理項目變更，并在每一個付款節(jié)點前完成簽認、審價和催收。

這些能力決定的不是項目能不能中標，而是中標之后會不會虧錢。

從太和水的財務變化，可以較為清晰地看出問題如何一步步暴露。2020 年，太和水營業(yè)收入約 5.60 億元，凈利潤約 1.63 億元；2021 年收入和利潤尚未轉負，經營活動現金流卻已經降至約 -1.28 億元。2022 年收入腰斬并出現虧損，此后三年持續(xù)低收入、重虧損。到 2025 年，水環(huán)境生態(tài)建設業(yè)務收入只剩約 2760 萬元，毛利率降至 -89.49%。

同年，按應收票據及應收賬款、合同資產和長期應收款合計口徑計算，公司相關款項約 3.48 億元，相當于當年營業(yè)收入的 3.33 倍；青山研究院樣本庫中 62 家水務及水處理樣本的中位數約為 1.24 倍。更值得注意的是，太和水應收賬款賬面價值下降，并不是因為舊賬已經順利收回，而是壞賬準備繼續(xù)增加，大量賬面資產被減值處理。

當水生態(tài)主業(yè)收縮后，公司還嘗試通過系統集成等業(yè)務補充收入。但 2025 年報顯示，部分系統集成合同的核心方案、軟硬件集成、實施部署和驗收主要由供應商主導，公司并未承擔主要履約責任，相關收入只能按凈額確認。

這說明新業(yè)務并沒有真正形成新的交付能力和利潤支點，反而進一步增加了收入邊界判斷的復雜性。

太和水最終暴露的是一種在環(huán)保行業(yè)并不少見的能力錯配：企業(yè)以專業(yè)技術進入市場，卻在增長中逐漸變成工程組織者；它能夠解決技術問題，卻沒有建立與項目規(guī)模相匹配的合同管理、結算管理和資金管理能力。

這種錯配在行情好的時候并不顯眼。

政策投資增加、項目連續(xù)開工、資本持續(xù)補充，企業(yè)可以依靠新增項目覆蓋舊項目的資金占用?？梢坏┴斦s束增強、業(yè)主付款放慢、訂單開工推遲，技術優(yōu)勢無法直接兌換成現金，工程公司的重資產一面就會迅速顯現。

上市曾經給太和水補充了大筆營運資金，卻沒有改變一次性工程收入占絕對主導的業(yè)務結構，也沒有讓后續(xù)維護形成穩(wěn)定、可復購的現金來源。資金只是延長了這套模式的承受時間，并沒有修正合同、產值、結算和回款之間的錯位。

未來水生態(tài)企業(yè)的分化，很可能就發(fā)生在這里。

一類企業(yè)會繼續(xù)把技術裝進大工程，通過規(guī)模獲得收入，但同時承受墊資、分包和地方財政波動；另一類企業(yè)則會盡量縮短收款路徑，把技術做成更清晰的工藝包、設備、運營服務或按績效付費的長期合同。

前者考驗資本和項目管理，后者考驗技術標準化和持續(xù)運營能力。

兩條路都可以成立，但不能只按技術公司的邏輯拿項目，再按工程公司的方式承擔風險。

技術企業(yè)一旦做成工程生意，真正的護城河就不再只有技術，而是選擇什么項目、簽什么合同、墊多少錢，以及能不能把錢收回來。

水做清以后

生意才剛剛開始

太和水的退市并不意味著水生態(tài)修復失去了價值。河湖治理、城市水環(huán)境改善和生態(tài)修復仍然有長期需求。

水做清只是技術結果，完成審價、結算和收款才是經營結果。兩者之間隔著項目選擇、合同責任、分包管理、業(yè)主預算和長期維護。

對環(huán)保專業(yè)公司而言，最危險的時刻并不是沒有技術，而是技術仍然有效、項目也還在，卻發(fā)現企業(yè)承擔的已經是一門自己并未真正準備好的工程生意。