本文來自微信公眾號： 秦朔朋友圈 ，作者：黃凡，題圖來自：AI生成

秦老師寫了《偉大的泡沫 || 大視野》，我們繼續(xù)探討。這兩年的國內(nèi)外資本市場，顯然正處于AI大時代之中。國內(nèi)投資人高喊著“站在光里，記在芯里”“All-in AI”的口號踴躍參與，唯恐錯過這場宏大敘事下的“歷史性機遇”。

在這樣的狂熱中，投資界只要稍有質(zhì)疑，便會被歸為“老登”——這個詞已然成為資本市場對沒有All-in AI的投資人的戲謔，人們認定“老登們”必將因守舊僵化而錯失時代紅利。

與此同時，全球市場的AI賽道同步陷入火熱：代表芯片行業(yè)景氣度的費城半導(dǎo)體指數(shù)過去一年上漲了近三倍；國內(nèi)市場中代表“光”（光模塊）與“芯”（GPU、存儲芯片）等硬科技的創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板指數(shù)也是節(jié)節(jié)攀升，其中科創(chuàng)板指數(shù)今年上半年漲幅就超過50%，估值更是達到了登峰造極的240倍（東方財富2026年6月底數(shù)據(jù)）。

投資人大多在市場中忙里忙外、追漲殺跌，仿佛股票代碼就是這個時代的財富密碼，能讓人一夜暴富。然而，作為一名在金融圈摸爬滾打三十載的“上古洪荒神登”，我始終認為：投資的本質(zhì)從來不是比拼誰更懂代碼，而是比拼誰更能穿透技術(shù)的迷霧，看清資本的周期。

我完全認同AI技術(shù)將對人類生產(chǎn)力產(chǎn)生指數(shù)級的提升。但請記?。杭夹g(shù)革命的偉大，并不等同于投資獲利的必然。面對這場席卷全球的AI大潮，不妨讓我們冷靜幾分鐘，撥開泡沫，回歸常識進行深入思考。

AI淘金熱與“賣鏟人”的暴利陷阱

如果把當(dāng)前的AI浪潮看作一場淘金熱，那么我們必須承認：目前真正賺到大錢的，是那些提供AI基礎(chǔ)設(shè)施硬件、如同向淘金者“賣鏟子”的廠商。

首先，我們可以觀察2026年全球AI企業(yè)盈利池的預(yù)測表現(xiàn)：

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)AI生成

2026年全球AI企業(yè)盈利格局數(shù)據(jù)表明：美國和韓國的AI企業(yè)盈利額預(yù)計將占全球總額的84%。

其中，英偉達一家就獨占了近三分之一，而臺積電、中際旭創(chuàng)、新易盛等眾多供應(yīng)鏈企業(yè)，也都在因為英偉達配套而賺得盆滿缽滿。

這組數(shù)據(jù)揭示了一個殘酷的事實：AI熱潮雖然橫掃全球，但紅利的分配存在極度分化。

如果把AI看作淘金熱，如今賺錢的幾乎全是賣鏟子的廠商；而負責(zé)搭建大平臺以及實現(xiàn)C端應(yīng)用落地的大廠，目前還沒有賺到什么錢，甚至還沒開始賺錢。

這說明了什么？說明AI的應(yīng)用場景目前仍處于“概念期”，而算力基礎(chǔ)設(shè)施（GPU、存儲、通信）已經(jīng)進入了“兌現(xiàn)期”。

當(dāng)前海內(nèi)外市場都呈現(xiàn)出一種極端的“硬件崇拜”。海外費半指數(shù)與國內(nèi)科創(chuàng)板的暴漲，本質(zhì)上是對AI基礎(chǔ)設(shè)施“超長上行周期”的提前定價。但我們要警惕的是：當(dāng)硬件供給嚴重依賴少數(shù)幾個寡頭，而下游的應(yīng)用尚未跑通商業(yè)閉環(huán)時，這種增長模式是難以持續(xù)的。

目前，美國各大AI平臺與應(yīng)用巨頭（如亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、甲骨文等）的資本開支規(guī)模驚人，市場主流估計總額在8000億美元左右。這些應(yīng)用端巨頭為了在算力上不掉隊，瘋狂砸錢，而以存儲芯片為代表的硬件漲價，反過來又不斷推高這筆預(yù)算。

然而，這些巨頭如此天量的資本開支，今后能否順利回本？目前來看存在巨大的不確定性。如果持續(xù)一兩年只有投入而沒有可靠的收入來源，現(xiàn)金流終將枯竭，巨頭們的估值水平勢必大幅下移。到那時，它們還能繼續(xù)增加資本開支嗎？這就好比在淘金潮中，如果淘金者一直淘不到金子，他們還會繼續(xù)花大價錢去買所謂的“硬科技”鏟子嗎？答案不言而喻。

二、碳基生物的狂熱中，投資人更需冷靜

當(dāng)前，科技巨頭們的資本開支增速令人咋舌。但作為投資者，我們需要拷問一個核心問題：這樣的資本開支真的具有持續(xù)性嗎？我們現(xiàn)在不看估值、無腦跟風(fēng)硬科技公司，難道不是在參與一場豪賭？

在過去的科技史中，我們見過太多盛極一時卻最終隕落的硬科技公司：從當(dāng)年壟斷互聯(lián)網(wǎng)光纖的北方電訊、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備巨頭思科，到曾作為移動載體的手機巨頭摩托羅拉、諾基亞、黑莓……

在技術(shù)不斷迭代的洪流中，真正能穿越周期的企業(yè)屈指可數(shù)。目前，作為硬件公司最大金主的AI巨頭們，正面臨一個經(jīng)典的困境：它們寄望于通過持續(xù)增長的資本開支來維持未來的增長潛力；但如果未來的算力需求無法轉(zhuǎn)化為C端用戶的持續(xù)付費，或者B端企業(yè)級應(yīng)用的穩(wěn)定現(xiàn)金流，這種增長邏輯就會徹底斷裂。

我們需要密切關(guān)注以下關(guān)鍵風(fēng)險點：基礎(chǔ)設(shè)施是否過剩？ 如果算力的擴容速度遠超應(yīng)用的落地速度，2027年是否會出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)減值？盈利模式能否閉環(huán)？所有的技術(shù)創(chuàng)新，最終都要落腳到自由現(xiàn)金流上。

目前的重資產(chǎn)AI模式與當(dāng)年的輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)模式有著本質(zhì)區(qū)別，一旦現(xiàn)金流枯竭，估值邏輯將面臨崩塌。不過在此時，資本市場最主流的聲音往往是：“我們都知道AI硬件賽道有泡沫、有風(fēng)險，但錯過歷史機遇的風(fēng)險更大！”

對此，我明確持有不同意見。如果只把AI看作一波科技股行情，它確實顯得“不容錯過”。然而，如果將其置于更長的歷史周期中觀察，它其實與每一次通用技術(shù)革命一樣，是波浪式推進的——

最先是基礎(chǔ)設(shè)施的狂奔，隨后是平臺的重構(gòu)，最后才輪到應(yīng)用的普及和社會組織方式的重寫。

這不是一輪普通的行業(yè)景氣度循環(huán)，而是一場深度重排生產(chǎn)函數(shù)的技術(shù)長波。長波技術(shù)革命從來不意味著股價會單邊直線狂飆。2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)浪潮及破滅周期，就是最好的一面鏡子。

回顧歷史，納斯達克指數(shù)在1999年一年內(nèi)狂漲86%，于2000年3月10日觸頂5048點，隨后一路暴跌至2002年10月4日的1139.90點，跌幅高達77%。而指數(shù)真正重回歷史新高，整整讓市場等到了2015年4月。

也就是說，互聯(lián)網(wǎng)確實為我們創(chuàng)造了投資的歷史性機遇，但參與者在1999年底至2000年初進場顯然是錯的——錯在資本為將來的遠期收入，付出了過于昂貴的當(dāng)期對價。這正是今天AI投資最值得警惕的地方。

誠然，AI將來會改變世界，但我們必須在現(xiàn)階段拷問：依賴巨額資本開支的擴張模式能否持續(xù)？這與當(dāng)年房地產(chǎn)、新能源甚至大宗商品等行業(yè)的擴張周期邏輯如出一轍——只要需求爆發(fā)，供給端就會迅速膨脹；可一旦行業(yè)門檻不足以阻止資本涌入，很快就會從“短缺”走向“過?！?。

因此，AI硬科技再強，也不可能不經(jīng)反復(fù)驗證與劇烈波動，就一飛沖天。讓我們重點回顧一下上一輪互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，三家典型巨頭的興衰終局，以此為鑒：

1. 北方電訊（Nortel）：泡沫中的“賣鏟王”。作為當(dāng)時的全球通信設(shè)備龍頭，其2000年前后的核心產(chǎn)品是最先進的光纖——這是互聯(lián)網(wǎng)時代必不可少的“鏟子”，地位堪比今天的英偉達。在1999年科技泡沫頂點時，北電市值一度高達2500億美元，全球員工近萬人。

然而，隨著后來下游巨頭的資本開支難以為繼，北電最先進的光纖面臨滯銷。在會計丑聞與一系列戰(zhàn)略失誤后，公司最終于2009年申請破產(chǎn)，股票投資人資產(chǎn)清零。

北電是典型的“把階段性景氣當(dāng)成永續(xù)增長、把融資能力當(dāng)成核心競爭力”，最終被周期與治理缺陷同時反噬的基礎(chǔ)設(shè)施冠軍。

2. 思科公司（Cisco）：透支未來的“長跑者”。思科的業(yè)務(wù)更為綜合，既提供通訊連接設(shè)備，也提供路由器等落地解決方案。在2000財年，思科已經(jīng)具備了幾十億美元的扎實盈利能力，但即便如此，也根本無法支撐其當(dāng)時4000億美元的恐怖市值。

泡沫破滅后，思科市值一度跌至1000億美元左右，二十年過去了也未能重拾當(dāng)年的輝煌。這說明，即便企業(yè)一直保持良好經(jīng)營且擁有真金白銀的利潤，過高的估值也會提前透支其幾十年的未來。投資者若在當(dāng)期高價買入，依然要遭受長期的虧損。

3. 微軟（Microsoft）：穿越周期的“平臺王者”。微軟是上一輪產(chǎn)業(yè)革命中成功存活并至今保持龍頭地位的長跑好手。其穿越周期的路徑值得反復(fù)斟酌：它在2000年雖深陷反壟斷訴訟，但已擁有極其廣泛的產(chǎn)品矩陣，且當(dāng)年研發(fā)投入高達37.8億美元（約占收入的16.4%）。

在泡沫退去的十多年里，微軟完成了兩次關(guān)鍵的自我再造——第一次是云平臺化，第二次是AI平臺化。早在2016年，微軟就將“智能云”定義為核心支柱；到了2025財年，Azure收入首次突破750億美元，云相關(guān)總收入達到1689億美元。

微軟的成功證明，真正稀缺的不是某一代的硬件優(yōu)勢，而是能把每一次技術(shù)換代重新組織成平臺生態(tài)的能力。

但需要順便提一句：即便是微軟這樣的跨時代王者，2000年高峰時市值6000億美元，到2009年低點時也跌去了75%（剩下不到1500億），直到2016年才重新站回6000億市值的起點。

如果把今天的AI產(chǎn)業(yè)拆開剖析，結(jié)構(gòu)同樣非常清晰：產(chǎn)業(yè)層級代表領(lǐng)域當(dāng)前現(xiàn)狀與風(fēng)險特征。

第一層：基礎(chǔ)設(shè)施芯片、算力、存儲、數(shù)據(jù)中心等目前最受熱捧，公司最早賺到真金白銀；但最容易被市場高估，技術(shù)迭代極快，一旦掉隊極易被直接淘汰。

第二層：平臺層云計算、操作系統(tǒng)、開發(fā)框架、數(shù)據(jù)入口擁有強大資本實力的巨頭盤踞，地位最為核心，但目前最容易被低估。最終的真正贏家，往往是能反復(fù)利用技術(shù)建立可持續(xù)平臺生態(tài)的公司。

第三層：應(yīng)用端機器人、自動駕駛、AI終端、垂直大模型等最具想象力，投資人最愛扎堆湊熱鬧；但生存環(huán)境最為殘酷。例如某大模型代表公司，2025年營收僅7億多且仍處于巨虧投入期，在港股上市最高市值竟被炒至萬億。這類公司商業(yè)模式不清、收入兌現(xiàn)最慢、替代路徑最多，最終存活率其實極低。上一輪互聯(lián)網(wǎng)浪潮中被迅速淘汰的，絕大多數(shù)都在這一層。

因此，理解AI不能只看“硬技術(shù)有多強”，還要看它正處于哪一個價值捕獲階段。即便是技術(shù)當(dāng)前最強、在基礎(chǔ)設(shè)施繁榮期最賺錢的公司，也不等同于它能穿越周期，為投資人帶來長期的良好回報。

三、如何在泡沫破滅與周期更替中存活

與歷史上歷次產(chǎn)業(yè)革命的浪潮一樣，這一輪AI產(chǎn)業(yè)革命正在派生出巨大的資本泡沫。

通常，泡沫會經(jīng)歷三個階段：

1. 當(dāng)下的基礎(chǔ)設(shè)施泡沫；

2. 下一階段的平臺重估泡沫；

3. 遠期的應(yīng)用全面爆發(fā)泡沫。

盡管每一輪泡沫階段性都會破滅，但AI產(chǎn)業(yè)能力螺旋式上升的大趨勢不會改變?，F(xiàn)階段的泡沫主要集中在基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的“硬科技”上。

那么核心問題在于：AI巨頭們巨額的資本開支，究竟何時能轉(zhuǎn)化為真實的現(xiàn)金流？如果收入跟不上開支，會發(fā)生什么？

歷史早就給出了答案：要么估值回落，要么周期出清。因此我認為，當(dāng)今與其去積極地追逐顯而易見的當(dāng)前基建泡沫，倒不如靜待泡沫破滅后，去從容挑選那些能夠活下來的“剩者”。

比如個人電腦（PC）時代的操作系統(tǒng)平臺，移動互聯(lián)網(wǎng)時代的社交與電商平臺，AI時代的大模型、云計算以及工具鏈平臺。只有具備基建、平臺與應(yīng)用綜合能力的巨頭，才擁有在大浪淘沙中長期存活的高概率。

即使進入了AI大時代，我認為“老登式”的投資策略——“選、等、守”，依然有效：

一、“選”：挑選好賽道里的好公司我們要學(xué)會區(qū)分“技術(shù)領(lǐng)先”與“商業(yè)護城河”。在AI時代，技術(shù)迭代瞬息萬變，單一產(chǎn)品或單一模型極易被替代。我們更應(yīng)將目光投向那些在軟硬件結(jié)合、數(shù)據(jù)壁壘和商業(yè)生態(tài)上擁有深厚積累的企業(yè)，而非僅僅去追逐那些靠燒錢堆砌算力的公司。

二、“等”：靜待核心資產(chǎn)出現(xiàn)合理價格我們不必因為現(xiàn)階段沒有“站在光里，記在芯里”就陷入落后于時代的焦慮，更不必為了硬擠上某些AI賽道的快車而支付高昂的溢價。

投資是一場馬拉松，AI硬科技是當(dāng)下的主角，但絕不是唯一的劇本?；貧w常識，關(guān)注現(xiàn)金流。在大浪潮中，新賽道和高成長公司會不斷涌現(xiàn)，只要機會出現(xiàn)時我們手里還有現(xiàn)金，就永遠不缺機會。

三、“守”：緊抱AI浪潮的核心資產(chǎn)組合科技公司的迭代與被迭代是歷史常態(tài)。如果我們看好AI的未來，與其盲目押注某一家或幾家看似耀眼的科技公司，不如通過寬基指數(shù)（如代表全球硬科技核心賽道與核心公司組合的納斯達克市場）進行分批定投并長期持有。

如果要把現(xiàn)階段的生存法則說得更直白一點，我的建議是：

現(xiàn)在最值得選擇的，一定不是最能講故事的公司；最值得堅守的，也絕非當(dāng)前漲得最兇的標的。

我們真正應(yīng)該尋找并持續(xù)跟隨的，不是短期內(nèi)被捧上天的泡沫化“耀眼之星”，而是那種即便經(jīng)歷泡沫破裂與周期洗禮、在下一輪產(chǎn)業(yè)擴張中仍能站穩(wěn)行業(yè)中心的“未來藍籌”。因為只有它們，才不是在吃一口短暫的主題紅利，而是在真正收割整個AI時代的長期國運。