本文來自微信公眾號： 豹變 ，作者：張經(jīng)緯，編輯：邢昀
2026年7月，國產(chǎn)AI大模型公司第一次真正被二級市場重新審視。
8日，智譜迎來解禁，9日MiniMax解禁，兩家企業(yè)的早期投資者可以拿到回報，套現(xiàn)走人，這往往意味著股票價格可能因拋售而下跌。
據(jù)統(tǒng)計，2022年至2025年間港股科技股解禁后三個月平均下跌約4%，六個月平均下跌約7%，上市后大漲的股票往往跌幅也更大。
解禁也意味著更大的流通股規(guī)模，市場可以重新為這兩支股票定價。對智譜和MiniMax來說，這既是考驗，也是機(jī)遇。
同樣是解禁，兩家公司的股價面臨著截然不同的命運(yùn)。智譜的股價在解禁日大漲13.35%，市值接近9000億元。MiniMax則在解禁日大跌近18%，收報297.4港元/股，低于上市當(dāng)天的收盤價。
一個被市場繼續(xù)加碼，一個被投資者重新估值。短短兩天里，國產(chǎn)AI公司在資本市場上的分化被放大到臺前。
表面看，這是解禁比例、投資人結(jié)構(gòu)和流通盤變化造成的差異；更深一層看，它反映的是兩家大模型公司截然不同的業(yè)務(wù)路徑，以及尤其而來的市場態(tài)度。
智譜小考，MiniMax大考
解禁對MiniMax來說是真正的大考。
MiniMax有44.85%的股份解除限售，潛在流通盤從3%擴(kuò)大到近50%。這當(dāng)中包括高瓴、紅杉、IDG等VC機(jī)構(gòu)，以及阿里巴巴、米哈游等戰(zhàn)略投資，還有一些國資背景基金。
解禁日前，阿里巴巴和米哈游公開表態(tài)看好MiniMax的發(fā)展，國資背景基金更偏產(chǎn)業(yè)布局，短期內(nèi)均不會撤出。但是，風(fēng)投有明確的基金存續(xù)期和回報率考核要求，且入場早、投資成本極低。即使此時離場，也有幾倍到幾十倍不等的收益。
不過，由于此時MiniMax正值股價低位，一些風(fēng)投也可能繼續(xù)持有，以追求更高的收益率。
對智譜來說，則是另一種狀況。此次解禁，占全部股份之比僅5.76%，解禁主體是11家基石投資者，包括JSC International Investment Fund、泰康人壽、廣發(fā)基金、上海高毅、WT Asset Management等，主要是國資背景基金。在當(dāng)前政策環(huán)境下，出于產(chǎn)業(yè)扶持和長期戰(zhàn)略的考量，這些投資者短期內(nèi)套現(xiàn)離場的概率不高。
智譜真正的考驗在半年后。2027年1月8日，占總股本約39.99%的資金將解禁，涉及美團(tuán)、螞蟻、騰訊、紅杉、高瓴等早期VC/PE以及員工持股。
解禁對智譜和MiniMax來說，也意味著流通股比例的增長。在此之前，兩家公司流通股規(guī)模僅占總股本不到3%。也就是說，公司資產(chǎn)的定價取決于少量投資者，這種“小盤控籌”結(jié)構(gòu)天然蘊(yùn)含高波動和高溢價。
隨著逐步解禁，更多投資者將參與“投票”。這是風(fēng)險，也是機(jī)遇。
有堅實基本面支撐的資產(chǎn)會在更廣泛的投資者群體中獲得認(rèn)可，而純靠稀缺性支撐的資產(chǎn)則可能回落到它原本應(yīng)有的水平。
上市發(fā)行當(dāng)天，MiniMax的市值是智譜的兩倍。半年過去，智譜一度突破萬億，至今維持在9000億港元市值，僅次于騰訊、阿里。而MiniMax則在4000億港元后一路俯沖至今天的930億港元。
這種差異也正是大模型兩種路徑各自的縮影。
智譜在左，MiniMax在右
業(yè)務(wù)路徑也是智譜和MiniMax股價差異的一大原因。
多模態(tài)在2025年底至2026年初聲量極大，市場對其寄予了極大的想象空間。2025年9月，OpenAI發(fā)布視頻生成模型Sora 2并推出社交應(yīng)用，可根據(jù)文本提示創(chuàng)建最長60秒的逼真視頻。隨后，字節(jié)Seedance、快手可靈、MiniMax海螺、谷歌Veo 3.1等國內(nèi)外主流視頻模型在2025年底集中突破。
MiniMax也在當(dāng)中，憑借海螺AI，以及星野等面向消費(fèi)者的產(chǎn)品，MiniMax在上市初期獲得了更高的估值溢價。而智譜的收入以B端為主，API和MaaS平臺收入占比較高，在當(dāng)時這被認(rèn)為想象空間有限。
但很快，隨著OpenAI Sora的關(guān)停和Runway等視頻模型商業(yè)化遇阻，多模態(tài)的敘事逐漸熄火。從2026年2月開始，AI風(fēng)口逐漸轉(zhuǎn)向了“Agent”和“AI Coding”。
海外，Anthropic憑借Coding和Agent的優(yōu)勢，估值和影響力逐漸超越OpenAI。在國內(nèi)，智譜則是風(fēng)向變化的受益者：GLM除了基模能力始終位于國產(chǎn)第一梯隊外，在編程基準(zhǔn)測試中也表現(xiàn)突出，被開發(fā)者評價為“最適合Agentic任務(wù)”的國產(chǎn)模型之一。
于是智譜的股價一路上漲。到6月22日，智譜市值突破萬億港元，回落后目前仍維持在9000億港元以上。
鉆研多模態(tài)和AI陪伴的MiniMax則命途多舛。3月，MiniMax市值一度突破4000億港元，但在此之后就開啟了長達(dá)三個月的下跌通道。6月1日，MiniMax發(fā)布新一代模型M3，當(dāng)日股價高開后迅速跳水，最終收跌15.71%。
兩家公司的收入規(guī)模大體相當(dāng)，財務(wù)數(shù)據(jù)的主要差異在于毛利率，2025年智譜毛利率高達(dá)41%，MiniMax則只有25%。
這個側(cè)面反映了兩者不同的定價權(quán)。
今年，智譜在上調(diào)通用語言大模型價格的同時仍維持了銷售規(guī)模，這證明其B端客戶具備一定粘性。相比之下，MiniMax旗艦?zāi)Ｐ蚆3定價約為前代的兩倍，但上線僅一周后便宣布永久降價50%。
MiniMax更大的問題在AI陪伴這個主要業(yè)務(wù)上。這一賽道正面臨日益收緊的監(jiān)管。
2025年10月，美國男子Gavalas在與谷歌的Gemini長期交流后自殺，家屬指控Gemini誘導(dǎo)用戶產(chǎn)生暴力與自殘念頭。不久后，國內(nèi)管理部門發(fā)布《人工智能擬人互動服務(wù)管理暫行辦法》，要求對情感交互類AI產(chǎn)品加強(qiáng)內(nèi)容審核和用戶保護(hù)。
辦法即將在7月15日實施，內(nèi)容主要包括：不得向未成年人提供虛擬伴侶類服務(wù)；健全對AI陪伴的科技倫理審查、內(nèi)容管理和用戶隱私保護(hù)；用戶規(guī)模較大的要向監(jiān)管部門共享信息；對涉及精神控制、誘導(dǎo)用戶等行為作出特殊限制。
MiniMax也有一些優(yōu)勢，比如在出海方面。2025年海外收入占比達(dá)73%，累計服務(wù)超過2.36億用戶及21.4萬企業(yè)客戶，覆蓋200多個國家和地區(qū)。
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，AI 原生產(chǎn)品是其最大收入來源。招股書顯示，截至2025年前三季度，Talkie/星野仍是單項收入最高的產(chǎn)品線，但海螺 AI和開放平臺收入在快速追上。
此外，性價比使MiniMax在東南亞、中東等價格敏感市場具有競爭優(yōu)勢。這給MiniMax帶來了財務(wù)效率的改善，收入翻倍而虧損不增。2025年營收同比增長158.9%的同時，營銷費(fèi)用同比下降40.3%，毛利率從12.2%躍升至25.4%。
更重要的是，當(dāng)前MiniMax的股價已處于相對低位。按兩家公司的當(dāng)前市值看，一個智譜能買下十個MiniMax，可能會有更大的估值修復(fù)空間。
繁榮或破裂
智譜和MiniMax之爭，也是中國大模型公司不同商業(yè)嘗試的縮影，背后是整條賽道商業(yè)化道路的不確定性。
從全球范圍看，多模態(tài)的卡點(diǎn)在變現(xiàn)困難。
用戶付費(fèi)意愿低決定了視頻模型不能獨(dú)立存在，必須借助內(nèi)容生態(tài)，用廣告、電商等多元收入分?jǐn)偹懔Τ杀?。這是大廠的舒適圈，不適用于獨(dú)立大模型公司。
海外，Sora的退場就是例證。2025年9月，Sora 2上線5天下載破百萬，但最終Sora成為OpenAI精簡虧損業(yè)務(wù)時第一個被砍掉的項目。
形成鮮明對比的是字節(jié)跳動的Seedance。Seedance 2.0直接服務(wù)于剪映、既夢、CapCut等龐大的內(nèi)容創(chuàng)作者矩陣，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為短視頻平臺上的廣告流水和電商GMV。據(jù)36kr、晚點(diǎn)等報道，Seedance目前單月收入超10億元，毛利率高達(dá)70%。
快手的可靈同樣如此，背靠7億多月活的短視頻生態(tài)，在2026年第一季度收入達(dá)6.5億。
Agent和Coding的商業(yè)化路徑更清晰，但也存在成本問題，因為算力價格仍在上漲。2026年6月，AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商Baseten透露，英偉達(dá)B200 GPU租賃價格將在今年10月續(xù)約時從每小時2.63美元上漲至5.10美元，漲幅約94%。
另一方面，Silicon Data LLM Token支出指數(shù)目前已較5月的高點(diǎn)大幅下跌了近20%。在各家模型沒有顯著下調(diào)Token價格的情況下，指數(shù)的下降可以反映出Token支付意愿的下降。
除了商業(yè)化，AI的智能也在反復(fù)面臨審視。諾貝爾獎獲得者、谷歌AI掌門人Hassabis6月接受了知名媒體WIRED的專訪。他認(rèn)為，目前的AI距離真正的通用人工智能還有至少五到十年時間。當(dāng)前的AI還缺少關(guān)鍵能力，比如響應(yīng)一致性，無法通過AI產(chǎn)生真正的創(chuàng)新。
牛津大學(xué)AI講席教授在接受專訪時也曾說：“大語言模型是一種工程上的取巧，它沒有遵循某種內(nèi)在的心智模型，也無法創(chuàng)造性地解決問題?！?
從投資的角度看，二級市場股價也不可能一直處于“左腳踩右腳”的騰空狀態(tài)。如果AI需求最終爆發(fā)，大模型公司是核心環(huán)節(jié)，作為“挖礦的人”本應(yīng)該獲得比“賣鏟子”的芯片廠商更高的收益；如果AI需求最終被證偽，則整個產(chǎn)業(yè)鏈都不能幸免。
7月8日和7月9日，只是這場重新定價的開始。真正的終局，取決于這些大模型公司能否在正常的流通狀況下，證明自己配得上曾經(jīng)的天價估值。在成本與效率間找到平衡的AI公司，才有資格談?wù)撓乱粋€十年。