本文來自微信公眾號(hào)： TS消費(fèi)觀察 ，作者：Adrianhts
6月17日，港交所出現(xiàn)了一個(gè)熟悉的名字——巴奴國際控股有限公司。這已經(jīng)是巴奴火鍋一年之內(nèi)第三次遞交招股書了，2025年6月16日首次遞表六個(gè)月到期失效，12月17日火速重遞再次六個(gè)月到期失效，2026年6月17日招股書剛過期的當(dāng)天第三份招股書又遞了上去，一天都舍不得多等。
一家年?duì)I收接近30億、凈利潤(rùn)同比漲了67.5%、翻臺(tái)率還在往上走的火鍋，上市這件事為什么一波三折？
1
巴奴為啥這么急？
之所以在港交所上演招股書到期當(dāng)天就重遞，一天都不愿意多等的上市接力賽，最直接的原因來自其身后步步緊逼的對(duì)賭壓力。
根據(jù)最新招股書披露，巴奴在早期擴(kuò)張階段接受了天使輪與A輪數(shù)億元融資，這些豐厚的資金早已標(biāo)好了贖回對(duì)賭條款：如果巴奴未能在2029年12月1日之前完成在港交所的合格上市，投資人有權(quán)要求公司按照年化8%的單利利率，全額回購其所持有的全部股份。
隨著對(duì)賭截止日的逼近，這筆潛在的贖回負(fù)債本息累計(jì)已膨脹至近3.26億元.按照對(duì)賭協(xié)議的觸發(fā)條款，如果到期后六個(gè)月內(nèi)沒有重新遞表贖回權(quán)就會(huì)重新被激活，投資人可以要求巴奴回購股份。
這也解釋了杜中兵等人7000萬的大額分紅為什么發(fā)得這么早，上市前的最后窗口是提現(xiàn)的最后機(jī)會(huì)。一旦港股上市完成公司進(jìn)入公眾公司監(jiān)管體系，大股東的減持行為受到更嚴(yán)格的約束。萬一上市不成功，贖回就會(huì)被觸發(fā)，那時(shí)候再想分錢賬上可能無錢可分。
2
碰瓷海底撈，碰出了一條路
要讀懂巴奴，我們?cè)趺礃右矡o法繞過它和海底撈的這段恩怨。
2001年河北邯鄲小伙杜中兵在河南安陽開了第一家川味火鍋店，2009年南下進(jìn)入鄭州，迎面撞上了已經(jīng)在鄭州營(yíng)業(yè)七年的海底撈。
巴奴一開始有樣學(xué)樣，學(xué)了三年。除了做美甲擦皮鞋，海底撈能想到的服務(wù)項(xiàng)目巴奴基本都抄了個(gè)遍。結(jié)果呢？消費(fèi)者其實(shí)并不買賬——在"山寨"和"正版"之間，價(jià)差又沒有很大，沒有人需要猶豫。杜中兵后來自己都承認(rèn)："越想超越，越沾不著邊。"
2012年巴奴換了一條路，既然服務(wù)打不贏，那就踏踏實(shí)實(shí)干產(chǎn)品。品牌改名"巴奴毛肚火鍋"，門頭和主墻面上貼上那句流傳至今的廣告語"服務(wù)不是巴奴的特色，菌湯和毛肚才是"。 消費(fèi)者知道海底撈是服務(wù)出名的，看到這句話就會(huì)自動(dòng)聯(lián)想：哦，巴奴是靠產(chǎn)品的那個(gè)。巴奴借著海底撈的名氣，把自己的差異化定位植入了消費(fèi)者腦子里，而且?guī)缀鯖]花什么傳播成本。
是嗎？效果幾何？
這句廣告語用了十四年，中間換過一次"服務(wù)不過度，樣樣都講究"，話題直接被罵上熱搜，矛無奈巴奴只得將廣告又換回來了，斥資千萬重新貼回門臉。
和西貝的賈國龍類似，2025年初杜中兵在直播中拋出“火鍋不是服務(wù)底層人民”、“月薪5000就不要吃火鍋”的言論瞬間引起大家的聲討。這種餐飲人高高在上的傲慢，不僅刺痛了占據(jù)全國95%比例的月薪5000以下群體，更與其品牌名“巴奴”和火鍋這個(gè)品類——源自三峽碼頭干苦力的纖夫文化，形成了最強(qiáng)烈的反差與諷刺。
3
對(duì)外高端，對(duì)內(nèi)摳搜
潛伏里謝若林說“嘴上全是主義，心里全是生意”，巴奴招股書封面上的定位是"中國品質(zhì)火鍋第一品牌"。 但這也并不意味著139元的高客單價(jià)與品質(zhì)高完全綁定，消費(fèi)者多付的溢價(jià)并未轉(zhuǎn)嫁到食材本身。巴奴的食材成本僅占收入的30.2%，而客單價(jià)遠(yuǎn)低于它的海底撈，食材成本占比卻高達(dá)40.5%。
巴奴引以為傲的毛肚靠的是從西南大學(xué)引進(jìn)的木瓜蛋白酶化技術(shù)，但這項(xiàng)技術(shù)并不是造飛機(jī)大炮，你有的技術(shù)大概率別人也有。海底撈官網(wǎng)上寫得清清楚楚"撈派脆脆毛肚，采用木瓜蛋白酶酶解工藝"。
子品牌超島自選火鍋更令巴奴頭痛，超島被曝羊肉卷里檢出鴨成分，食材出自巴奴中央廚房，事發(fā)后超島所有門店全部關(guān)停。18元5片的富硒土豆可能硒含量都富集在了名字里，實(shí)際檢測(cè)硒含量不到宣傳的十分之一。
嘴上喊著產(chǎn)品主義，招股書里有一組數(shù)字卻很不好看：截至2025年底巴奴共有正式員工2106人，兼職員工4127人，外包員工6499人。正式員工占比16.5%，超過八成的一線門店員工是兼職和外包。
巴奴全職員工與兼職外包比例
一線門店的店員不簽正式的勞動(dòng)合同而改用兼職或外包，是餐飲行業(yè)不能宣之于口的共識(shí)。但這個(gè)比例在火鍋行業(yè)里是什么水平？海底撈同期非正式用工比例約40%，巴奴是83.5%。
講產(chǎn)品主義、靠服務(wù)不過度樣樣都講究差異化定位的品牌，門店里站著的大多數(shù)是高流動(dòng)性的兼職和外包員工。毛肚嫩不嫩、菌湯夠不夠鮮、鍋底續(xù)不續(xù)，火鍋品質(zhì)的最后一公里，全靠這批流動(dòng)性極高的員工來把控。
2023年至2025年，巴奴社保及公積金缺口分別為120萬元、70萬元、80萬元，三年累計(jì)欠繳270萬元。招股書里有承諾說已經(jīng)完善制度，但沒有任何補(bǔ)繳憑證只有文字表述。
4
高端和規(guī)模，能不能全都要？
巴奴的擴(kuò)張邏輯一直是靠新店拉增長(zhǎng)，成熟的門店往往會(huì)被忽略。
2023年底86家門店，2025年底200家，兩年門店翻倍80%布局在二三線下沉市場(chǎng)。2026到2028年再開177家，門店數(shù)量再次翻倍。
無法隨著門店規(guī)模迅速增長(zhǎng)，甚至先拖后腿的是門店的客單價(jià)。三年連續(xù)下滑的客單價(jià)已經(jīng)從2023年的150元降到了2025年的139元，如果再往下沉的二三線城市甚至四線城市開店，這個(gè)數(shù)字一定還會(huì)繼續(xù)往下走。
成熟老店的同店增長(zhǎng)巴奴始終緘口不語，外界無法判斷那些開了超過三年的老店，現(xiàn)在到底賺不賺錢。 2023年至2024年同店銷售額下降了9.9%。這組數(shù)字出現(xiàn)在第三版招股書里，是巴奴罕見的一次正面披露。
高端定位和規(guī)模大肆擴(kuò)張，其實(shí)是充滿矛盾的兩件事。真正的高端品牌稀缺感需要克制，愛馬仕不會(huì)為了跑量開遍縣城，蜜雪冰城賣檸檬水不會(huì)需要配貨。但巴奴現(xiàn)在面臨的壓力是不開店對(duì)賭協(xié)議過不去，開店品牌溢價(jià)被一點(diǎn)點(diǎn)稀釋。
招股書中現(xiàn)有門店與關(guān)店數(shù)據(jù)
最近令人擔(dān)憂的是巴奴新店還沒有著落，有一些門店先有點(diǎn)難頂。2024年關(guān)掉兩家門店，2025年關(guān)店8家，關(guān)店的速度正在加快。港股投資者已經(jīng)對(duì)火鍋股集體失望，海底撈股價(jià)較高點(diǎn)跌超80%，呷哺呷哺跌97%，鍋圈食匯跌75%，九毛九（太二酸菜魚母公司）跌93%。
5
結(jié)尾
三份招股書兩次失效，證監(jiān)會(huì)的九大問題一個(gè)沒有實(shí)質(zhì)性回答。這不只是合規(guī)問題，更深層的是巴奴需要向市場(chǎng)解釋清楚一件事：產(chǎn)品主義到底是一種經(jīng)營(yíng)理念，還是一套話術(shù)？
杜中兵說月薪5000不要來吃巴奴，現(xiàn)在它要去港交所敲門，能不能進(jìn)去輪不到它來挑了。