作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

2025年，豐田全球銷量超過1000萬輛、凈利潤(rùn)300億美元，市值2200億美元，市盈率不到10倍。

特斯拉銷量、凈利潤(rùn)僅為豐田零頭。如被視為車企，市值也只是豐田的零頭。但按科技企業(yè)估值，市盈率超過400倍、市值1.5萬億美元，相當(dāng)于6.7個(gè)豐田！

特斯拉也曾被視為車企，盡管科技屬性突出，市場(chǎng)仍緊盯銷量、毛利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

2020年10月FSD 早期版本開始測(cè)試，賺足眼球。馬斯克及時(shí)定調(diào)：特斯拉是AI公司，汽車/機(jī)器人只是技術(shù)的載體。如今，特斯拉科技公司身份已經(jīng)固化，市場(chǎng)對(duì)其汽車業(yè)務(wù)的疲軟視而不見。

比亞迪銷量遠(yuǎn)超特斯拉，市值卻只有1200億美元、不到特斯拉的8%。但是，從研發(fā)投入、專利數(shù)、重磅新技術(shù)落地等維度，比亞迪科研實(shí)力可圈可點(diǎn)。從閃充到智駕兜底，從車規(guī)級(jí)功率半導(dǎo)體稱雄到自研4納米智駕芯片，比亞迪的科技屬性獲得日益廣泛的認(rèn)知。

兩三年內(nèi)，發(fā)生在特斯拉身上的估值邏輯變化就會(huì)發(fā)生在比亞迪身上。

特斯拉自我定位的變遷

2010年，特斯拉招股時(shí)將自己定義為純正的車企：

We design, develop, manufacture and sell high-performance fully electric vehicles and advanced electric vehicle powertrain components. 

此后多年都是這樣表述，直到2016年增加光伏及儲(chǔ)能系統(tǒng)：

We design, develop, manufacture and sell high-performance fully electric vehicles, and energy storage systems, as well as install, operate and maintain solar and energy storage products.

2021年確定了使命：

Our missiong is to accelerate the wordl’s transition to sustainable energy.

2025年，特斯拉的自我定位凝練且精明：

We are focused on bringing AI  into the real world, through products and services like FSD (Supervised) and Robotaxi, as well as working to develop and commercialize AI robots  (including Optimus).

三十來個(gè)單詞，強(qiáng)調(diào)了自己的AI屬性，鋪陳了三大主要賣點(diǎn)——FSD、無人出租車、人形機(jī)器人。

Supervised（受監(jiān)督的）這個(gè)單詞最妙——充當(dāng)關(guān)鍵的免責(zé)聲明。它告訴大家，F(xiàn)SD雖然名為Full Self-Driving（完全自動(dòng)駕駛），但人類駕駛員必須全程監(jiān)控、隨時(shí)準(zhǔn)備接管并承擔(dān)全部事故責(zé)任。

實(shí)際上還是造車的

1）七成營(yíng)收來自賣車

特斯拉汽車業(yè)務(wù)包含整車銷售、碳排放配額和租賃。

2023年，營(yíng)收達(dá)到峰值842億美元，占總營(yíng)收的85.2%。其中：

碳排放配額收入17.9億美元；

租賃收入21.2億美元；

2025年，汽車業(yè)務(wù)收入回落到695億美元、占總營(yíng)收的73.3%。其中：

整車銷售收入658億美元、較2023年下降16.2%；

碳排放配額收入19.9億美元、較2023年增長(zhǎng)11.3%，但同比下降27.9%。

租賃收入17.1億美元、較2023年下降19.2%；

整車業(yè)務(wù)亦貢獻(xiàn)了七成毛利潤(rùn)。以2025年為例，整車業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)123.6億美元、占毛利潤(rùn)總額的72.3%。

七成營(yíng)收及毛利潤(rùn)來自汽車銷售，人形機(jī)器人、無人出租車還沒有影子，特斯拉卻已不被視為車企！

2）五成利潤(rùn)來自“賣碳”

碳排放配額（Automotive Regulatory Credits）業(yè)務(wù)收入即純利，是特斯拉利潤(rùn)的重要支柱。

2020年，特斯拉已奮斗17年終于扭虧，凈利潤(rùn)8.6億美元 ，而出售碳排放配額的收入達(dá)15.8億美元。

隨著汽車業(yè)務(wù)盈利能力增強(qiáng)，“賣碳”業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)大幅下降：

2023年，凈利潤(rùn)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的150億美元，17.9億美元“賣碳”收入僅相當(dāng)于凈利潤(rùn)的12%；

……

2025年，“賣碳”收入疲軟、同比下降27.9%；凈利潤(rùn)下降更猛、降幅超過46%；“賣碳”收入與凈利潤(rùn)的比例提高到51.7%；

2025年Q1，“賣碳”收入下降36.1%至3.8億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的77.4%。

因政策變化，美國(guó)車企不再為生產(chǎn)燃油車支付合規(guī)成本，特斯拉的“賣碳”生意大概率歸零。

2026年Q1，整車業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)34.2億，毛利潤(rùn)率21.1%。剔除零成本的賣碳收入（3.8億美元），毛利潤(rùn)率降至18.7%。

豐田不配做特斯拉的天花板

1)FSD——僅占營(yíng)收的1%

FSD業(yè)務(wù)收到的現(xiàn)金被歸為“遞延收入”，買斷模式按解鎖功能進(jìn)度確認(rèn)營(yíng)收，訂閱模式按直線法確認(rèn)營(yíng)收。

特斯拉不被視為車企，主要因?yàn)橛蠪SD。但這項(xiàng)收入占營(yíng)收的比例“很卑微”:

2022年，確認(rèn)FSD收入5.8億美元、相當(dāng)于營(yíng)收的0.71%、相當(dāng)于研發(fā)費(fèi)用的18.9%；

 

2023年，確認(rèn)FSD收入6億美元、相當(dāng)于營(yíng)收的0.61%、相當(dāng)于研發(fā)費(fèi)用的15%；

 

2024年，確認(rèn)FSD收入11.9億美元、相當(dāng)于營(yíng)收的1.22%、相當(dāng)于研發(fā)費(fèi)用的26.2%；

 

2025年，確認(rèn)FSD收入9.6億美元、相當(dāng)于營(yíng)收的1.01%、相當(dāng)于研發(fā)費(fèi)用的20.7%；

FSD收入僅占營(yíng)收的百分之一，連研發(fā)費(fèi)用都沒賺回來，但足以令投資人相信特斯拉是科技企業(yè)。

2)無人出租車、人形機(jī)器人

• 無人出租車

截至2026年7月，在全美投入試運(yùn)營(yíng)的車輛僅67輛，其中42輛在德州。此前在加州舊金山灣區(qū)投放158輛試運(yùn)營(yíng)（帶安全員的包車模式），現(xiàn)只保留10輛用于道路測(cè)試、不載客。

原計(jì)劃2026年上半年落地鳳凰城、奧蘭多、坦帕、拉斯維加斯四座城市。目前仍處于籌備階段，尚未投入任何對(duì)外運(yùn)營(yíng)的Robotaxi車輛。

推廣無人出租車的最大瓶頸是特斯拉的兜底能力，因?yàn)槌丝筒怀袚?dān)責(zé)任。

為了控制風(fēng)險(xiǎn)，特斯拉規(guī)定無人出租車服務(wù)只在天氣良好的白天開放，且只能在限速不超過64公里的道路上行駛。在德州試運(yùn)營(yíng)的42輛“無人出租車”都沒有脫離人工干預(yù)——28輛車上配備了安全員，另外14輛通過遠(yuǎn)程監(jiān)控。

最新估計(jì)，2026年內(nèi)將投入100輛測(cè)試車，其中20輛無安全員、無遠(yuǎn)程監(jiān)控，

與特斯拉形成鮮明對(duì)比的是，比亞迪為“天神之眼”用戶兜底（截至2026年5月末達(dá)315萬、日行駛量程約2億公里），車上沒有安全員！

• 人形機(jī)器人

據(jù)悉特斯拉人形機(jī)器人即將量產(chǎn)，加州弗里蒙特工廠Model S/Y已正式停產(chǎn)，為Optimus騰地兒。

坊間估計(jì)Optimus V3的BOM價(jià)為6萬美元。

7月1日，馬斯克參觀弗里蒙特工廠并曬出與30位工程師的合照。越臨近交卷，他的話風(fēng)越謹(jǐn)慎——“產(chǎn)能提高將極其緩慢”、“根本不可能預(yù)測(cè)”、“不像造汽車”，明顯開始預(yù)期管理。不出意外的話，Model 3遭遇過的“產(chǎn)能地獄”會(huì)降臨到Optimus身上。Model 3有上海超級(jí)工廠解圍，Optimus的救星在哪里？

據(jù)悉，Optimus將搭載自研AI5推理芯片。特斯拉將純視覺捧上神壇，核心邏輯是“數(shù)據(jù)一致性”和“避免傳感器信號(hào)相互干擾”、“處理多種信號(hào)導(dǎo)致系統(tǒng)變慢”。但人形機(jī)器人不可能是純視覺的，聲音、力度、溫度都必不可少并實(shí)現(xiàn)毫秒級(jí)融合。

事實(shí)上，特斯拉新一代智駕芯片（AI5）已具備多模態(tài)信號(hào)的高頻實(shí)時(shí)整合處理能力，可同步處理視覺、激光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)的多路信號(hào)，激光雷達(dá)也已跌至千元級(jí)。FSD放棄純視覺方案萬事俱備、順理成章。以馬斯克的口才，一定能讓世人心悅誠(chéng)服。

盡管特斯拉是科技企業(yè)的幾個(gè)證據(jù)都有瑕疵，但足以令豐田不配做特斯拉估值的天花板。

3)比亞迪科技股成色

先看兩個(gè)硬指標(biāo)：研發(fā)投入和專利數(shù)量。

• 研發(fā)投入

2022年，比亞迪、特斯拉研發(fā)投入分別為200億和210億（人民幣），“比特比”為97%；

2023年，比亞迪研發(fā)投入大幅超越特斯拉，“比特比”達(dá)143%；

2024年，比亞迪研發(fā)投入54億，比特斯拉高68%；

2025年，比亞迪研發(fā)投入630億、“比特比”回落到139%；

如果按購(gòu)買力評(píng)價(jià)（1美元兌換3人民幣），比亞迪研發(fā)投入達(dá)到特斯拉的2.5倍！

• 專利數(shù)

截至2025年末，比亞迪全球范圍內(nèi)公開專利7.1萬項(xiàng)，其中4.2萬項(xiàng)已獲得授權(quán)（注：專利制度的本質(zhì)就是以公開換取保護(hù)，除非涉及國(guó)防、國(guó)家安全，想獲得授權(quán)必須公開相關(guān)技術(shù)細(xì)節(jié)）。

特斯拉專利情況比較復(fù)雜，不同機(jī)構(gòu)、不同口徑的數(shù)據(jù)有很大差異。例如，GreB數(shù)據(jù)顯示2024年有效專利2511項(xiàng)；另有機(jī)構(gòu)將認(rèn)為，將有效專利與正在申請(qǐng)的專利合計(jì)，總數(shù)在6000~7000項(xiàng)；還有機(jī)構(gòu)認(rèn)為特斯拉擁有97項(xiàng)電池專利（比亞迪有數(shù)千項(xiàng)電池專利）

比亞迪有效專利數(shù)至少是特斯拉的8倍。其中，電池專利數(shù)是特斯拉的數(shù)十倍。

綜上所述，盡管特斯拉FSD變現(xiàn)能力弱，純視覺大概率是“彎路”，其科技屬性毋庸置疑。但如果只承認(rèn)特斯拉是科技股，而比亞迪是純車企就有失偏頗了。

豐田同樣不配做比亞迪估值的天花板。豐田有自研4納米智駕芯片嗎？有全球第一的車規(guī)級(jí)功率半導(dǎo)體嗎？有全球出貨量第一的儲(chǔ)能嗎？有充電功率達(dá)兆瓦級(jí)的動(dòng)力電池嗎？如果答案是否的，憑什么做比亞迪的天花板？

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！