本文來自微信公眾號(hào)： 豹變 ，作者：高宇哲，編輯：劉楊
巴奴毛肚火鍋再次向港交所遞交了上市申請。這已是它一年內(nèi)第三次沖擊港交所。
好消息是，巴奴拿出了不錯(cuò)的業(yè)績。最新招股書顯示，巴奴的營收和利潤連續(xù)三年增長，門店數(shù)量從2023年初的86家擴(kuò)張至200家，整體翻臺(tái)率也從3.1次上升到3.6次。在餐飲行業(yè)承壓的當(dāng)下，這組數(shù)據(jù)算得上亮眼。
但數(shù)字的另一面也有現(xiàn)實(shí)的問題?？蛦蝺r(jià)連續(xù)三年下滑，主打高端定位的巴奴，在消費(fèi)收縮的當(dāng)下，只能依靠"以價(jià)換量"。而公司內(nèi)部，面臨非正式員工占比較高、社保欠繳等合規(guī)質(zhì)疑。更重要的是，賬面現(xiàn)金難以支撐持續(xù)擴(kuò)張，只有上市，才能補(bǔ)足資金缺口。
業(yè)績能撐起門面，但這些問題繞不過去。帶著這樣一份招股書，巴奴能否闖過港交所這一關(guān)？
三闖港交所
巴奴毛肚火鍋第三次遞交招股書，距離第二版失效僅隔一天。
回看這三次沖刺的節(jié)奏：首次遞表在2025年6月16日，6個(gè)月后失效，次日（12月17日）即更新遞交第二版；第二版又于2026年6月失效，巴奴隨即第三次遞表。這種緊迫的節(jié)奏，在近年IPO中并不常見。
從招股書來看，巴奴的業(yè)績確實(shí)在持續(xù)改善。作為中國品質(zhì)火鍋市場的頭號(hào)品牌，巴奴近年的營收、利潤均實(shí)現(xiàn)雙增。2023年至2025年，營收從21.1億元增至28.5億元，凈利潤更是直接翻倍，從1億元增至超2億元。
門店規(guī)模也快速擴(kuò)張，截至2025年末達(dá)到180家，截至最新招股書遞交日進(jìn)一步增至200家，較2023年初的86家增長約133%。規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)，翻臺(tái)率不僅沒有下降，反而逆勢從3.1次/天提升至3.6次/天。
但業(yè)績向好并未換來資本市場的通關(guān)。前兩次遞表，巴奴始終未能進(jìn)入聆訊環(huán)節(jié)。去年8月，證監(jiān)會(huì)針對巴奴出具了《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示（2025年8月1日-2025年8月7日）》，連發(fā)“九問”，將目光落在了公司治理、用工合規(guī)等問題上。
最新招股書中提到，2025年1月，也就是首次遞表前約5個(gè)月，公司向股東派發(fā)了7000萬元的股息。這也成為證監(jiān)會(huì)關(guān)注的要點(diǎn)，在急于募資擴(kuò)張的關(guān)口進(jìn)行大額分紅，引發(fā)了市場對其募資真實(shí)用途、公司現(xiàn)金儲(chǔ)備合理性的質(zhì)疑。
此外，公司正式員工僅2106人，若將兼職、外包一并計(jì)入，非正式用工占比超過八成。雖然餐飲行業(yè)采用靈活用工并不罕見，但在上市審核中，勞動(dòng)合規(guī)是重點(diǎn)審查領(lǐng)域。超八成的非正式用工比例，意味著公司在社保、公積金、勞動(dòng)關(guān)系等方面存在系統(tǒng)性隱患。同時(shí)，招股書顯示，2023年至2025年，巴奴社保及住房公積金欠繳金額累計(jì)270萬元。
值得關(guān)注的是，上述被證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的問題，在最新招股書中，針對欠繳金額，巴奴給出的解釋是員工流動(dòng)性較高、在餐飲業(yè)中較為常見，相當(dāng)于并未給出明確的整改方案。這些懸而未決的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也可能成為巴奴第三次赴港上市路上的“攔路虎”。
另外，招股書還披露，巴奴與外部投資者存在對賭條款：若2029年12月1日前未能完成合資格上市，天使輪及A輪投資者均有權(quán)要求巴奴按已付對價(jià)年化8%的回報(bào)確認(rèn)贖回價(jià)，回購其持有的全部或部分股份，即創(chuàng)始人可能面臨股權(quán)回購壓力。截至2026年4月末，公司贖回負(fù)債余額已約3.26億元。
這也解釋了為什么每次失效次日，巴奴都選擇立即重遞，它確實(shí)等不起。
客單價(jià)逐年下降，“以價(jià)換量”能撐多久
從賬面來看，巴奴的火鍋生意的確可圈可點(diǎn)。
最直觀的變化來自翻臺(tái)率的持續(xù)回升，意味著門店客流吸引力在增強(qiáng)，消費(fèi)者愿意進(jìn)店。
此外，據(jù)招股書，2025年一線城市門店經(jīng)營利潤率為22.5%，而二線及以下城市門店經(jīng)營利潤率達(dá)到25.6%。低線城市利潤率反超一線，或許是相對低廉的人力和租金成本，讓巴奴的盈利模式在下沉市場跑得更順，有機(jī)會(huì)為品牌帶來更多利潤。
這也解釋了巴奴為什么要持續(xù)開店，門店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國57個(gè)城市。
但隨著門店增多，巴奴的客單價(jià)卻在逐年下降。過去三年，其人均消費(fèi)從2023年的150元降至2025年的139元。招股書對此解釋稱，這是自2024年3月起對產(chǎn)品組合與定價(jià)實(shí)施的戰(zhàn)略調(diào)整，為順應(yīng)市場趨勢、吸引更廣泛的消費(fèi)者。
但事實(shí)上，在消費(fèi)收縮的當(dāng)下，這更像是高端定位餐飲的被動(dòng)選擇——不得不通過降低客單價(jià)，換取客流、保住翻臺(tái)率。這種“以價(jià)換量”的策略，短期看的確奏效。招股書顯示，2023年到2024年巴奴的同店銷售額下滑近10%，說明門店確實(shí)面臨較大的客流壓力；但2024到2025年，同店銷售額走出低谷，實(shí)現(xiàn)4.8%的正增長，意味著成熟門店的單店?duì)I收能力正在修復(fù)。
不過隱患依然存在。招股書顯示，2023年到2025年，巴奴的總營收增長約35%，但同期門店數(shù)量從86家增至180家，增幅約109%。門店規(guī)模的增速遠(yuǎn)超營收增速，意味著新店越開越多，攤薄了平均單店的賺錢能力。需要說明的是，成熟同店在回暖，但大量尚在爬坡的新店拉低了整體單店產(chǎn)出，二者并不矛盾。
而且以價(jià)換量并非長久之計(jì)。巴奴主打的“產(chǎn)品主義”天然依賴高溢價(jià)，好食材、高成本都需要高客單價(jià)來覆蓋，人均消費(fèi)一旦下降，利潤空間勢必被壓縮。另外，巴奴的品牌定位和客單價(jià)都高于海底撈，就連后者都面臨降價(jià)壓力，而呷哺呷哺的高端線“湊湊”也陷入增長瓶頸。貴價(jià)餐飲承壓的趨勢下，巴奴想一邊維持品質(zhì)火鍋的標(biāo)簽、一邊靠降價(jià)保客流，長期來看并不容易。
同時(shí)，為支撐翻臺(tái)率，巴奴還動(dòng)用了極限運(yùn)營的手段，如增加24小時(shí)營業(yè)門店的比例。夜宵時(shí)段雖延長了營業(yè)時(shí)間，卻為人力管理、食材損耗帶來更大壓力，這些隱性成本也會(huì)推高運(yùn)營成本。
巴奴為什么急于上市
12個(gè)月內(nèi)三次遞交招股書，巴奴的急迫已經(jīng)擺在臺(tái)面上。
從擴(kuò)張速度來看，這一點(diǎn)不難理解。過去三年，巴奴已進(jìn)入高速擴(kuò)張期，門店仍在快速鋪開。但這種擴(kuò)張顯然遠(yuǎn)未結(jié)束。招股書披露，2026年至2028年，公司計(jì)劃分別新開52家、61家、64家門店，三年合計(jì)177家。如果按這個(gè)節(jié)奏推進(jìn)，巴奴的門店網(wǎng)絡(luò)將在三年內(nèi)再翻近一倍。
然而，清晰的擴(kuò)張計(jì)劃背后，巴奴的賬面現(xiàn)金卻難以支撐這份野心。截至2025年底，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩3932萬元，相較于2024年底的2.23億元，縮水超過八成。
按招股書披露的單店投入上限500萬元計(jì)算，若三年開出177家新店，僅開店一項(xiàng)就需要近9億元。即便加上2025年約3.9億元的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，也遠(yuǎn)不足以填補(bǔ)缺口。顯然，如果不上市，巴奴的拓店計(jì)劃就只能停留在紙面上。
與此同時(shí)，港股消費(fèi)股的窗口期正在快速收窄。近幾年，茶飲、餐飲品牌扎堆赴港上市，但多數(shù)都是上市即巔峰。
奈雪的茶2021年發(fā)行價(jià)近20港元，如今股價(jià)已跌至0.8港元附近；茶百道2024年上市首日即破發(fā)；呷哺呷哺則從上市后的高點(diǎn)一路跌至0.3港元附近，市值僅剩約3億港元，蒸發(fā)超過98%。即便是行業(yè)龍頭海底撈，市值也從巔峰期的超4600億港元縮水至約620億港元（截至2026年7月初）。
如今，消費(fèi)股早已不是資金追逐的主線，市場更愿意為科技敘事買單，資金傾向于AI、新能源、高分紅等板塊，對餐飲等消費(fèi)股的估值更為謹(jǐn)慎。對巴奴來說，留給它的時(shí)間已經(jīng)不多。繼續(xù)拖延下去，不僅估值可能被進(jìn)一步壓價(jià)，就連上市本身也有更大的不確定性。
此外，前述突擊分紅、社保欠繳等合規(guī)瑕疵仍懸而未決，也給上市之路增添了難度。
巴奴面臨的風(fēng)險(xiǎn)是雙重的。對外，高定價(jià)策略與消費(fèi)收縮的大環(huán)境持續(xù)沖突。當(dāng)“性價(jià)比”成為主流、海底撈都在降價(jià)求生時(shí)，巴奴在維持高端定位與降價(jià)保客流之間，很難兩全。
對內(nèi)，前兩次遞表未能通關(guān)正在消耗市場耐心；一旦IPO再次受阻，開店節(jié)奏只能被迫踩剎車，屆時(shí)資本市場對其成長性的判斷也會(huì)大打折扣。加上2029年12月1日到期的對賭協(xié)議，巴奴第三次沖擊港交所，更像是一場與時(shí)間的賽跑。只是，資本市場是否愿意為它開門，依然是未知數(shù)。