本文來自微信公眾號： 錦緞 ，作者：耀華

最近一兩年，越來越多的人開始抱怨酒店變貴了?！霸滦?萬住不起如家漢庭”的話題頻頻登上熱搜。打開訂房軟件隨手一刷，漢庭如家的價格直沖五六百，核心地段甚至掛出近千元的標(biāo)價。

另一邊，酒店上市公司的財報卻呈現(xiàn)出另一番景象。錦江酒店2025年全年營收138.1億元，同比下降1.79%、首旅、金陵等行業(yè)頭部也都出現(xiàn)了明顯的營收縮水，數(shù)據(jù)層面并沒有出現(xiàn)“普遍漲價”的跡象。（錦江酒店財報一圖流如下圖所示，單位：億元，來源：Wind）

體感和數(shù)據(jù)之間，出現(xiàn)了明顯的斷層。

與此同時，酒店板塊的估值也出現(xiàn)了劇烈分化，以亞朵、華住為代表的新連鎖品牌市銷率可以達(dá)到2.8-3.5倍左右，而以錦江、首旅為代表的老牌連鎖酒店市銷率只有1倍左右。

如果把差異歸因于外部經(jīng)濟(jì)體感，顯然是不合理的。

今天我們藉以A股龍頭酒店品牌錦江酒店的基本面，來拆解下這些問題：為什么體感上酒店越來越貴，現(xiàn)如今酒店企業(yè)的估值核心，到底是什么？

縱觀財報我們的核心觀點是：

1.行業(yè)整體邁向輕資產(chǎn)模式，連鎖化率提升明顯，是跑馬圈地的窗口期。

2.為了吸引更多加盟商，連鎖酒店品牌需要更強(qiáng)的品牌力，因此更樂意維護(hù)ADR（單間房均價），并且中端酒店擴(kuò)張最為迅猛，OCC（出租率）和ADR之間的敏感性變?nèi)?，因此消費(fèi)者的體感價格越來越貴。

3.正因為現(xiàn)階段處在連鎖化率提升的窗口期，資本給予酒店品牌定價的核心邏輯是規(guī)?；乃俣龋趶?qiáng)計算、輕資產(chǎn)這件事上，攜程系出生的華住，亞朵明顯有基因優(yōu)勢，而對于老牌酒店品牌而言，情況沒有那么樂觀。

01

老牌連鎖酒店的模型被明顯擠壓

先來看看以錦江酒店為代表的老牌連鎖酒店的基本面表現(xiàn)，2026年Q1錦江酒店錄得營收31.2億元，同比微增6.1%，看似還處在正增長的通道內(nèi)，但實際情況是2025年同期僅錄得29.4億元，本就是相對低基數(shù)，很難說錦江的營收側(cè)表現(xiàn)優(yōu)異。

其實從2024年第二季度以來，錦江經(jīng)歷了連續(xù)六個季度的同比負(fù)增長，自疫情結(jié)束以來，傳統(tǒng)酒店的生意其實并不樂觀。連續(xù)兩個季度的增速回暖，還是建立在企業(yè)主動讓利的基礎(chǔ)上，2026年Q1，錦江酒店的毛利率水平下滑至33.5%（季節(jié)原因也占一部分），基本接近去年的低點。

隨著L&O重資產(chǎn)酒店的改造出清，在費(fèi)控層面錦江酒店的表現(xiàn)也不太穩(wěn)定，去年第二、第三季度的整體費(fèi)率下滑比較明顯，看似降本增效取得了一定的效果，但是第四季度至今再次明顯增長，抬高了費(fèi)率整體水平。從細(xì)分科目中來看，四季度管理費(fèi)用抬頭的主要原因，大概率是折舊攤銷的費(fèi)用增加，也比較符合管理層對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改革的敘事。

海外的表現(xiàn)也相對一般，盡管錦江在海外做了不少資本并購的動作，但是從營收側(cè)來看，自2023年以來，錦江海外收入一直處于下滑的趨勢中。

無論從營收側(cè)還是成本側(cè)來看，如果沒有結(jié)構(gòu)化的改革，錦江酒店的單季度歸母利潤率水平，很難突破低個位數(shù)。而今年一季度同期，亞朵的歸母凈利率約為17.2%，華住歸母凈利率約為19.3%，形成了比較明顯的差異。

很明顯的是，從基本面來看，現(xiàn)階段老牌連鎖酒店的商業(yè)模型被擠壓的相當(dāng)嚴(yán)重。

02

酒店越開越小，輕資產(chǎn)是大趨勢

當(dāng)然，傳統(tǒng)酒店品牌并非坐以待斃。面對傳統(tǒng)模型被擠壓的現(xiàn)實，以錦江、首旅為代表的龍頭集團(tuán)正在主動求變，核心方向就是“輕資產(chǎn)化”。

最直接的動作是收縮直營、加速加盟。

過去兩年間，錦江酒店一直在收縮L&O重資產(chǎn)直營酒店的數(shù)量，從2024年第一季度算起至今，直營酒店的數(shù)量從827家下滑到609家，兩年間凈閉店218家，平均每個月要關(guān)閉8家直營酒店。

同周期內(nèi)，加盟酒店數(shù)量從10844家飆升至13529家，凈開店2685家，平均每個月有100個酒店品牌，納入到錦江酒店的版圖中。

從酒店的結(jié)構(gòu)來看，過去兩年為拓寬輕資產(chǎn)加盟渠道，錦江酒店大概率放寬了加盟酒店的門檻，加盟酒店相對密集的中端酒店（以維也納、麗楓為代表）品牌中，單一門店的客房數(shù)量從108.3間，下滑至106.8間。

同時，全服務(wù)類高端酒店單一門店客房數(shù)量也從313間下滑到258間，僅經(jīng)濟(jì)類酒店的變化幅度不大，從加盟和擴(kuò)店趨勢上來看，錦江酒店走輕資產(chǎn)路線的改革決心很強(qiáng)，當(dāng)然這也是現(xiàn)如今酒店行業(yè)的大趨勢。

華住去年一年新開門店超過2400家，其中絕大多數(shù)都是加盟店，并且從營收結(jié)構(gòu)來看，加盟店雖然占絕對份額，但貢獻(xiàn)的營收比例并不算高，不到整體營收的一半。也就是說華住其實也為輕資產(chǎn)擴(kuò)張，讓渡了很多利潤空間。

首旅、亞朵亦是如此。這種“越開越小、越來越輕”趨勢短期內(nèi)不會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。畢竟現(xiàn)如今中國酒店連鎖化訴求越來越高，整合力度越來越大，在攜程系創(chuàng)始人們帶著互聯(lián)網(wǎng)基因深耕賽道后，酒店行業(yè)的算術(shù)邏輯發(fā)生了一點變化。

03

ADR是現(xiàn)階段酒店行業(yè)最看重的東西

在研究錦江酒店的基本面時，我們?nèi)ヂ犃巳疸y和高盛對于中國酒店行業(yè)的分享會，二者有一個共同的觀點：在華住、亞朵席卷市場后，現(xiàn)如今酒店對于OCC（出租率）的追求逐漸變?nèi)?，反而對ADR（平均客房單價）有較高的追求。

回到錦江酒店的營運(yùn)數(shù)據(jù)來看，也不無道理。以中端酒店為例，今年一季度同期OCC提升了90bp，ADR上漲了56bp左右，實際的RevPAR(單房收益)近200bp，換句話說，提升客房單價沒有降低入住率。

去年第四季度，ADR下滑了120bp，OCC同樣也下滑了60bp，導(dǎo)致RevPAR整體下滑了200bp左右，單價下滑沒有明顯帶動出租率的提升，整體來看對于中端酒店而言，消費(fèi)者的敏感性系數(shù)并不高。

那么價格敏感系數(shù)更高的經(jīng)濟(jì)型酒店呢，其實也差不多，今年一季度，ADR的提升并沒有直接影響OCC。反倒是比較典型的去年一、二季度，ADR下滑較為明顯，但帶動的OCC增長有限，整體來看去年一、二季度經(jīng)濟(jì)型酒店的RevPAR分別下滑了250bp及510bp。

海外就更加明顯了，雖然ADR一直處在下滑的區(qū)間內(nèi)，但是OCC也沒有出現(xiàn)明顯的增長，RevPAR的表現(xiàn)就會非常差，最終影響利潤表現(xiàn)。那么在這種情況下，酒店價格體系肯定會出現(xiàn)明顯變化，尾房銷售帶來的邊際增量越來越低，降低ADR來平衡RevPAR的動力就會減弱。

與此同時，維持ADR穩(wěn)定甚至更高，還有兩大優(yōu)勢：

其一是如果OCC影響RevPAR的表現(xiàn)有限，那么低入住率也可以降低維護(hù)成本，雖然幅度不大，但對于現(xiàn)階段內(nèi)卷的酒店業(yè)而言，精算級的成本優(yōu)勢，會被放大。

其二維持ADR水平的穩(wěn)定，有助于幫助企業(yè)提升品牌力，尤其是中高端產(chǎn)品的品牌力，這一點也是現(xiàn)階段酒店出清整合期，最核心的競爭力之一。

04

酒店行業(yè)出清整合期，品牌和連鎖化是主要議題

需要意識到的是，現(xiàn)階段中國酒店行業(yè)正處在一個關(guān)鍵節(jié)點：連鎖化率的快速提升期。

2018年，中國酒店客房連鎖化率僅為18.56%。到2025年底，這一數(shù)字已攀升至41.8%。八年時間翻了一倍多，但是相較于美國73%的水平，還有一定的距離。那么對市場上的玩家而言，誰能抓住這個整合的窗口期，誰就能成為頭部集中后的勝利者。

美國酒店連鎖化率從1990年的46%快速提升到55.6%，恰好是美國酒店行業(yè)經(jīng)歷資產(chǎn)整合、連鎖品牌崛起的黃金窗口期。萬豪、洲際正是在這個周期里完成了從重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，成為全球酒店業(yè)的定價標(biāo)桿。

其實大家也都看到了這點，包括前文中我們提到，亞朵、華住在吸收地方酒店加盟商時，讓渡了一些利益，而錦江則是放寬了加盟商的酒店規(guī)模，其實都是為了搶占市場中還未被整合的小型地方酒店。

但是對于錦江這類的老牌連鎖酒店而言，有幾個相對難克服的點：

其一是歷史的包袱較重，整體的資產(chǎn)規(guī)模更重，無論國內(nèi)海外，想要快速擴(kuò)張資本量有短缺，雖然酒店行業(yè)現(xiàn)階段輕資產(chǎn)運(yùn)營下，負(fù)債率都比較高，但錦江首旅還有大量的低價值L&O資產(chǎn)需要處理，這部分會進(jìn)一步稀釋其資產(chǎn)價值。

其二是針對品牌塑造的方法論相對較少，攜程系的創(chuàng)始人們把互聯(lián)網(wǎng)的迭代邏輯帶進(jìn)了酒店行業(yè)，全季3.0、4.0，桔子2.0、2.5，對于加盟商而言，其對加盟產(chǎn)品的認(rèn)知更足，這一點是傳統(tǒng)酒店品牌需要跟進(jìn)學(xué)習(xí)的。

05

規(guī)?；俣仁乾F(xiàn)階段酒店行業(yè)估值核心

行文至此，我們回到開頭提出的兩個問題：

第一個問題是為什么體感上酒店越來越貴，答案顯而易見，一方面中端酒店的供給增多，而經(jīng)濟(jì)型酒店的供給在持續(xù)縮水，所以打開OTA平臺后，消費(fèi)者體感上價格就會變高。

另一方面現(xiàn)階段酒店品牌都比較在意ADR，對于OCC波動性的容忍度較高，因此會維持較高的客房單價，來強(qiáng)化品牌意識，尾房供給變少，體感價格也會增多。

第二個問題是，現(xiàn)階段酒店行業(yè)的估值核心究竟是什么，其實前文我們也分析過，現(xiàn)階段是中國酒店連鎖化加速的窗口期，對于資本而言，最關(guān)心的還是整合速度。以2025年對比來看，華住的新開店凈增量最快，因此P/S倍數(shù)最高到3.5x，亞朵增速最快，因此P/S倍數(shù)為2.8。傳統(tǒng)酒店中，首旅的新開店增速略高于錦江，因此估值倍數(shù)也略高于錦江。

2026年這個時間窗口，誰能整合更多的單體酒店，吸引更多的加盟商，跑出更快的連鎖化率，誰就能在終局拿走最大的那塊蛋糕。從這個角度看，估值分化的本質(zhì)，是市場在重新定價規(guī)?；俣?。