本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 斑馬消費(fèi) ，作者：陳曉京
沒(méi)有任何懸念，旺仔牛奶憑一己之力，繼續(xù)撐起中國(guó)旺旺整體業(yè)績(jī)的基本盤(pán)。
2025財(cái)年，公司乳品及飲料業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)再度過(guò)半，核心大單品旺仔牛奶全年收入約110億元，同比微跌0.3%，行業(yè)地位依舊難以撼動(dòng)。
長(zhǎng)期以來(lái)，旺仔牛奶穩(wěn)居復(fù)原乳賽道龍頭，無(wú)人能出其右。但業(yè)內(nèi)外普遍擔(dān)憂，這張底牌究竟還能用多久？
復(fù)原乳產(chǎn)品與當(dāng)下主流消費(fèi)需求錯(cuò)配，又逢全行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)變革，旺仔牛奶的增長(zhǎng)空間已基本見(jiàn)頂。
站在新的十字路口，旺仔牛奶向左，還是向右？
基本盤(pán)增長(zhǎng)見(jiàn)頂
2025財(cái)年（截至2026年3月31日），中國(guó)旺旺實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入244.01億元，同比增長(zhǎng)3.80%；歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)38.37億元，同比下降11.50%，增收難增利特征顯著。
公司利潤(rùn)下行的主要原因，一方面來(lái)自進(jìn)口全脂奶粉、棕櫚油等原材料成本上升，壓縮產(chǎn)品盈利空間；另一方面，整體營(yíng)業(yè)費(fèi)用同比增長(zhǎng)14.20%，進(jìn)一步攤薄利潤(rùn)。
在公司三大業(yè)務(wù)板塊中，乳品及飲料業(yè)務(wù)仍是第一大收入來(lái)源，休閑食品、冰品板塊增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，但體量均遠(yuǎn)不及乳品及飲料板塊。
2025財(cái)年，公司乳品及飲料業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入達(dá)123.43億元，貢獻(xiàn)了營(yíng)收半壁江山，達(dá)到50.59%；受進(jìn)口全脂奶粉漲價(jià)影響，板塊毛利率同比減少2.6個(gè)百分點(diǎn)至47.1%。
拉長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)旺旺乳品及飲料板塊的增長(zhǎng)已持續(xù)放緩，2023財(cái)年、2024財(cái)年，該業(yè)務(wù)收入分別為119.56億元、120.09億元，增速由7.4%回落至1.9%。
該板塊核心大單品是旺仔牛奶。以往其收入占該業(yè)務(wù)板塊9成，但增長(zhǎng)乏力：2023財(cái)年收入呈高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2024財(cái)年轉(zhuǎn)為低個(gè)位數(shù)微增，2025財(cái)年收入小幅下滑0.3%，規(guī)模穩(wěn)定在110億元左右。
1996年，中國(guó)旺旺利用日本復(fù)原乳加工技術(shù)在大陸推出旺仔牛奶，依靠差異化定位快速起量，但產(chǎn)品配方、核心工藝多年未有顛覆性升級(jí)。
隨著目標(biāo)消費(fèi)人群迭代，復(fù)原乳與新一代消費(fèi)需求錯(cuò)位。當(dāng)前國(guó)內(nèi)乳制品供給持續(xù)豐富，原生純奶、低溫酸奶成為家庭首選，旺仔牛奶僅保留禮品、懷舊場(chǎng)景需求，正式進(jìn)入存量守成周期。
百億爆款難以復(fù)刻
中國(guó)旺旺（00151.HK）擁有龐大產(chǎn)能、渠道網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品矩陣以及國(guó)民品牌影響力，為什么很難孵化第二個(gè)百億級(jí)大單品？
當(dāng)年，旺仔牛奶能夠快速引爆市場(chǎng)，是搶占了早期三重時(shí)代紅利：國(guó)內(nèi)奶源供給稀缺、消費(fèi)者對(duì)復(fù)原乳與原生純牛奶認(rèn)知不足、賽道競(jìng)爭(zhēng)玩家稀少，市場(chǎng)信息差為品牌提供了充足的發(fā)展窗口期。
單品走紅之后，蒙牛、伊利、娃哈哈等企業(yè)，紛紛推出以奶粉為原料基底的復(fù)原乳風(fēng)味飲品，依靠低價(jià)、多口味與密集營(yíng)銷分流客群，復(fù)原乳賽道快速由藍(lán)海轉(zhuǎn)為紅海。
監(jiān)管政策的持續(xù)收緊，進(jìn)一步削弱品類優(yōu)勢(shì)。2005年，液態(tài)奶管理新規(guī)出臺(tái)，要求復(fù)原乳產(chǎn)品強(qiáng)制標(biāo)注原料屬性，打破信息壁壘，旺仔牛奶的營(yíng)養(yǎng)短板公開(kāi)化；2015年，復(fù)原乳產(chǎn)品規(guī)范標(biāo)識(shí)再次被監(jiān)管部門(mén)集中治理，徹底終結(jié)品類信息差，復(fù)原乳賽道生存空間進(jìn)一步壓縮。
與此同時(shí)，行業(yè)供給端同步發(fā)生根本性變革。中國(guó)乳業(yè)基建加速完善，規(guī)?；翀?chǎng)普及、原生生乳供給充足，行業(yè)發(fā)展主線明確走向常溫奶、低溫酸奶等，復(fù)原乳、調(diào)制乳被劃定為休閑零食類飲品，喪失家庭剛需屬性。
據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，中國(guó)含乳風(fēng)味飲料市場(chǎng)規(guī)模，從2014年的1026億元降至2020年的604億元。
現(xiàn)階段的旺仔牛奶，只能通過(guò)禮品、懷舊以及聯(lián)名等營(yíng)銷方式穩(wěn)住存量，長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯缺失。
近年來(lái)，中國(guó)旺旺持續(xù)依托旺仔IP延伸多款新品，但始終無(wú)法形成規(guī)?；癄I(yíng)收。2025財(cái)年，在公司加大推廣資源的背景下，僅兒童純牛奶銷售規(guī)模超億元，其他多個(gè)新品年銷售規(guī)模僅3000萬(wàn)元左右。
華泰證券研報(bào)指出，國(guó)內(nèi)多數(shù)食品百億級(jí)大單品，均誕生于2014年前的市場(chǎng)紅利時(shí)代。隨著行業(yè)增速放緩、產(chǎn)品同質(zhì)化加劇，產(chǎn)品生命周期縮短，百億級(jí)大單品誕生概率大幅降低。
同為經(jīng)典復(fù)原乳風(fēng)味飲料大單品的AD鈣奶和營(yíng)養(yǎng)快線，同樣陷入增長(zhǎng)停滯，企業(yè)僅通過(guò)微調(diào)包裝、口味守住存量市場(chǎng)。
轉(zhuǎn)型陣痛
當(dāng)下乳制品行業(yè)呈現(xiàn)鮮奶化、低糖化以及無(wú)糖化發(fā)展趨勢(shì)，旺仔牛奶高糖定位與主流需求相悖。
在單一核心單品驅(qū)動(dòng)失速的背景下，中國(guó)旺旺確定守存量、擴(kuò)增量和調(diào)渠道的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，但換擋轉(zhuǎn)型伴隨著陣痛。
旺仔牛奶整體銷售規(guī)?；炬i定在百億級(jí)區(qū)間，既難有大的增長(zhǎng)，短期內(nèi)也不會(huì)有陡然下降的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，旺仔國(guó)民IP有著30年積淀，年貨禮贈(zèng)市場(chǎng)需求穩(wěn)定、下沉流通渠道完善。
但這種極致穩(wěn)健，也帶來(lái)產(chǎn)品固化問(wèn)題，產(chǎn)品長(zhǎng)期缺乏系統(tǒng)化迭代升級(jí)，難以打開(kāi)新增量。
2019財(cái)年，公司集中推出百余款新品，涵蓋米酒、乳酸菌、新式果汁等多個(gè)賽道。但所有新品綁定旺仔IP，缺乏獨(dú)立的產(chǎn)品定位與差異化消費(fèi)場(chǎng)景，真正出圈者寥寥，暴露出新品孵化體系短板。
在此期間，批發(fā)、線下商超等傳統(tǒng)流通渠道持續(xù)萎縮，2025財(cái)年中國(guó)旺旺兩類渠道收入同步下滑，零食量販渠道高速增長(zhǎng)，營(yíng)收占比升至15%，成為核心增量渠道。
不過(guò)，零食量販渠道主打極致性價(jià)比和低價(jià)引流，持續(xù)壓縮廠商利潤(rùn)空間，是公司2025財(cái)年整體毛利率下行的原因之一。
為應(yīng)對(duì)新的市場(chǎng)環(huán)境，中國(guó)旺旺在組織端全力推進(jìn)改革。2024財(cái)年下半年開(kāi)始，公司全面推行品類事業(yè)部制，乳品、冰品、休閑食品分線獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，優(yōu)化渠道、新品資源分配。由此帶來(lái)了人力、推廣投入增加。2025財(cái)年銷售費(fèi)用、行政費(fèi)用同比上漲16.9%和11.4%。
事業(yè)部拆分改革短期內(nèi)推高運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，但實(shí)現(xiàn)了乳品、冰品以及休閑食品獨(dú)立資源調(diào)配，長(zhǎng)期有利于細(xì)分賽道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。
中國(guó)旺旺披露，2025財(cái)年，近5年上市新品合計(jì)收入占公司總收入比重已達(dá)雙位數(shù)，新品已形成小幅增量，但在短期內(nèi)無(wú)法替代旺仔牛奶的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。