本文來自微信公眾號： 青山產業(yè)評論 ，作者：青山研究院，原文標題：《1010 座垃圾焚燒廠命運分化：下半場靠什么增長？》
二十年前，中國城市最怕的是垃圾沒地方去；二十年后，焚燒廠最怕的是垃圾不進門。
住房和城鄉(xiāng)建設部數(shù)據(jù)顯示，2005—2023年，全國城市生活垃圾填埋處理占比從85.2%降至7.5%，焚燒處理比例從9.8%升至82.5%，垃圾焚燒廠從67座增至1010家。
中國用一代人的時間，建成了處理能力超過美國、日本、歐盟總和的焚燒體系——一個名副其實的“焚燒大國”。
1000多座廠建成的另一面是，截至2024年10月，全國垃圾焚燒處理能力已達約111萬噸/日，遠超“十四五”規(guī)劃80萬噸/日的目標，按全國生活垃圾清運量測算，總體產能利用率只有六成出頭。
近兩年，行業(yè)的核心話題也隨之變了。數(shù)年前，同行碰面聊的是中標電價、噸投資和排期；現(xiàn)在坐下來，繞不開的是負荷率、摻燒比例、供熱合同和處置費回款。
問題清單的變化，比任何宏觀判斷都更真實地標記了拐點，行業(yè)正在從“項目建設期”，進入“資產經營期”。
主要矛盾變了
不缺焚燒廠，缺穩(wěn)定需求
生活垃圾焚燒的上半場，主題是補短板。城市處理能力不足，填埋場逼近極限，垃圾圍城集中爆發(fā)，焚燒憑借減量明顯、占地少、可發(fā)電的優(yōu)勢成為核心路徑。
那個階段的商業(yè)邏輯樸素而有效，項目越多越好，規(guī)模越大越好，合同越長越好。
現(xiàn)在，短板補完了，部分區(qū)域甚至補過了頭。
但產能利用率六成，不能直接讀作全面過剩。更準確的判斷是結構性分化，而且分化的幅度大到讓平均數(shù)失去參考意義。
企業(yè)層面，瀚藍環(huán)境2024年垃圾焚燒項目產能利用率達119%，偉明環(huán)保按公開數(shù)據(jù)口徑測算約97%；而陜西渭南市生態(tài)環(huán)境局官網顯示，當?shù)啬撤贌龔S設計處理能力21.9萬噸/年，2024年實際處理量僅5.373萬噸，利用率24%。
區(qū)域層面同樣懸殊，據(jù)各省統(tǒng)計局數(shù)據(jù)測算，2023年四川、湖南、陜西的焚燒產能利用率在90%左右，浙江僅為49%，產能建設進度最快的省份，反而最先撞上垃圾量的天花板。
分化的邏輯并不復雜。核心城市、人口凈流入區(qū)域，垃圾量穩(wěn)定、收運體系成熟、財政支付能力強。
2025年的數(shù)據(jù)顯示，北上廣深日均產生需處理的生活垃圾均在2萬噸以上，且四座城市均已實現(xiàn)原生垃圾零填埋，這些城市的焚燒廠不存在吃不飽。
而部分縣域項目、人口流出地區(qū)，產能規(guī)劃跑在了垃圾增長前面，“廠建好了，垃圾沒跟上”的尷尬正在兌現(xiàn)。
所以，真正的問題已經從“有沒有焚燒廠”，變成了“什么樣的焚燒廠才是好資產。垃圾焚燒不是沒有未來，而是未來不再均勻分布。
資產重新定價
五個指標，決定一座廠的價值
焚燒項目曾經的優(yōu)勢，如需求剛性、合同周期長、現(xiàn)金流穩(wěn)定、公共屬性強等，今天依然存在，但不再自動等于高質量收益。
資產的價值，正在被一組更現(xiàn)實的指標重新定價：
第一是負荷率。
焚燒廠是典型重資產，折舊、財務費用、人員、檢修，每一項固定成本都不會因為垃圾少來而自動打折。一個設計1000噸/日的廠長期只吃到六七百噸，被重算的不是幾車垃圾，而是整個財務模型。爐子建好了，垃圾沒來，這在工程口徑里叫能力富余，在資產口徑里就叫收益塌方。
第二是回款質量。
進入存量運營階段，重要的不是賬面收入，而是現(xiàn)金能不能回來。處理費是否按時支付、補貼回款周期是否拉長、應收賬款是否持續(xù)累積。環(huán)保行業(yè)吃過太多“利潤表很好看，現(xiàn)金流很難看”的虧。
第三是成本控制。
尤其是飛灰，飛灰屬于危險廢物管理范疇，處置路徑不同，成本差異極大，且產生量隨焚燒規(guī)模同步上升。它不是賬本上的小數(shù)點，而是利潤表上的一把銼刀，焚燒廠最沉默的吞金獸。疊加垃圾分類推進后廚余分出率提高、入爐熱值波動，運營端的精細化能力就成了項目生死線。
第四是區(qū)位。
同樣1000噸/日的項目，在人口凈流入城市和人口流出縣域，完全不是一種資產。過去行業(yè)按噸位看項目，未來必須按區(qū)域看資產，就像買商鋪不能只看面積，還要看地段、人流和城市走向。噸位只是表面積，區(qū)位才是資產底色。
第五是協(xié)同能力。
一個孤立的焚燒廠，價值會越來越有限；一個嵌入城市固廢體系的焚燒廠，價值會被重新放大。能不能打通環(huán)衛(wèi)收運？能不能協(xié)同餐廚、污泥？能不能向園區(qū)供熱供汽？這些問題決定了它到底是一個末端處置設施，還是一個城市固廢能源節(jié)點。
新增長在哪里
四條新路徑驗證可行
產能擴張放緩，不等于增長歸零，而是增長換了來源。2025年全國新增中標的23個焚燒項目中，500噸/日以下的小型項目占比約70%，縣域項目占比近50%，新增市場已經徹底小型化、下沉化，靠新建項目撐增長的路基本上走到頭了。
從青山研究院的調研來看，目前有四條路徑在頭部企業(yè)身上被驗證。
第一條：供熱，最現(xiàn)實的增量。
垃圾焚燒廠本質是穩(wěn)定熱源，過去多數(shù)項目只盯著發(fā)電。國補退坡壓力上來后，供熱的價值被重新認識，熱能利用效率通常高于單純發(fā)電，供熱收入還能對沖電價波動。
三峰環(huán)境供熱規(guī)模持續(xù)增長，2025年全年銷售蒸汽111.06萬噸，同比增長18.6%，污泥、醫(yī)廢協(xié)同處置量分別同比增長46.23%和16.07%，全年運營收入占比提升驅動整體毛利率增至37.26%，同比增加4個百分點。在存量階段，毛利率提升4個點，比新拿一個低收益項目值錢得多。
但供熱不是普惠機會。它高度依賴區(qū)位——廠邊上有沒有穩(wěn)定熱用戶？管網投資誰承擔？合同周期能否覆蓋投資回收？一個建在城市邊緣、周邊沒有工業(yè)用戶的焚燒廠硬講供熱轉型，就像在沙漠里推銷游艇，方向很高級，場景很尷尬。供熱本質上是區(qū)位優(yōu)質資產的二次變現(xiàn)。
第二條：協(xié)同處置，把焚燒廠升級為區(qū)域固廢樞紐。
這條路在負荷承壓的區(qū)域已經不是選擇題，而是生存動作。行業(yè)信用分析報告顯示，中西部不少焚燒企業(yè)正通過摻燒一般工業(yè)固廢維持滿負荷運轉。某建成四年、負荷率長期在六成左右的焚燒廠，一邊承接政府協(xié)調的一般工業(yè)固廢，一邊向周邊工業(yè)企業(yè)拓展供熱。
但協(xié)同有邊界，污泥含水率高會影響爐況，工業(yè)固廢成分復雜、監(jiān)管和檢測要求更高，餐廚垃圾更適合厭氧提油路線。協(xié)同做得好是增收，做不好是把主業(yè)爐況搞亂。關鍵不在于能不能收，而在于收進來以后系統(tǒng)能不能消化、成本能不能覆蓋、責任邊界能不能說清。
第三條：技改提效，最樸素也最值錢。
這條路上最有說服力的數(shù)字來自瀚藍環(huán)境，其廠用電率從2020年的16%降至2025年的12.64%，意味著同樣的垃圾、同樣的爐子，可上網售電量憑空多出一塊。
噸發(fā)電量、廠用電率、非計劃停爐、藥劑耗量，每一項聽起來都不性感，但一個擁有十幾個項目的集團，每項各改善一點，匯總起來就是一次利潤再造。上半場講規(guī)模效應，下半場要講運營顆粒度。最好的增長有時不在遠方，而在自家鍋爐房和中控室里。
第四條：整合并購與新場景，重畫版圖的機會。
存量整合已從預判變成現(xiàn)實。瀚藍環(huán)境2025年6月完成并購粵豐環(huán)保后，焚燒處理規(guī)模達97590噸/日，躍居國內前三。2025年7月，中科環(huán)保先后收購貴港環(huán)保、平南環(huán)保全部股權。偉明環(huán)保此前已完成對國源環(huán)保和盛運環(huán)保的收購，并明確表示將繼續(xù)關注存量項目整合機會。
但焚燒并購最怕“買產能不買現(xiàn)金流”。有些項目噸位不小、負荷率很低；有些賬面有處置費、實際回款很慢；有些特許經營協(xié)議寫得像愛情誓言，承諾很多，執(zhí)行很難。并購不是撿便宜，而是做手術，術前檢查不到位，術后感染概率很高。
新場景則提供了另一重想象力。光大環(huán)境2025年提出“IDC+垃圾焚燒”路徑，其超五成項目具備與數(shù)據(jù)中心耦合的適配條件，焚燒廠輸出的穩(wěn)定綠電與算力設施的用電需求天然匹配。綠電直連、碳資產、算力耦合這些方向能走多遠尚待驗證，但它們共同指向一個事實，焚燒廠作為城市能源節(jié)點的價值，還遠沒有被挖掘完。
REITs則為優(yōu)質資產提供了價值重估通道。中航首鋼綠能REIT作為國內首單垃圾處理基礎設施公募REIT，已經證明優(yōu)質固廢資產不必趴在資產負債表里。但REITs不是資產美顏相機，資本工具只能放大好資產，不能拯救爛資產，它的真正意義是倒逼行業(yè)給資產分層。
三道戰(zhàn)略題
每家焚燒企業(yè)都繞不開
青山研究院調研發(fā)現(xiàn)，進入存量時代，垃圾焚燒企業(yè)所思考的問題發(fā)生了明顯轉變，其中有三個共性問題堪稱戰(zhàn)略級課題。
第一道：現(xiàn)有資產到底值多少錢？
老算法是噸處理能力乘以某個倍數(shù)，這套算法在分化格局下已經失靈。同樣1000噸/日，負荷率114%和24%的項目，現(xiàn)金流可能差出四五倍，乘同一個倍數(shù)就難以準確客觀。
重估要回到項目剩余經營期的現(xiàn)金流上，逐項做壓力測試：
處理量按近三年實際而非設計規(guī)模取數(shù)；
電價收入按國補退坡后的情景重算，垃圾焚燒項目電費收入占70%～85%，補貼機制的任何變化都直接沖擊估值底盤；
飛灰處置按市場價而非可研報告估價；
應收賬款按財政實際支付節(jié)奏折現(xiàn)。
這套體檢做完，很多企業(yè)會發(fā)現(xiàn)資產負債表上的焚燒項目要重新分層：有的比賬面更值錢，有的賬面價值里泡著水。擠水分不是壞事，知道每座廠的真實身價，才談得上資源配置。
第二道：增長從哪里來？
方向清單誰都會列，難的是把清單落到自己的項目組合上。
務實的做法是給每個在運項目做四維打分：
周邊3—5公里有無穩(wěn)定熱用戶，決定供熱可行性；
區(qū)域內工業(yè)固廢、污泥的產生量與競爭格局，決定協(xié)同空間；噸發(fā)電量、廠用電率與行業(yè)標桿的差距，決定技改回報；
項目在區(qū)域固廢版圖中的位置，決定它是整合的支點還是被整合的標的。
打完分就會發(fā)現(xiàn)，四條路徑沒有一條是普惠的，但幾乎每個項目都至少踩中一條。光大環(huán)境盤出“超五成項目適配IDC”這個數(shù)字，靠的正是這種逐廠盤點，而不是戰(zhàn)略部的想象。
第三道：低效資產怎么辦？
這是最考驗決斷的一題，因為它要求企業(yè)先承認一個事實，有些問題是結構問題而非周期問題，人口流出不會因為樂觀而逆轉，財政支付壓力不會因為合同寫得漂亮而消失。
基于此，選項其實是清晰的：
能激活的激活，摻燒工業(yè)固廢加拓展供熱的組合，已經讓一批負荷六成的項目重新站穩(wěn)；
能整合的整合，中科環(huán)保收購貴港、平南兩個區(qū)域項目，走的就是把分散小廠納入體系化運營的路子；
該退出的退出，民企資產出售窗口正開著，早賣是資產，晚賣是包袱；
實在盤不活的，主動減值也好過在報表里越拖越重。
四個選項各有代價，但都好過第五種，既不承認風險，也不采取動作。
全球最大垃圾焚燒體系
進入存量運營周期
所以，垃圾焚燒的好日子結束了嗎？
如果說的是“拿到項目就能躺著賺錢”的好日子，確實結束了。但作為城市基礎設施和固廢能源資產的長期價值，恰恰是從現(xiàn)在開始才真正需要被認真經營。
負荷率119%的企業(yè)和24%的項目同處一個行業(yè)，說明問題從來不在賽道，而在經營。核心城市的優(yōu)質資產依然搶手，供熱轉型已經跑出利潤，技改正在無本生利，并購整合正在重畫版圖。
中國用二十年建成了全球最大的垃圾焚燒體系，這份家底不會貶值，貶值的只是粗放的運營模式。
行業(yè)不會突然崩塌，但會持續(xù)分化；企業(yè)不會集體出局，但會重新排座次。