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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

張坤要"退居二線"了嗎？

近日，明星基金經(jīng)理張坤管理的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合，分別增聘了彭珂和張琦來共同管理。

加上此前已經(jīng)增聘楊思亮、何一鋮共同管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選，張坤目前管理的四只基金中，已經(jīng)有三只進(jìn)入共管模式。

多只基金增聘，并非張坤要離職，而是通過不同風(fēng)格基金經(jīng)理分配倉位，共同管理，來改善業(yè)績，今年只有科技方向的股票表現(xiàn)較好，張坤的質(zhì)量價值風(fēng)格，決定了只愿意買格局穩(wěn)定的老登藍(lán)籌股，今年業(yè)績普遍慘淡，三只剛剛增聘的基金，截至6.30日，年內(nèi)分別虧損了18%、22%、25%。

剩下的易方達(dá)亞洲精選，因為買了三星海力士臺積電等股票，業(yè)績還不錯。增聘的基金經(jīng)理中，既有深度價值風(fēng)格，也有科技成長風(fēng)格，分倉位運(yùn)作后，能讓這三只基金風(fēng)格上更均衡，預(yù)計能逐步改善業(yè)績。

不只是張坤。

去年至今，業(yè)績一般同時又管理規(guī)模巨大的知名基金經(jīng)理，如劉彥春、葛蘭、劉格菘、胡昕煒等，均有管理的產(chǎn)品增聘進(jìn)入共管狀態(tài)。

基金共管早已有之，并不是為了改善知名基金經(jīng)理的業(yè)績而出現(xiàn)的，不過現(xiàn)在確實成了改善業(yè)績的不錯嘗試。如劉彥春管理的景順長城鼎益混合，今年5月9日增聘了均衡成長風(fēng)格的基金經(jīng)理柯海東，6月以來基金凈值陡然上升，成為劉彥春管理的產(chǎn)品中年內(nèi)收益唯一為正的產(chǎn)品。

未來，共管或許會從一種個案，逐漸成為行業(yè)常態(tài)。

從“明星基金經(jīng)理”到“明星投研團(tuán)隊”

共管基金早就存在了，在“固收+”領(lǐng)域，經(jīng)常出現(xiàn)債券基金經(jīng)理與權(quán)益基金經(jīng)理共管的局面。

但在權(quán)益基金領(lǐng)域，早期基本上以單人管理為主，共管基金多是老帶新，等新人成熟后，再由新人單獨(dú)管理，并不是長周期內(nèi)的常態(tài)。

一些權(quán)益大廠推出投資事業(yè)部制度，每個明星基金經(jīng)理帶領(lǐng)專屬研究小組，內(nèi)部分工協(xié)作，但對外產(chǎn)品依舊單人署名管理。邏輯在于，內(nèi)部團(tuán)隊支撐、外部單一負(fù)責(zé)人的模式，解決單人精力不足，但不打破明星營銷的商業(yè)策略。不過這種狀態(tài)下，各事業(yè)部內(nèi)部協(xié)作不足，研究資源不共享，并非跨風(fēng)格共管。

穩(wěn)定由多人管理的、明確的團(tuán)隊制模式，是近年來業(yè)內(nèi)逐漸探索出的一條路徑。

工銀瑞信是較早探索團(tuán)隊制基金管理模式的公司，這可能跟工銀瑞信人才培養(yǎng)能力強(qiáng)但人員激勵不充分、明星基金經(jīng)理出走較多有關(guān)。

早在2019年，公司便開始在部分專戶及公募產(chǎn)品中試水多人共管。到了2023年，又推出業(yè)內(nèi)較早采用四位基金經(jīng)理共同管理的"工銀領(lǐng)航三年持有混合"，分別覆蓋價值、均衡、成長等不同投資風(fēng)格，通過"統(tǒng)一配置方向、子組合自主投資"的方式，實現(xiàn)團(tuán)隊協(xié)同管理。

此后，公司又陸續(xù)完善團(tuán)隊考核和激勵機(jī)制，使共管逐步從試點探索發(fā)展為成熟模式。

其他公司雖然沒在公司層面推動團(tuán)隊制共管，不過內(nèi)部也有一些團(tuán)隊進(jìn)行探索。如銀華基金李曉星是公募行業(yè)較早自下而上搭建固定行業(yè)專家共管小組的頂流，李曉星深耕電力設(shè)備、TMT 科技，但消費(fèi)、醫(yī)藥等領(lǐng)域研究深度不足；他選擇引入成熟行業(yè)專家共管，而非單人強(qiáng)行擴(kuò)圈。

2017 年引入深耕消費(fèi) 5 年的張萍，組建雙人固定共管小組；2018 年銀華心誠、銀華心怡首批雙經(jīng)理共管產(chǎn)品落地。李曉星全權(quán)負(fù)責(zé)科技、制造、新能源；張萍負(fù)責(zé)白酒、食品飲料、醫(yī)藥消費(fèi)；此后又引入杜宇覆蓋半導(dǎo)體、電子、算力，團(tuán)隊形成李曉星（新能源、大盤科技）+張萍（消費(fèi)）+ 杜宇（硬科技） 三人共管。

標(biāo)桿產(chǎn)品銀華中小盤混合升級為三人共管，至今維持 3 人固定共管。統(tǒng)一采用景氣度選股框架，評估行業(yè)景氣度中樞，進(jìn)行配置決策。

兩種模式路徑有所不同，"工銀領(lǐng)航三年持有混合"的共管團(tuán)隊，有跨風(fēng)格的安排；李曉星團(tuán)隊則基金經(jīng)理風(fēng)格相似，只是擅長領(lǐng)域不同。但本質(zhì)一致：基金管理正逐漸從依賴個人能力，轉(zhuǎn)向依賴團(tuán)隊能力。

不過，共管并非"業(yè)績靈藥"，它更多改善的是收益結(jié)構(gòu)，而不是決定收益高低。

團(tuán)隊整體風(fēng)格偏價值，往往能夠降低波動、控制回撤，但收益彈性相對不足；團(tuán)隊整體偏成長，則更容易把握產(chǎn)業(yè)趨勢，但產(chǎn)品波動并不能得到很好控制。

例如，工銀領(lǐng)航三年持有混合由于四位基金經(jīng)理整體偏價值風(fēng)格，Wind數(shù)據(jù)顯示，該基金近三年最大回撤僅為18.98%，明顯低于同類基金30.96%的平均水平，但同期年化收益率為9.21%，低于同類平均的12.67%。

而銀華中小盤三位基金經(jīng)理統(tǒng)一采用景氣度框架，近三年最大回撤為-34.34%，高于同類基金的平均水平-30.96%。如果從2021年高點算起，則回撤更大。李曉星也經(jīng)歷了較長的業(yè)績低谷期。不過畢竟是成長風(fēng)格，抓住了AI產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會，近三年年化收益率36.91%，遠(yuǎn)高于同類基金的均值12.67%。

因此，跨風(fēng)格的共管，一定程度上能夠提升團(tuán)隊的互補(bǔ)性和業(yè)績的穩(wěn)定性，同風(fēng)格的共管，主要提升對比不同板塊的覆蓋度、對風(fēng)格相應(yīng)的投資機(jī)會的把握能力。

與此同時，這套模式獲得了監(jiān)管和業(yè)界的認(rèn)可。

證監(jiān)會2025年5月發(fā)布的《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》）提出，支持基金經(jīng)理團(tuán)隊制管理模式，加快平臺式、一體化、多策略投研體系建設(shè)，將團(tuán)隊共管列為了投研建設(shè)核心抓手。2026 年 4 月《基金管理公司績效考核管理指引》落地，強(qiáng)化中長期考核權(quán)重硬性約束，也客觀上推動公司搭建穩(wěn)定共管團(tuán)隊。

從業(yè)內(nèi)來看，除了“固收+”、FOF等多資產(chǎn)產(chǎn)品，權(quán)益基金由多人管理的比例也有增加。特別是管理規(guī)模較大、業(yè)績有一定逆風(fēng)的明星基金經(jīng)理，增聘比例相當(dāng)高。業(yè)績表現(xiàn)較好的明星基金經(jīng)理，目前大多仍維持單人管理。

共管，擊中了公募行業(yè)的三個頑疾

當(dāng)前共管基金明顯增多，固然有外部因素的推動。

在行業(yè)限薪以及薪資逐漸與業(yè)績和持有人體驗掛鉤的情況下，即使管理規(guī)模較大，收入也很難與以前相提并論，反而可能因為規(guī)模過大、基金不好管理從而影響業(yè)績，進(jìn)而影響收入，因此基金經(jīng)理減負(fù)、實施共管，阻力比以前小了很多，推行起來難度更低了。

不過真正決定共管基金比例未來能否繼續(xù)擴(kuò)充的，還是它對行業(yè)長期痛點的回應(yīng)。

首先，它突破了單一基金經(jīng)理的能力圈天花板。

單人在精力、行業(yè)覆蓋、研究深度存在天然上限。任何基金經(jīng)理都有自己的能力圈。消費(fèi)基金經(jīng)理看不懂硬科技，成長選手不擅長價值周期。共管通過多人分工覆蓋不同賽道和風(fēng)格，能夠在多輪風(fēng)格輪動市場持續(xù)捕捉機(jī)會，避免單人長期踏空某一類行情。

在此基礎(chǔ)上，也可以緩解超大基金的管理負(fù)荷，弱化收益稀釋。單只基金規(guī)模突破 150 億、200 億后，調(diào)研、調(diào)倉、風(fēng)險控制工作量呈指數(shù)上升，單人很難精細(xì)選股，超額收益持續(xù)縮水。共管拆分調(diào)研與持倉任務(wù)，一人負(fù)責(zé)一部分子組合，人均管理體量下降，選股精細(xì)度提升，大資金承載能力顯著優(yōu)于單人產(chǎn)品。

其次，它降低了產(chǎn)品對明星基金經(jīng)理個人的依賴。

過去，基金產(chǎn)品高度綁定明星基金經(jīng)理。一旦基金經(jīng)理離職、奔私，或者投資風(fēng)格進(jìn)入逆風(fēng)期，產(chǎn)品往往面臨業(yè)績斷層，甚至需要大規(guī)模調(diào)整持倉，持有人體驗受到較大影響。

而共管模式下每位經(jīng)理僅掌管部分倉位，單一管理人變動，僅調(diào)整對應(yīng)細(xì)分板塊，整體組合結(jié)構(gòu)、投資框架保持穩(wěn)定。公司不需要臨時大面積換倉，長期業(yè)績連續(xù)性更強(qiáng)。

另外，組合風(fēng)險分散，理論上回撤控制能力更強(qiáng)。如果多人分管低相關(guān)性板塊（周期/醫(yī)藥/科技/消費(fèi)），天然實現(xiàn)行業(yè)分散：單一賽道暴雷時，僅局部倉位受損，不會出現(xiàn)整只基金深度回撤。

更重要的是，它解決了行業(yè)長期缺乏優(yōu)秀均衡風(fēng)格基金經(jīng)理的問題。

市場上不乏優(yōu)秀的價值選手，更不缺押注景氣賽道的成長風(fēng)格選手，但在均衡風(fēng)格方面，長期優(yōu)秀的基金經(jīng)理并不多。

一方面這類基金經(jīng)理能力要求極高，通曉多個不同風(fēng)格的板塊，還要有擇時與行業(yè)比較的能力；另一方面，市場往往偏好業(yè)績彈性高、爆發(fā)力強(qiáng)的選手，這類基金經(jīng)理往往規(guī)模增長更快。而均衡風(fēng)格選手會有點吃力不討好。

通過共管模式，可以把基金打造成均衡風(fēng)格的產(chǎn)品，持有體驗更平穩(wěn)，適配底倉配置、養(yǎng)老資金、銀行理財轉(zhuǎn)化資金。

除此之外，還可以契合監(jiān)管導(dǎo)向，降低公司在長期業(yè)績方面的考核壓力，并抑制極端持倉與風(fēng)格漂移。當(dāng)某一位經(jīng)理想要極致押注賽道時，團(tuán)隊資產(chǎn)配置會限制行業(yè)上限，減少集中度風(fēng)險。也可以完善人才梯隊，避免基金經(jīng)理青黃不接，解決行業(yè)長期人才流失痛點。

這其中，無論是對明星基金經(jīng)理的依賴，還是打造穩(wěn)健的權(quán)益資產(chǎn)，滿足客戶對穩(wěn)定性資產(chǎn)的需求，都是基金公司長期以來難以解決的難題。共管模式對于解決這些問題，都有一定價值。

因此有頭部公募高管表示，團(tuán)隊制結(jié)構(gòu)在某種程度上應(yīng)該是大勢所趨。過去權(quán)益基金管理，是在單一資產(chǎn)類別下去找性價比最優(yōu)的那部分，在科技、醫(yī)藥、消費(fèi)等資產(chǎn)里找阿爾法。但現(xiàn)在還有一大塊需求是不需要短期那么高的回報，但希望能穩(wěn)健一些。這就需要在弱相關(guān)的底層資產(chǎn)之上去構(gòu)建組合管理。

未來可能會更多主推多基金經(jīng)理團(tuán)隊制，底層行業(yè)基金經(jīng)理負(fù)責(zé)挖掘個股阿爾法，上層多資產(chǎn)組合經(jīng)理負(fù)責(zé)大類資產(chǎn)配置，上下分工分離，單一基金經(jīng)理不再兼顧選股與宏觀配置，改善持有體驗、降低波動。

展望未來，這種共管模式除了在多資產(chǎn)領(lǐng)域外，在權(quán)益基金領(lǐng)域的占比預(yù)計也會有一定提升，雖然不一定能成為主流模式，但未來確實還有占比增長的空間。

共管模式的天花板

盡管共管模式近兩年明顯升溫，但距離成為主動權(quán)益基金的主流模式，仍有不小距離。

從現(xiàn)實來看，共管的推廣更多源于兩方面：一是解決一些明星基金經(jīng)理的業(yè)績下滑壓力；二是適應(yīng)在薪酬調(diào)整和基金風(fēng)格漂移方面的監(jiān)管政策。

除此之外，共管模式還沒有大面積鋪開。即使是以共管模式為賣點的工銀瑞信，在2023年發(fā)行共管基金標(biāo)桿產(chǎn)品“工銀領(lǐng)航三年持有混合”后，也較少有共管的新主動權(quán)益基金發(fā)行。

原因在于，共管模式本身存在一定適用邊界。

首先，共管模式并不適合風(fēng)格高度集中的市場。

最近兩年里牛市氛圍濃厚，行情風(fēng)格也比較極致，均衡、分散布局的基金，比較吃虧。例如工銀領(lǐng)航三年持有混合在2023年發(fā)行時募資18億元，到現(xiàn)在規(guī)模也只有23億元，增長不明顯。

與此同時，基金公司的產(chǎn)品策略也會受到市場環(huán)境影響。

牛市階段，基金公司新基發(fā)行更多以賽道基金或者主題風(fēng)格基金為主，這樣更能做出業(yè)績和規(guī)模。多人管理同一只賽道基金或者主題風(fēng)格基金，意義不大。

其次，共管模式也對基金傳統(tǒng)營銷方式產(chǎn)生了沖擊。

過去渠道依靠單一明星做宣傳、引流。共管模式會弱化個人IP，普通散戶投資者識別難度提升，短期新發(fā)、持續(xù)營銷吸引力下降。

因此這都限制了共管模式在當(dāng)下的快速擴(kuò)充。

不過，這些限制更多決定的是共管的發(fā)展速度，不是發(fā)展方向。

在未來，如果行情風(fēng)格發(fā)生變化，機(jī)會不再極致地集中在AI產(chǎn)業(yè)鏈，或者甚至進(jìn)入調(diào)整市，共管模式可能會以更快的速度提升占比。

當(dāng)然過程中也需要逐步解決共管基金的一些問題，比如需要提升透明度。共管基金不能做成“黑盒”，讓外界不知道不同基金經(jīng)理的權(quán)限、倉位比例，這樣外界對于基金的走勢很難有預(yù)期。即使不同基金經(jīng)理的權(quán)限、倉位比例是不固定的，也應(yīng)該更充分地披露不同基金經(jīng)理的分工與協(xié)作機(jī)制。

當(dāng)然，即使這些問題都解決了，共管也不會完全取代單人管理。

從基金經(jīng)理的角度來說，雖然共管模式有好處，但基金經(jīng)理都有證明自己、讓市場記住自己的風(fēng)格與能力的需求，因此即使參與共管基金，基金經(jīng)理也需要有單獨(dú)管理的產(chǎn)品。

從基金公司的角度來說，賽道型產(chǎn)品或者單一風(fēng)格型的產(chǎn)品，彈性更大，更容易被市場記住，營銷難度相對較低，而且這些產(chǎn)品始終是有巨大需求的，而這類產(chǎn)品并不太需要進(jìn)行共管。

未來，共管會走向哪條路？

管理模式上的一些問題需要繼續(xù)探索，也會讓共管模式的推廣速度快不了。

比如多人共同管理，究竟應(yīng)該如何分工？何種更好，也需要在運(yùn)用中去發(fā)現(xiàn)，并沒有最優(yōu)解。

管理上可以有兩種思路。

第一種是固定分倉。

產(chǎn)品設(shè)立時就鎖定每位基金經(jīng)理長期固定倉位中樞，比如四人共管各25%、雙人對半 50/50，僅允許極小幅度上下浮動（±5%~±10%），行業(yè)景氣、估值變化不改變基礎(chǔ)分配權(quán)重。

這種模式最大的優(yōu)勢是管理簡單，不用反復(fù)開會爭論板塊權(quán)重，減少團(tuán)隊溝通內(nèi)耗，決策鏈條短；考核簡單，直接用固定倉位加權(quán)算業(yè)績，不存在分配矛盾。投資者能長期預(yù)判組合結(jié)構(gòu)，不會出現(xiàn)半年前重倉消費(fèi)、下半年滿配科技的大幅風(fēng)格切換，適合追求恒定均衡底倉的穩(wěn)健資金。

內(nèi)部考核成本低，無需搭建復(fù)雜雙軌考核、動態(tài)基準(zhǔn)體系，只需要按固定權(quán)重分?jǐn)偸找妫粫霈F(xiàn)“做多賺不多、躺平不虧”的大鍋飯矛盾。

但核心短板同樣明顯。

由于倉位長期固定，即使某個行業(yè)景氣度明顯提升，也很難快速提高配置比例，容易錯失階段性行情，團(tuán)隊成員的專業(yè)能力也無法充分發(fā)揮。

例如消費(fèi)牛市仍強(qiáng)制分配50%倉位給低迷科技，科技行情還要保留一半消費(fèi)底倉，人為壓制階段性超額收益，長期收益天花板被限制。如果全市場成長賽道同步下行，固定對半分倉等于同時承受兩大板塊下跌，無法主動低配弱勢行業(yè)、高配防御板塊，對沖回撤的效果有限。

這種模式可能更適合追求極致穩(wěn)定、不允許風(fēng)格大幅變動的養(yǎng)老、低波動理財型基金。

另一種模式則是動態(tài)協(xié)商分倉。

團(tuán)隊定期根據(jù)宏觀環(huán)境、行業(yè)景氣度和估值水平重新分配各位基金經(jīng)理的倉位比例，在保持專業(yè)分工的同時，讓組合能夠主動適應(yīng)市場變化。

這種模式可以充分發(fā)揮多人分工的核心價值，景氣上行賽道提高倉位占比，高估弱勢板塊主動壓低權(quán)重，相當(dāng)于自帶行業(yè)輪動能力，兼顧分散風(fēng)險與行情紅利，是多人共管最大價值所在。宏觀下行周期，團(tuán)隊統(tǒng)一加大價值、周期、防御板塊權(quán)重，降低高波動成長倉位，比固定分倉擁有更強(qiáng)風(fēng)險調(diào)節(jié)工具。

但溝通與決策成本大幅上升，針對景氣、估值、倉位上限反復(fù)討論，容易出現(xiàn)理念分歧、決策拖沓；對投研制度、考核體系要求高，必須配套動態(tài)考核基準(zhǔn)：消費(fèi)經(jīng)理倉位降到 30% 時，不能再用 50% 倉位標(biāo)準(zhǔn)考核其超額，否則會出現(xiàn)經(jīng)理抵觸低配自身賽道、刻意重倉抬升業(yè)績的博弈行為。

若團(tuán)隊對行情判斷分歧大，持續(xù)大幅調(diào)整各板塊倉位占比，組合長期風(fēng)格會搖擺，讓原有持有人預(yù)期落空。

總體上更適合擁有完整投研平臺、成熟雙軌考核機(jī)制的頭部公募。

因此，目前業(yè)內(nèi)很難說哪一種模式更優(yōu)。未來更有可能的發(fā)展方向，是固定分工、動態(tài)調(diào)倉。

固定的是行業(yè)分工，誰負(fù)責(zé)消費(fèi)、誰負(fù)責(zé) TMT、周期、醫(yī)藥長期不變，保證每個人持續(xù)深耕能力圈。

靈活調(diào)節(jié)的是倉位上下約束區(qū)間，給每個管理人劃定倉位浮動邊界，例如單人子組合占比最低 15%、最高 45%，區(qū)間內(nèi)根據(jù)景氣協(xié)商調(diào)整。

總結(jié)來說，權(quán)益基金共管模式，是行業(yè)應(yīng)對明星經(jīng)理能力邊界、規(guī)模壓力、業(yè)績波動與監(jiān)管導(dǎo)向的務(wù)實變革，是公募投研體系平臺化轉(zhuǎn)型的重要方向。

但共管并非萬能解藥，不會徹底取代單人管理；行業(yè)可能會走向 “單人精品賽道基金 + 團(tuán)隊共管均衡底倉基金” 雙線并行的格局。能否釋放共管模式的長期價值，核心不在于盲目擴(kuò)大多人共管產(chǎn)品，而在于各家公募打磨適配自身投研體系的分工、調(diào)倉與考核機(jī)制，提升運(yùn)作透明度。