本文來自微信公眾號： 環(huán)球旅訊 ，作者：黎展鋪，原文標題：《揭秘山水酒店敗局始末：中青旅到底選擇了什么？ | TD內(nèi)參》

6月15日，中青旅一紙出售山水酒店51%股權(quán)及其對應(yīng)的5734萬元債權(quán)公告，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。

在此之前，山水酒店已經(jīng)連續(xù)5年虧損，資不抵債。截至2026年3月底，酒店資產(chǎn)總額約4.66億元，負債總額約5.25億元，凈資產(chǎn)為-5860.23萬元。

所以此次掛牌交易，也意味著中青旅持續(xù)21年的國資控股中端酒店試驗徹底失敗。

對此，業(yè)內(nèi)多將山水的敗局歸因于中端酒店賽道內(nèi)卷加劇，但一個無法回避的對照是：

同樣起家深圳、同樣定位中端、同樣引入國資控股的維也納酒店，卻在同期跑出了完全相反的曲線--門店規(guī)模從300余家擴張至3000余家，僅用7年時間便幫助錦江收回成本。

于是就有網(wǎng)友指出，所謂的競爭加劇只是體面的理由，主要還是因為國企做不好酒店，胡亂管理。

是否真的如此？業(yè)內(nèi)人士K君告訴筆者，山水酒店的問題，不能簡單理解為國企做不好酒店，關(guān)鍵在于控股之后有沒有形成真正的經(jīng)營能力。

“錦江收購維也納后，更多像是財務(wù)控股或資源協(xié)同，不干預(yù)維也納的經(jīng)營決策，且自帶的品牌矩陣、會員體系、開發(fā)能力、供應(yīng)鏈、數(shù)字化平臺和加盟管理體系，能夠把一個中端品牌納入更大的集團能力之中放大?！?/p>

“中青旅就不同了，它不是酒店集團，收購山水屬于經(jīng)營控股，可直接干預(yù)酒店的經(jīng)營決策，卻不能像錦江一樣在體系內(nèi)給人家提供規(guī)?；危罱K山水酒店沒能形成持續(xù)的品牌聚焦、規(guī)模擴張和組織賦能。”

“所以，山水酒店和維也納的差距不是股東屬性，而是控股股東公司背后的戰(zhàn)略聚焦和經(jīng)營系統(tǒng)的差距?！?/p>

K君此言不無道理。2005年10月，中青旅以9600萬元收購山水酒店51%的控股權(quán)時，其戰(zhàn)略聚焦還是經(jīng)營旅行社為主，轉(zhuǎn)折點發(fā)生第二筆收購。

2007年1月，中青旅以3.55億元獲得烏鎮(zhèn)旅游開發(fā)股份有限公司60%的股份，完成對烏鎮(zhèn)景區(qū)的控股，此后的戰(zhàn)略聚焦主要集中到烏鎮(zhèn)的開發(fā)上，直到現(xiàn)在仍是。

最終通過引入“烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)”和“世界互聯(lián)網(wǎng)大會”兩大IP，讓烏鎮(zhèn)景區(qū)打出差異化優(yōu)勢，從單一的觀光古鎮(zhèn)，升級為文化、會展和科技交流平臺，成為中青旅最賺錢的業(yè)務(wù)支柱。

從這點看，中青旅雖然錯過了中端酒店的消費升級紅利，但并沒錯過古鎮(zhèn)景區(qū)的發(fā)展紅利?；蛟S，正是因為戰(zhàn)略聚焦不在酒店業(yè)務(wù)上，才在關(guān)鍵時期犯了決策失誤。

2008年金融危機爆發(fā)時，如家、漢庭、7天等經(jīng)濟型品牌選擇逆勢擴張，維也納也在同年開放特許加盟模式；而中青旅則宣布暫緩新店拓展計劃，直接斷送了山水酒店在中端賽道的先發(fā)優(yōu)勢。

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值得注意的是，一面失去經(jīng)營決策權(quán)，一面錯過時代紅利，山水酒店卻從來沒有放棄過自救。

一位山水酒店的管理者Q君向環(huán)球旅訊透露，他們前面十幾年對山水酒店的投資與投后管理，都是本著公司本身利益最大化的原則，并不是為大股東戰(zhàn)略方向服務(wù)。

“中青旅最初投資山水酒店，只是看中了我們酒店的產(chǎn)品力和性價比，并沒有和旅行社業(yè)務(wù)協(xié)同，可惜最后沒能守住產(chǎn)品力的差異化和特色優(yōu)勢?！?/p>

“到2023年，派來的新任總裁賀菲，她提出的文旅酒店方向非常好，很符合中青旅的背景和優(yōu)勢，也做了不少有益的嘗試，無奈疫情拖累太重，這時候再改變，已經(jīng)緩不過來了?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，疫情前的2016至2019年，山水酒店還能累計盈利1億元，門店數(shù)量也從64家拓展到116家，達到歷史最高水平；但疫情中的2020-2022年直接累計虧損超2億元。

疫情后行業(yè)進入存量時代，中檔酒店大規(guī)模洗牌，山水酒店由于品牌心智不夠清晰，會員運營和組織復(fù)制能力都沒有真正跑出來，門店數(shù)量回落至44家，最終被東家止損出售。

但止損不等于結(jié)束。更深一層來看，中青旅整體業(yè)績增收不增利，才是目前最大的困境。

2025年，營業(yè)收入113.37億元，同比增長13.86%，但歸母凈利潤8351萬元，同比下降47.95%；今年一季度，營收23.59億，同比增長14.85%，凈利潤卻為負的3690萬，虧損同比擴大。

拆開來看，其業(yè)績貢獻最大的四個板塊，每個都要單獨面對市場競爭的沖擊。

比如景區(qū)靠門票和配套盈利，旅行社做線路批發(fā)零售，酒店面向商務(wù)客群，IT業(yè)務(wù)與文旅主業(yè)幾乎沒有直接關(guān)系。

其中，最賺錢的景區(qū)業(yè)務(wù)和最穩(wěn)定的IT業(yè)務(wù)還存在明顯的結(jié)構(gòu)失衡。

2025年，景區(qū)業(yè)務(wù)收入15.87億元，占收入比重14%，毛利率為76.32%；IT業(yè)務(wù)收入53.95億元，占比47.59%，毛利率為3.54%。

簡單講就是，低毛利的業(yè)務(wù)占據(jù)半壁江山，高毛利的業(yè)務(wù)比重小。

業(yè)內(nèi)人士A君的分析更加直白：“中青旅最大的護城河是烏鎮(zhèn)景區(qū)，但烏鎮(zhèn)經(jīng)過十幾年發(fā)展，增長或早或晚都有天花板；IT業(yè)務(wù)看起來是營收規(guī)模的壓艙石，但占用了大量營運資金，回款一慢，現(xiàn)金流和利潤就會錯配?！?/p>

筆者翻看財報發(fā)現(xiàn)，2025年中青旅的應(yīng)收賬款總共為27.13億，其中，來自IT銷售業(yè)務(wù)就有17.29億，占比63.73%，資金占用確實不少。如果IT業(yè)務(wù)還需要墊資，那15.91億的貨幣資金對上38.95億的短期借款，占用的就更多了。

至于回款方面，中青旅自己在財報中已經(jīng)做出解釋：2025年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為9.37億元，同比驟增231.61%，就是IT業(yè)務(wù)的回款節(jié)奏所致。

旅行社業(yè)務(wù)沒有單列出營收，我們就不分析了，從行業(yè)的整體情況來看，內(nèi)卷不比酒店弱。

所以，擺在中青旅面前的，并非只有山水酒店持續(xù)虧損的問題，而是每個業(yè)務(wù)都面臨承壓。綜合之下，現(xiàn)金流短缺的問題就直接暴露了。

繼續(xù)盤點一下：目前中青旅手里的貨幣資金為15.91億，短期借款為38.95億，一年內(nèi)到期的非流動負債為4.7億，明顯缺口巨大。

更現(xiàn)實的是，即便去年27.13億的應(yīng)收賬款全部到位，也彌補不了這個缺口。從這個角度看，出售虧損的山水酒店，不過是有效節(jié)流的最快方式。

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那么，開源方面有沒有辦法能彌補呢？

也有，目前上市文旅公司普遍的做法是走輕資產(chǎn)路線。

財報顯示，中青旅已經(jīng)承接有湖北黃岡東坡文化旅游度假區(qū)、河北邯鄲廣府古城提升改造等項目，幫助地方政府做存量資產(chǎn)的改造和運營。

“但輕資產(chǎn)路線不是萬能解藥，中青旅手里能對外輸出的王牌運營能力，是烏鎮(zhèn)模式，它的成功有天時地利人和因素在，具有不可替代性，不像不夜城一樣更容易把運營能力標準化?！?/p>

“且二者的收費模式不同，烏鎮(zhèn)更多依賴門票，不夜城則是二消，后者的經(jīng)濟效益更大，也是景區(qū)一直夢寐以求的?！盇君補充道。

順便提一嘴，眾所周知，中青旅旗下的另一個景區(qū)業(yè)務(wù)古北水鎮(zhèn)，原本就是想復(fù)制烏鎮(zhèn)的模式，但營業(yè)十幾年，至今都還沒成為另一頭“現(xiàn)金奶?！保梢姙蹑?zhèn)模式的項目培育期，可能需要很久。

如此看來，留給中青旅的選擇就不多了，酒店業(yè)務(wù)、景區(qū)業(yè)務(wù)、IT業(yè)務(wù)和其他整合營銷業(yè)務(wù)短期內(nèi)都不能快速提供現(xiàn)金流，只能重操舊業(yè)，瞄準老本行旅行社業(yè)務(wù)了。

在財報中，中青旅明確了2026年的主線任務(wù)，是做強主責主業(yè)，提升發(fā)展質(zhì)效。其中，對旅行社業(yè)務(wù)的提法是：要更加搶抓政策紅利，擴大對公司盈利貢獻。

結(jié)合線下做法來看，不難發(fā)現(xiàn)，這個政策紅利指的就是銀發(fā)旅游。

因為就在近期，中青旅面向55歲以上人群，推出單價約200-300元的一日游產(chǎn)品，同時在多地成立中老年俱樂部和社群，主推周邊游。

有人說這是中青旅用低價卷入市場，也有人說中青旅只是用低價撬開市場，目的是為后期在私域推出高端產(chǎn)品鋪路。

其實就短期而言，一日游可能才是重點--只要這款產(chǎn)品能夠打爆市場，回籠資金的速度就特別快。

這樣，中青旅只需要穩(wěn)住烏鎮(zhèn)和IT業(yè)務(wù)的盈利，就有充足的時間培育銀發(fā)旅游這個市場，而且憑借老牌國企的威望和資源，還可以沖擊一下傳統(tǒng)“低價引流+強制購物”這種誘騙老年人的模式。

再進一步來看，銀發(fā)旅游要是能做起來，也給培育輕資產(chǎn)模式留足了時間。循序漸進下，現(xiàn)金流的缺口問題，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不平衡問題，增收不增利的業(yè)績問題，都有希望迎刃而解。

新的時代風口就在眼前，可惜又不屬于山水酒店。至于未來何去何從，負責人之一的Q君也不好說。