本文來自微信公眾號： 錦緞 ，作者：海星

不知道你有沒有注意到一個很有意思的反差：近十年，國內(nèi)企業(yè)正扎堆把名字從“XX股份”改成“XX集團”，鉚著勁鋪賽道、擴版圖，恨不得把所有熱門生意都裝進自己的體系內(nèi)；另一邊，全球頂級工業(yè)巨頭們，卻在集體掀起一場聲勢浩大的“拆家”潮。

通用電氣把百年家業(yè)拆成了三家公司，西門子把醫(yī)療、能源板塊挨個分出去獨立上市，UTC直接一分為三，霍尼韋爾、杜邦、西部數(shù)據(jù)也接連啟動業(yè)務(wù)剝離。

這些完成專業(yè)化分立的工業(yè)集團，大部分都交出了遠超市場預(yù)期的市值答卷：

通用電氣和西門子是百年企業(yè)再煥新生，西部數(shù)據(jù)拆分閃迪更是跑出了史詩級的估值修復(fù)——拆分前總市值才240億美元，拆分后WDC加閃迪合計沖到5050億美元，漲幅直接超過2000%。

圖：代表性全球工業(yè)集團拆分案例資料來源：錦緞研究院總結(jié)

這也給所有癡迷規(guī)模擴張的中國工業(yè)企業(yè)，拋了一個繞不開的問題：企業(yè)的規(guī)模，和它的真實價值，真的是一回事嗎？

本文就結(jié)合GE、西門子兩大標(biāo)桿案例，拆解全球拆分潮的底層邏輯，聊聊以小米、美的為代表的中國工業(yè)巨頭，該怎么跳出“做大即做強”的認知誤區(qū)。

01

為什么非要拆？現(xiàn)象背后的本質(zhì)

全球工業(yè)集團集體選擇拆分，本質(zhì)上只有一個核心矛盾：多元化集團內(nèi)部的摩擦成本，已經(jīng)徹底蓋過了跨業(yè)務(wù)的協(xié)同收益。

1.多元化企業(yè)天然存在“集團折價”

資本市場有個不成文的規(guī)律，叫“集團折價”，綜合工業(yè)集團普遍承受10%-30%的估值壓制。

原因很簡單：不同業(yè)務(wù)的景氣周期、市場邏輯、監(jiān)管規(guī)則完全不一樣，你把高增長的好生意和低毛利的周期生意捆在一起，市場只會給一個保守的總價。分析師很難用一套模型給混合業(yè)務(wù)估值，大家常說的分部估值SOTP，實操起來實則難度極高。

最典型的就是西部數(shù)據(jù)。沒拆分的時候，它同時做HDD機械硬盤和NAND閃存：硬盤賽道格局穩(wěn)、現(xiàn)金流穩(wěn)，是典型的現(xiàn)金牛；閃存技術(shù)迭代快、價格波動大，還趕上AI算力的爆發(fā)紅利，成長彈性極強。

兩類資產(chǎn)放在同一主體，周期下行階段同步殺估值；在股東強烈要求下實現(xiàn)拆分，純硬盤資產(chǎn)獲得基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)定現(xiàn)金流估值，閃存業(yè)務(wù)獨享AI存儲賽道高成長溢價，兩類投資者各取所需，實現(xiàn)1+1遠大于2。

2.不同業(yè)務(wù)天差地別，集團內(nèi)部資金配置持續(xù)錯位

把不同業(yè)務(wù)放在同一集團總部統(tǒng)籌資金，必然出現(xiàn)資源錯配：高增長賽道資金供給不足，成熟現(xiàn)金流業(yè)務(wù)持續(xù)補貼虧損周期板塊。

獨立上市就不一樣了，每個板塊都能按自己的行業(yè)規(guī)律單獨融資、單獨定資本開支計劃，不用為了集團整體的業(yè)績報表妥協(xié)，連股權(quán)激勵都能完全適配自己的賽道。

比如GE，醫(yī)療業(yè)務(wù)利潤率高、研發(fā)周期長、現(xiàn)金流平穩(wěn)；航空制造重資產(chǎn)、售后業(yè)務(wù)永續(xù)盈利；風(fēng)電、電網(wǎng)設(shè)備強周期、大額資本開支；消費電子輕資產(chǎn)、快速迭代。

3.熵增失控，協(xié)同沒撈著，內(nèi)耗先整了一堆

很多企業(yè)高估內(nèi)部協(xié)同價值，低估多層級集團架構(gòu)帶來的官僚損耗。大集團看似擁有統(tǒng)一采購、內(nèi)部交叉銷售的協(xié)同優(yōu)勢，但隨之而來的多套董事會、多層審批、跨部門協(xié)調(diào)、復(fù)雜合規(guī)體系，會產(chǎn)生巨額隱性摩擦成本。

只有業(yè)務(wù)共享底層技術(shù)、客戶、供應(yīng)鏈時，集團化才有意義；若業(yè)務(wù)底層邏輯完全割裂，所謂協(xié)同只是行政層面的捆綁，無法轉(zhuǎn)化為更低成本、更高效率。

我們跑產(chǎn)業(yè)調(diào)研的時候經(jīng)常問一個問題：為什中國企業(yè)微創(chuàng)新的產(chǎn)品，歐洲競爭對手不跟，坐等份額被搶？得到的答案無一例外都是，他們一個idea，匯報到總部再返回來執(zhí)行，窗口期早就沒了。

4.數(shù)字化、AI時代，巨型組織跟不上技術(shù)迭代速度

傳統(tǒng)工業(yè)集團誕生于電氣化、自動化時代，但當(dāng)下軟件定義制造、AI驅(qū)動產(chǎn)業(yè)變革，細分賽道需要快速迭代研發(fā)、快速響應(yīng)，龐大中臺反而成為創(chuàng)新枷鎖，集團化模式的弊端被進一步放大。

業(yè)務(wù)單元想要追加研發(fā)、布局新賽道，需要層層審批，錯失產(chǎn)業(yè)窗口期。

02

兩大拆分標(biāo)桿對照：西門子主動瘦身VS GE危機倒逼

全球工業(yè)巨頭拆分分為兩種典型路徑：以西門子為代表的前瞻性主動分拆，以GE為代表的危機被動拆分。

兩種模式清晰展現(xiàn)多元化集團從興盛到解體的完整周期，也為國內(nèi)企業(yè)提供兩類參照。

1.西門子主動拆出長期價值

西門子1847年誕生，依靠電氣化、自動化、數(shù)字化三輪技術(shù)浪潮成長為全球頂級綜合工業(yè)集團，巔峰時期覆蓋照明、家電、軌交、電力、醫(yī)療、工業(yè)自動化全賽道。

西門子的多元化始終依托電氣底層技術(shù)外溢，四大業(yè)務(wù)按照2025數(shù)據(jù)拆分：1）數(shù)字工業(yè)營收178億歐元，占比23%；2）智能基礎(chǔ)設(shè)施營收230億歐元，占比29%；3）交通營收124億歐元，占比16%；4）醫(yī)療營收234億歐元，占比30%。

但盤子越大，復(fù)雜度越高，西門子也經(jīng)歷過增長停滯、業(yè)績承壓、內(nèi)部效率下降的階段。后來CEO Joe Kaeser提出“愿景2020+”，核心思路很明確：把一個笨重的大集團，拆成多個更專注、更靈活的實體。

●2013年，照明業(yè)務(wù)歐司朗獨立上市；

●2018年，高壁壘醫(yī)療影像業(yè)務(wù)西門子醫(yī)療分拆上市，初始持股85%；

●2020年，能源板塊西門子能源獨立上市，完成集團架構(gòu)核心重構(gòu)。

拆分之后，三個板塊各自的潛力都釋放了出來：西門子醫(yī)療獨享全球影像設(shè)備賽道紅利，西門子能源承接全球新能源、電網(wǎng)升級需求，母體工業(yè)自動化坐穩(wěn)工業(yè)4.0龍頭，三類資產(chǎn)分別匹配不同風(fēng)險偏好的機構(gòu)資金，徹底解決集團折價問題。

從股價復(fù)盤圖也能看得很清楚：2018年醫(yī)療分拆、2020年能源分拆這兩個節(jié)點之后，西門子的股價持續(xù)跑贏MSCI全球指數(shù)和工業(yè)品指數(shù)?，F(xiàn)在各子公司加起來總市值接近4000億美元，差不多是分拆前的3倍。

圖：西門子股價復(fù)盤資料來源：中金公司

2.GE從神壇跌落，靠拆分絕地反彈

如果說西門子的拆分是主動瘦身，那GE的拆分就是被逼到墻角后的絕地反擊。

GE 1892年依托愛迪生電氣業(yè)務(wù)起家，二戰(zhàn)后依靠軍工研發(fā)覆蓋21個產(chǎn)業(yè)、350條生產(chǎn)線，成為真正的超級工業(yè)集團，是美國制造業(yè)能力縮影。

韋爾奇時代（1981-2001）依靠“數(shù)一數(shù)二”并購策略、大規(guī)模擴張GE Capital金融業(yè)務(wù)，把集團推向市值巔峰，2000年峰值市值接近6000億美元，韋爾奇也被奉為傳奇CEO。

但金融業(yè)務(wù)的擴張，徹底改變了GE的底層邏輯：巔峰時期金融業(yè)務(wù)利潤占比超50%，3700億金融資產(chǎn)埋下巨大風(fēng)險。2008年金融危機后，高杠桿金融業(yè)務(wù)暴露致命缺陷。

2018年電力業(yè)務(wù)大額商譽減值、保險業(yè)務(wù)巨額計提準備金，股價暴跌、被剔出道瓊斯指數(shù)，多元化帝國徹底崩塌。到2022年末，舊GE市值跌破1000億美元。

2021年GE宣布百年最大重組，一拆三：2023年GE醫(yī)療獨立上市、2024年GE Vernova能源上市，剩余主體保留GE航空，專注航空發(fā)動機與售后服務(wù)。拆分后三大板塊價值全面修復(fù)：

●GE Aerospace：從混雜工業(yè)資產(chǎn)重新定價為稀缺航空賽道龍頭，受益于航空后市場高景氣；

●GE HealthCare：2023年1月完成醫(yī)療業(yè)務(wù)分拆，作為醫(yī)療影像和精準醫(yī)療平臺，獨立后營收突破200億美元，擺脫電力業(yè)務(wù)虧損拖累，穩(wěn)定實現(xiàn)4%-7%年收入增長；

●GE Vernova：2024年4月作為拆分的最后一步，原本集團內(nèi)部虧損拖累項，獨立后錨定能源轉(zhuǎn)型賽道，EBITDA利潤率從2023年2%提升至2026年預(yù)期11%，而且成為AI缺電方向上最受益的公司。

GE的教訓(xùn)極具警示意義：多元化一旦脫離核心技術(shù)底盤，盲目跨界高波動金融、完全無關(guān)賽道，再龐大的集團規(guī)模也會快速崩塌。而GE觸底反彈成功，關(guān)鍵不是“拆掉了什么”，而是讓三類完全不同的資產(chǎn)終于按各自邏輯被定價。

圖：GE陷入虧損泥潭（單位：百萬美元），主要由于大額的非經(jīng)常性損益資料來源：長江證券

03

旁觀者清：從歐美退潮中看中國全民集團化

從商業(yè)模式和組織架構(gòu)上，東亞企業(yè)（中日韓）都是以歐美為師的。

在集團化方面，日韓財閥式工業(yè)集團占據(jù)了國家經(jīng)濟的主導(dǎo)，代表性企業(yè)包括三菱、日立、三井、住友、東芝、三星、起亞、索尼等，他們目前還是迷信大包大攬模式。

而中國企業(yè)發(fā)展更滯后，當(dāng)前處于集團化熱潮的初期。在歐美巨頭集體做減法的當(dāng)下，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)界卻掀起一股“集團化熱潮”：大量上市公司更名“XX集團”，央企持續(xù)整合擴張業(yè)務(wù)版圖，民營制造、科技企業(yè)跨界鋪賽道。

很多集團內(nèi)部認為協(xié)同很大，但資本市場不一定認可。因為大量所謂協(xié)同，常常只是：總部統(tǒng)一分配資金、共享品牌、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、管理者口頭上的戰(zhàn)略協(xié)同。

真正能讓市場接受的協(xié)同，必須能反映到更低成本、更高毛利、更高ROIC。

1.首先是打破規(guī)模崇拜誤區(qū)

營收規(guī)模絕不等同于核心競爭力。咱們國內(nèi)企業(yè)有個很普遍的執(zhí)念：做強必先做大。好像營收不上千億、業(yè)務(wù)不覆蓋七八個賽道，就算不上頭部企業(yè)。地方政府也偏愛扶持大集團，這就更強化了“越大越穩(wěn)”的認知。

但全球近十年拆分案例清晰證明：企業(yè)壓艙石從來不是營收規(guī)模，而是高壁壘、專業(yè)化核心資產(chǎn)。

GE拆分后只保留航空發(fā)動機、燃機這些全球頂級壁壘業(yè)務(wù)；西門子母體僅留存自動化、工業(yè)軟件、軌交三大具備技術(shù)護城河的板塊，剝離所有弱協(xié)同資產(chǎn)，反而市值都大幅上漲。

日韓固守的財閥模式，再次印證規(guī)模崇拜的弊端：三星同時布局存儲、代工、顯示、消費電子，而單獨只做存儲的海力士，在這輪AI大潮中已經(jīng)甩了三星幾條街了。

國內(nèi)企業(yè)從模式上更為滯后。多數(shù)擴張優(yōu)先追逐營收增量，而非構(gòu)筑行業(yè)壁壘，如大量企業(yè)跟風(fēng)跨界新能源、AI、儲能、整車。

當(dāng)然這兩年央國企在“一利五率”考核下，已經(jīng)開始轉(zhuǎn)型。典型案例中國中冶，此前優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源被傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)掩蓋為響應(yīng)整合政策，一次性剝離600億資產(chǎn)。

但當(dāng)前多數(shù)能源、重工、建筑、發(fā)電類央企，仍堅持“全產(chǎn)業(yè)鏈大包大攬”模式。

2.多元化不是原罪，無協(xié)同的跨界擴張才是陷阱

企業(yè)可以多元化，但所有新增業(yè)務(wù)必須滿足三大協(xié)同標(biāo)準：共享底層技術(shù)、復(fù)用客戶渠道、共用制造供應(yīng)鏈，缺一不可。也就是堅持“同心多元”。

即使前面舉例的歐美老牌工業(yè)集團，在早期多元化期間，也是符合這個標(biāo)準的：西門子所有業(yè)務(wù)圍繞電氣、自動化技術(shù)延伸，GE早年全部板塊依托動力設(shè)備研發(fā)能力拓展。

國內(nèi)其實華為和比亞迪做的比較好。華為看似業(yè)務(wù)繁多，但ICT基礎(chǔ)設(shè)施、終端、數(shù)字能源、智能汽車全部圍繞“計算+連接+芯片”根技術(shù)延伸，跨業(yè)務(wù)研發(fā)、供應(yīng)鏈、客戶資源可復(fù)用；比亞迪所有業(yè)務(wù)圍繞三電、整車制造垂直一體化能力拓展。

但存在巨大爭議的例子是小米集團等代表性企業(yè)。其戰(zhàn)略故事為“人車家全生態(tài)”，同時運營手機、IoT智能硬件、互聯(lián)網(wǎng)廣告、智能汽車四大板塊。

從2021-2027年營收堆積柱狀圖可見，汽車業(yè)務(wù)2024年起營收爆發(fā)式增長，2027年將成為集團第二大收入來源，但業(yè)務(wù)底層運營邏輯完全割裂：

●手機屬于快消電子，迭代周期數(shù)月，輕資產(chǎn)、渠道靈活；

●汽車屬于重資產(chǎn)制造，研發(fā)周期3-5年，嚴苛安全標(biāo)準、超長供應(yīng)鏈、重售后體系（所以手機龍頭蘋果在研發(fā)數(shù)年之后選擇放棄造車）；

●家電是IOT中的主要支撐，但主要依賴代工，唯一和集團復(fù)用的是營銷渠道。

在去年汽車業(yè)務(wù)突破時，市場按照人車家生態(tài)企業(yè)給估值，今年成本承壓，市場給其集團模式開始折價了。

圖：小米分業(yè)務(wù)營收估算資料來源：中信建投

3.組織管理能力要跟上擴張速度

從企業(yè)發(fā)展階段而言，歐美企業(yè)拆分潮集中在業(yè)務(wù)成熟、行業(yè)格局穩(wěn)定階段，當(dāng)不同板塊增長邏輯徹底分化，分拆獨立是最優(yōu)解；而國內(nèi)多數(shù)高端制造、新能源賽道仍處于培育期，短期集團統(tǒng)籌資源具備一定優(yōu)勢，但必須提前預(yù)留專業(yè)化拆分通道。

這就非?？简炂髽I(yè)的管理能力了。因為企業(yè)發(fā)展存在天然熵增，規(guī)模擴張必然帶來管理損耗，集團必須建立常態(tài)化資產(chǎn)梳理、組織精簡機制。

國內(nèi)企業(yè)普遍有個倒置的邏輯：先拼命擴張規(guī)模，等組織臃腫、業(yè)績扛不住了，再回頭治理。很多民營龍頭短短五六年就從單一賽道做成多板塊集團，但管理層根本沒有跨行業(yè)管理的經(jīng)驗，只能不停加事業(yè)部、加總部部門，結(jié)果匯報鏈條越拉越長，決策效率越來越低。

美的是相對走在前面的企業(yè)，也經(jīng)歷過“大集團復(fù)雜化”的代價。2012年前事業(yè)部數(shù)量曾高達25個，組織臃腫、協(xié)同差、周轉(zhuǎn)弱、凈利率低于6%，改革之后才回歸兩級扁平和平臺化。當(dāng)下其繼續(xù)向B端擴展，意味著它必須再次證明：多元化不會重新吞噬組織效率。

換言之，今天集團化合理，不等于永遠集團化最優(yōu)。判斷的關(guān)鍵仍然是：管理協(xié)同是否還能持續(xù)大于復(fù)雜度。

04

寫在最后：沒有永遠的范式，只有時代的企業(yè)

從GE百年帝國崩塌，到西門子穩(wěn)步拆分瘦身，全球工業(yè)集團的變遷證明：不存在永遠有效的商業(yè)模式，集團化擴張只適配特定產(chǎn)業(yè)階段。

歷史悠久的企業(yè)往往有著巨大的發(fā)展慣性，一旦外部環(huán)境發(fā)生劇烈變化，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和時代趨勢不一致，如果企業(yè)不能及時調(diào)整戰(zhàn)略，可能將面臨巨大的經(jīng)營困境。

對于仍處在產(chǎn)業(yè)升級、全球化攻堅階段的中國工業(yè)企業(yè)，短期內(nèi)依托集團整合集中資源突破核心技術(shù)，具備現(xiàn)實意義；但必須清醒認知，一旦業(yè)務(wù)成熟、板塊資本屬性分化、組織復(fù)雜度吞噬協(xié)同收益，拆分、專業(yè)化運營將是必然選擇。

全球巨頭主動拆分的經(jīng)驗，值得所有沉迷“集團規(guī)模”的中國工業(yè)企業(yè)借鑒的是：做大只是過程，做強才是終點。